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国际清算银行曾经提出所谓的“风险性三角”的概念来描绘各国宏观经济的困境，我觉得这个概念用来刻画今天中国的情形特别合适。第一，生产率下降，第二，杠杆率上升，第三政府的政策空间收缩。这三条合在一起，意味着大家的日子不好过，对政府尤其如此。
首先是生产率下降。一些经济研究都表明全球经济危机以后我国的总要素生产率在不断下降。我关心金融问题，更多地看边际资本产出率（ICOR），ICOR是指每生产一个单位的GDP需要多少个单位的资本投入。这个数字在2007年是3.5，到2017年变成了6.3。要同样增加一个百分点的GDP增长，所需要的资本投入已经大大增加了，换句话说资本的效率显著下降了。
其次是杠杆率上升。2014年以后，有几家机构发现中国的杠杆率不但很高，而且上升速度很快。我国的非金融杠杆率目前在240%到250%左右，2007年以后，这个杠杆率上升了100个百分点以上。这是令人担忧的，因为一般发现高杠杆率容易造成风险，快速上升的杠杆率更容易出问题，因为更可能造成泡沫和资产错配。而中国在过去十年杠杆率上升的速度，确实在全世界都比较罕见。
最后是政策空间明显收缩。2008年发生金融危机的时候，中国政府决定实施四万亿元的刺激政策。今天无论是看货币政策还是看财政政策，空间已经不可同日而语。我们可以简单地看三个指标：
第一，M 2跟GDP的比例已经是全世界第三高，可能表明我们进一步大幅度扩张货币政策支持经济增长的空间已经不大。
第二，金融部门和非金融部门的杠杆率都已经非常高，这也可能限制了金融政策扩张的灵活度。
第三，财政政策的空间相对更大一些，因为政府总体的资产负债表还比较健康，但隐性债务比较多，而且地方政府负债已经成为新的风险之一。
“金融抑制”为什么现在负面效应大？过去经济发展的主要任务是什么？就是粗放式的、低成本基础上的制造业的扩张，在那样的情况下，政府干预对效率的损失影响不是那么大，因为粗放式的制造业的扩张，其实就是帮助生产规模的扩大。所以过去即使存在金融抑制、银行主导，这个金融体系对于支持中国经济增长，仍然是非常有效的。
但是今天这个体系已经不再有效。其中一个很重要的原因是我国经济现在已经面对“中等收入陷阱”的挑战，现在只有通过创新和产业升级才能继续中国经济的下一轮增长。这个时候如果政府干预还很多，还是主要靠银行来提供金融服务，显然就不利于支持创新和产业升级。具体可以从家庭和企业两个方面来看。
从家庭看，过去老百姓就是把钱存在银行，但银行的回报很低，很多人就去买了房地产。现在随着老龄化加剧和储蓄率下降，家庭对于资产性收入的需求直线上升。但我国居民的金融资产中，大概70%都是银行存款，而这远远不能满足资产配置的需求。这可能也是最近影子银行和互联网金融蓬勃发展的原因之一。
从企业看，现在更多的是需要创新和产业升级。我们知道，中国的企业创新主要是靠民营企业，但一个银行主导并且干预严重的金融体系，显然不擅长为民营企业提供融资服务。这里有很多具体的原因，传统金融机构二八法则，就是服务上面的20%，抓住80%的市场，下面80%的客户它其实服务不了。一方面这样的客户有典型的获客难、风控难的问题，更重要的是政策遏制利率，如果成本不能覆盖风险，银行显然无法为风险较高的民营企业提供貸款服务。如果监管部门进一步要求银行降低融资成本，这就从根本上违背了风险定价的原则。
更关键的是我们这样的金融体系，如果解决不了这些企业的金融服务需求，中国的经济增长就会遇到很大的问题。当然我们最近碰到的一些问题，其中一个就是2018年所谓的民营企业的困难，这也是最近一段时间，我们所谓的三大攻坚战导致的直接结果，实实在在的是减少了或者冲击了我们对于民营企业的融资。
但最近民营企业遭遇了更大的困难，除了上面所说的问题外，还有一个重要的原因，就是2018年以来实施的“三大攻坚战”，在客观上对民营企业造成了很大的打击。比如处置系统性风险的措施，直接导致影子银行交易量下降，2018年上半年影子银行交易量减少了2万亿，银行的信贷增长了1万亿，总融资量净减少1万亿，主要就是减少了对民营企业的融资。
影子银行本来是为了规避正规部门的监管，比如对资本金、流动性的监管要求，相当于增加了金融机构的交易成本。金融机构把一些交易放到表外去做，就降低了成本。
这种做法很常见，世界各国都是这样。不过在中国还有一个特殊的原因，就是除了正常的监管以外，还有很多额外的管制，比如利率管制。
举例说，银行要给小微企业贷款，但表内利率太低，不能覆盖风险。但如果把这笔交易挪到表外，不仅规避了正常的监管，也躲过了利率管制。因此，影子银行其实也是一种变相的利率市场化。对于影子银行进行监管全覆盖，这是对的，但一是需要意识到影子银行实际上也是为实体经济特别是民营企业提供了金融支持。二是在加强监管的同时，恐怕也同时需要推进利率的市场化进程。
今天碰到的经济困难是结构性的，所以从根本上来说，解决问题还是要靠供给侧结构性改革。但如果经济继续下行，政府还有没有政策空间采取反周期政策？
我们遇到两个比较大的政策约束。
第一个是美联储持续加息约束了我国货币政策的独立性。我们可以看两个指标，一个是中国的7天逆回购利率，另一个是美国联储基金的隔夜利率。这个利率之差已经从一年前的1.25个百分点降到几乎为零。如果美联储继续加息，2019年这个利差很可能会发生逆转。这样中国的货币政策就无法进一步宽松。
第二个是杠杆率。杠杆率这么高，进一步约束了货币政策、财政政策甚至金融政策的空间。
实际上，在全球危机以后，学界和政策部门形成了一个共识，就是将来应对经济困难的主要策略，应该是改革，而不是宏观的货币政策或者财政政策。这也是提出供给侧结构性改革的背景。但问题是，当短期内经济进一步疲软，我们是不是就坐视不管？这是需要考虑的一个问题。
再退一步，金融如何支持下一步的经济发展？
我国的金融改革走过了一条非常独特的道路，“重量轻质”，就是数量做得很大，但市场机制还没有真正发挥作用。这样一个金融体系在过去有效地支持了中国的经济增长和金融稳定。但这个正面效应已经无法继续，因此，我们需要进一步推进市场化的改革，具体而言是三句话，第一句是发展多层次的资本市场，第二句是让市场机制发挥决定性的作用，第三句是守住不发生系统性金融危机的底线，其实就是改革监管体系。
与此同时，我们也应该想一些办法，给宏观政策腾挪出一些空间，起码可以在短期内发挥一定的稳增长作用。
第一个是增强货币政策的独立性。具体而言，有两条路可以，一条是增强汇率的灵活性，另一条是加强对跨境资本流动的管理。这两条中的一条或者两条合在一起，都有可能帮助我们增强货币政策的独立性。
第二就是扩大财政政策的空间。起码不应该固守3%财政赤字的界限，如果政府担心债务风险，值得担心的是公共债务负担，而不是短期的财政赤字。政府的资产负债表总体看还比较健康，尤其是中央政府的财务状况非常好，地方政府的负债有点高。如果短期内经济波动幅度过大，财政赤字应该可以临时性地突破3%，这不应该成为我们的一个障碍。
一般来说，去杠杆最简单的办法就是破产。但在我国，要让僵尸企业破产，必然是一个缓慢的过程。在这样的情况下，有没有可能考虑把其中一部分生产效率低但同时对市场信心冲击小的杠杆分离出来、封闭起来？然后慢慢地去化解它，当然关键是把流量切断。
这个做法其实有先例的。1 997年，四大国有商业银行的不良资产比率超过了30%，政府组建了四大国有资产管理公司，把不良资产以面值转移到资产管理公司，这样，一方面资产管理公司可以慢慢化解这些不良资产；另一方面，银行可以轻装上阵，资产负债表改善了，可以开始新一轮的改革和发展。对当前而言，这个做法可以为货币政策、财政政策和金融政策的扩张创造必要的条件。
（作者为北京大学国家发展研究院副院长，本文经作者本人审阅）
首先是生产率下降。一些经济研究都表明全球经济危机以后我国的总要素生产率在不断下降。我关心金融问题，更多地看边际资本产出率（ICOR），ICOR是指每生产一个单位的GDP需要多少个单位的资本投入。这个数字在2007年是3.5，到2017年变成了6.3。要同样增加一个百分点的GDP增长，所需要的资本投入已经大大增加了，换句话说资本的效率显著下降了。
其次是杠杆率上升。2014年以后，有几家机构发现中国的杠杆率不但很高，而且上升速度很快。我国的非金融杠杆率目前在240%到250%左右，2007年以后，这个杠杆率上升了100个百分点以上。这是令人担忧的，因为一般发现高杠杆率容易造成风险，快速上升的杠杆率更容易出问题，因为更可能造成泡沫和资产错配。而中国在过去十年杠杆率上升的速度，确实在全世界都比较罕见。
最后是政策空间明显收缩。2008年发生金融危机的时候，中国政府决定实施四万亿元的刺激政策。今天无论是看货币政策还是看财政政策，空间已经不可同日而语。我们可以简单地看三个指标：
第一，M 2跟GDP的比例已经是全世界第三高，可能表明我们进一步大幅度扩张货币政策支持经济增长的空间已经不大。
第二，金融部门和非金融部门的杠杆率都已经非常高，这也可能限制了金融政策扩张的灵活度。
第三，财政政策的空间相对更大一些，因为政府总体的资产负债表还比较健康，但隐性债务比较多，而且地方政府负债已经成为新的风险之一。
“金融抑制”为什么现在负面效应大？过去经济发展的主要任务是什么？就是粗放式的、低成本基础上的制造业的扩张，在那样的情况下，政府干预对效率的损失影响不是那么大，因为粗放式的制造业的扩张，其实就是帮助生产规模的扩大。所以过去即使存在金融抑制、银行主导，这个金融体系对于支持中国经济增长，仍然是非常有效的。
但是今天这个体系已经不再有效。其中一个很重要的原因是我国经济现在已经面对“中等收入陷阱”的挑战，现在只有通过创新和产业升级才能继续中国经济的下一轮增长。这个时候如果政府干预还很多，还是主要靠银行来提供金融服务，显然就不利于支持创新和产业升级。具体可以从家庭和企业两个方面来看。
从家庭看，过去老百姓就是把钱存在银行，但银行的回报很低，很多人就去买了房地产。现在随着老龄化加剧和储蓄率下降，家庭对于资产性收入的需求直线上升。但我国居民的金融资产中，大概70%都是银行存款，而这远远不能满足资产配置的需求。这可能也是最近影子银行和互联网金融蓬勃发展的原因之一。
从企业看，现在更多的是需要创新和产业升级。我们知道，中国的企业创新主要是靠民营企业，但一个银行主导并且干预严重的金融体系，显然不擅长为民营企业提供融资服务。这里有很多具体的原因，传统金融机构二八法则，就是服务上面的20%，抓住80%的市场，下面80%的客户它其实服务不了。一方面这样的客户有典型的获客难、风控难的问题，更重要的是政策遏制利率，如果成本不能覆盖风险，银行显然无法为风险较高的民营企业提供貸款服务。如果监管部门进一步要求银行降低融资成本，这就从根本上违背了风险定价的原则。
更关键的是我们这样的金融体系，如果解决不了这些企业的金融服务需求，中国的经济增长就会遇到很大的问题。当然我们最近碰到的一些问题，其中一个就是2018年所谓的民营企业的困难，这也是最近一段时间，我们所谓的三大攻坚战导致的直接结果，实实在在的是减少了或者冲击了我们对于民营企业的融资。
但最近民营企业遭遇了更大的困难，除了上面所说的问题外，还有一个重要的原因，就是2018年以来实施的“三大攻坚战”，在客观上对民营企业造成了很大的打击。比如处置系统性风险的措施，直接导致影子银行交易量下降，2018年上半年影子银行交易量减少了2万亿，银行的信贷增长了1万亿，总融资量净减少1万亿，主要就是减少了对民营企业的融资。
影子银行本来是为了规避正规部门的监管，比如对资本金、流动性的监管要求，相当于增加了金融机构的交易成本。金融机构把一些交易放到表外去做，就降低了成本。
这种做法很常见，世界各国都是这样。不过在中国还有一个特殊的原因，就是除了正常的监管以外，还有很多额外的管制，比如利率管制。
举例说，银行要给小微企业贷款，但表内利率太低，不能覆盖风险。但如果把这笔交易挪到表外，不仅规避了正常的监管，也躲过了利率管制。因此，影子银行其实也是一种变相的利率市场化。对于影子银行进行监管全覆盖，这是对的，但一是需要意识到影子银行实际上也是为实体经济特别是民营企业提供了金融支持。二是在加强监管的同时，恐怕也同时需要推进利率的市场化进程。
今天碰到的经济困难是结构性的，所以从根本上来说，解决问题还是要靠供给侧结构性改革。但如果经济继续下行，政府还有没有政策空间采取反周期政策？
我们遇到两个比较大的政策约束。
第一个是美联储持续加息约束了我国货币政策的独立性。我们可以看两个指标，一个是中国的7天逆回购利率，另一个是美国联储基金的隔夜利率。这个利率之差已经从一年前的1.25个百分点降到几乎为零。如果美联储继续加息，2019年这个利差很可能会发生逆转。这样中国的货币政策就无法进一步宽松。
第二个是杠杆率。杠杆率这么高，进一步约束了货币政策、财政政策甚至金融政策的空间。
实际上，在全球危机以后，学界和政策部门形成了一个共识，就是将来应对经济困难的主要策略，应该是改革，而不是宏观的货币政策或者财政政策。这也是提出供给侧结构性改革的背景。但问题是，当短期内经济进一步疲软，我们是不是就坐视不管？这是需要考虑的一个问题。
再退一步，金融如何支持下一步的经济发展？
我国的金融改革走过了一条非常独特的道路，“重量轻质”，就是数量做得很大，但市场机制还没有真正发挥作用。这样一个金融体系在过去有效地支持了中国的经济增长和金融稳定。但这个正面效应已经无法继续，因此，我们需要进一步推进市场化的改革，具体而言是三句话，第一句是发展多层次的资本市场，第二句是让市场机制发挥决定性的作用，第三句是守住不发生系统性金融危机的底线，其实就是改革监管体系。
与此同时，我们也应该想一些办法，给宏观政策腾挪出一些空间，起码可以在短期内发挥一定的稳增长作用。
第一个是增强货币政策的独立性。具体而言，有两条路可以，一条是增强汇率的灵活性，另一条是加强对跨境资本流动的管理。这两条中的一条或者两条合在一起，都有可能帮助我们增强货币政策的独立性。
第二就是扩大财政政策的空间。起码不应该固守3%财政赤字的界限，如果政府担心债务风险，值得担心的是公共债务负担，而不是短期的财政赤字。政府的资产负债表总体看还比较健康，尤其是中央政府的财务状况非常好，地方政府的负债有点高。如果短期内经济波动幅度过大，财政赤字应该可以临时性地突破3%，这不应该成为我们的一个障碍。
一般来说，去杠杆最简单的办法就是破产。但在我国，要让僵尸企业破产，必然是一个缓慢的过程。在这样的情况下，有没有可能考虑把其中一部分生产效率低但同时对市场信心冲击小的杠杆分离出来、封闭起来？然后慢慢地去化解它，当然关键是把流量切断。
这个做法其实有先例的。1 997年，四大国有商业银行的不良资产比率超过了30%，政府组建了四大国有资产管理公司，把不良资产以面值转移到资产管理公司，这样，一方面资产管理公司可以慢慢化解这些不良资产；另一方面，银行可以轻装上阵，资产负债表改善了，可以开始新一轮的改革和发展。对当前而言，这个做法可以为货币政策、财政政策和金融政策的扩张创造必要的条件。
（作者为北京大学国家发展研究院副院长，本文经作者本人审阅）