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[摘 要] 目前企业普遍使用的项目投资评价模型为收益现值（NPV）模型，本文认为，此模型涉及到的主要经济技术参数——年现金净流量在传统的计算方式中忽略了权益资本成本，据此计算评价得出的可行性项目，潜伏着较大的投资风险。为此，本文在企业投资项目评价模型中引入EVA全要素补偿思想，对该模型进行了修正，并以华北制药股份有限公司为例进行了实证研究。
[关键词] 项目投资评价模型 收益现值法 EVA全要素补偿
一、现有项目投资评价模型概述及缺陷分析
1.现有项目投资评价模型概述。企业现在广泛使用的项目投资评价模型主要是项目收益现值法，该模型的计算公式为:
NCFt代表的现金流量,是指投资项目所带来的增量现金流量。i代表项目的必要报酬率,即给予投资者的最低资本回报率。n是指项目的持续经营年限。
2.NPV投资评价模型缺陷分析
(1)模型在NCF计算上的缺陷分析。NCF作为持续经营过程中每年产生的现金净流量，计算公式如下：
NCF＝税后净利润＋折旧
税后利润=息税前利润－所得税-债权资本成本
该公式只考虑了债权资本成本而没有考虑权益资本的成本。如果企业创造的净利润小于等于股东把资本投入到金融市场上获得的收益，表明企业并没有为股东创造财富，甚至是在毁灭股东的财富，这样就不能解释“投资者为什么把钱投入其他企业，而不是自己运营”的原因。为了进一步说明这个原理，我们对华北制药股份有限公司2007年度的财务数据计算分析如下:
①息税前利润4.22亿元
②所得税0.7亿元
③税后利润〔（1）－（2）〕 3.52 亿元
④投入资本66.7亿元
⑤综合资本成本率8.44%
⑥资本成本〔（4）×（5）〕 5.63亿元
⑦企业实际创造的财富 -2.11亿元
计算结果表明，尽管该公司2007年度账面上反映出了3.52 亿元的利润，然而，实际上并没有为股东创造出新的财富。
(2)模型在折现率选择上存在的不足。在传统的项目投资评价模型中，折现率的选择方法有两种：一种是以企业的加权资金成本来确定，另一种是根据企业要求的最低资金利润率来确定。前一种办法，计算资本成本比较困难，可操作性差；后一种办法则受人为因素影响较大，带有很大的主观性。
二、修正的企业项目投资评价模型
1.EVA思想的阐述。EVA（Economic Value-added）经济附加值的最初目的在于使公司管理者以股东价值最大化作为其行为准则。用公式表示为：EVA=EBIT-ATKW；上述公式中，EBIT是指息税前利润；AT代表绩效考核期企业占用的资产数额，包括债权资本和股权资本，KW代表绩效考核企业的综合资本成本率。经济附加值将企业股权成本作为一种成本扣除，将会计账面价值转化为经济账面价值。它与传统净利润的不同可以用以下公式表述：
税后净利润=息税前利润－债权资本成本率－所得税
经济附加值＝税后净利润－股权资本成本率
2.引入EVA的RNPV投资评价模型概述。引入EVA的项目投资评价模型用公式表达如下：
其中：
RNPV——修正的净现值；
RNCF——修正的净现金流量，用公式表达为：
RNCF＝税后净利＋折旧—项目的股权资本成本
＝税后净利-债权资本成本-股权资本成本+折旧
＝EVA＋折旧
项目的股权资本成本＝项目投资中的股权资本×股权资本率
I——折现率，即项目的必要报酬率。本项目投资评价模型用企业的加权资本成本率作为折现率。
三、模型运用实证研究
1.对本模型进行实证研究的意义。本文认为，运用修正的投资评价模型对项目进行投资价值评价，可以增强企业经营财务能力，使企业保持良好的成长性，防止企业出现由于投资项目过多过滥而导致财务状况及盈利能力恶化的情况。为了分析企业财务状况下滑的原因，本文采用引入EVA的项目投资评价模型以华北制药股份公司为例，对企业的投资情况进行分析。
2.华北制药案例说明。华北制药1998年～2007年的项目投资数据如下:筹资29960000元，用于105车间的GMP改造项目；筹资34490000元，收购华北制药集团环A车间；筹资5376000元，收购华北制药集团制剂有限公司80％的股权；筹资120000000元，用于国家1998 年批准的第一批技术创新项目中的4个项目；筹资49900000元，用于维生素B12 生产线技术改造；筹资2500万美元，用于头孢菌素的生产。1998年～2007年每年的固定资产、无形资产，以及其他长期资产投资现金流量如图1所示：
进一步分析得出：企业资产负债率呈现出逐步上升的趋势（见图2），同时，资产利润率和股东权益利润率也呈现下滑趋势(见图3)。由此可见，该企业虽然有大量的项目投资上马，但是这些投资项目并没有使得企业的盈利能力增强。从1998年到2007年十年之间的平均股东权益利润率为2.7%，远远低于同期央行公布的5年期5.15%的存款利率。
四、模型修正的意义总结
项目投资决策中的EVA思想，是一种项目价值创造的净增值理论。该理论认为，一项决策的价值取决于它与替代方案相比所增加的净收益，因此对于股东来说，如果企业的投资收益总是不能达到其投资期望，他们就会放弃对企业的继续投资，而转向投其它的项目或企业，这样企业将不得不依靠债权投资以及自身的盈余积累来维持发展。而对于收益较低的企业，债权融资将提高企业财务风险，加大企业破产的边际成本,危害企业的可持续发展能力。因此无论是为了吸引股东的投资，还是平衡企业的风险，都将要求企业提高自身的经营能力，选择可以为企业创造剩余财富的项目进行投资，而一味追求利润规模和资产规模，盲目投资，只能是导致企业价值链的破坏。
RNPV投资评价模型对现金净流量的修正体现了净收益观念，在进行投资决策分析时投入资金的机会收益已经在每年的净现金流量中得到体现。此模型在财务上保证了项目在运行周期内的剩余价值创造，使企业创造财富的能力得到了保障。
参考文献：
[1]新浪财经网：http://finance.sina.com.cn/realstock/company/sh600812/nc.shtml
[2]胡玉明:高级管理会计[M].厦门大学出版社，2005年第二版
[3]尹凌青:战略绩效考核——可持续发展企业素质及经济增加值考核[M].中国经济出版社，2006年第一版
[4]步淑段主编:财务管理理论模型[M].中国财政经济出版社，2006年第一版
[5]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].经济科学出版社，2008年版
[6]AI.埃巴.经济附加值——如何为股东创造财富[M].中信出版社，2001年
[7](美)Madhavan.Ananth.项目投资决策理论[J].Journal of Investing,2004.01:32-37
[8]Ross.SA.The determination of FianncialStructure:The Incentive Signaling Approach. Bell Journal of Ecnomics[J],1977,8:23-40
[关键词] 项目投资评价模型 收益现值法 EVA全要素补偿
一、现有项目投资评价模型概述及缺陷分析
1.现有项目投资评价模型概述。企业现在广泛使用的项目投资评价模型主要是项目收益现值法，该模型的计算公式为:
NCFt代表的现金流量,是指投资项目所带来的增量现金流量。i代表项目的必要报酬率,即给予投资者的最低资本回报率。n是指项目的持续经营年限。
2.NPV投资评价模型缺陷分析
(1)模型在NCF计算上的缺陷分析。NCF作为持续经营过程中每年产生的现金净流量，计算公式如下：
NCF＝税后净利润＋折旧
税后利润=息税前利润－所得税-债权资本成本
该公式只考虑了债权资本成本而没有考虑权益资本的成本。如果企业创造的净利润小于等于股东把资本投入到金融市场上获得的收益，表明企业并没有为股东创造财富，甚至是在毁灭股东的财富，这样就不能解释“投资者为什么把钱投入其他企业，而不是自己运营”的原因。为了进一步说明这个原理，我们对华北制药股份有限公司2007年度的财务数据计算分析如下:
①息税前利润4.22亿元
②所得税0.7亿元
③税后利润〔（1）－（2）〕 3.52 亿元
④投入资本66.7亿元
⑤综合资本成本率8.44%
⑥资本成本〔（4）×（5）〕 5.63亿元
⑦企业实际创造的财富 -2.11亿元
计算结果表明，尽管该公司2007年度账面上反映出了3.52 亿元的利润，然而，实际上并没有为股东创造出新的财富。
(2)模型在折现率选择上存在的不足。在传统的项目投资评价模型中，折现率的选择方法有两种：一种是以企业的加权资金成本来确定，另一种是根据企业要求的最低资金利润率来确定。前一种办法，计算资本成本比较困难，可操作性差；后一种办法则受人为因素影响较大，带有很大的主观性。
二、修正的企业项目投资评价模型
1.EVA思想的阐述。EVA（Economic Value-added）经济附加值的最初目的在于使公司管理者以股东价值最大化作为其行为准则。用公式表示为：EVA=EBIT-ATKW；上述公式中，EBIT是指息税前利润；AT代表绩效考核期企业占用的资产数额，包括债权资本和股权资本，KW代表绩效考核企业的综合资本成本率。经济附加值将企业股权成本作为一种成本扣除，将会计账面价值转化为经济账面价值。它与传统净利润的不同可以用以下公式表述：
税后净利润=息税前利润－债权资本成本率－所得税
经济附加值＝税后净利润－股权资本成本率
2.引入EVA的RNPV投资评价模型概述。引入EVA的项目投资评价模型用公式表达如下：
其中：
RNPV——修正的净现值；
RNCF——修正的净现金流量，用公式表达为：
RNCF＝税后净利＋折旧—项目的股权资本成本
＝税后净利-债权资本成本-股权资本成本+折旧
＝EVA＋折旧
项目的股权资本成本＝项目投资中的股权资本×股权资本率
I——折现率，即项目的必要报酬率。本项目投资评价模型用企业的加权资本成本率作为折现率。
三、模型运用实证研究
1.对本模型进行实证研究的意义。本文认为，运用修正的投资评价模型对项目进行投资价值评价，可以增强企业经营财务能力，使企业保持良好的成长性，防止企业出现由于投资项目过多过滥而导致财务状况及盈利能力恶化的情况。为了分析企业财务状况下滑的原因，本文采用引入EVA的项目投资评价模型以华北制药股份公司为例，对企业的投资情况进行分析。
2.华北制药案例说明。华北制药1998年～2007年的项目投资数据如下:筹资29960000元，用于105车间的GMP改造项目；筹资34490000元，收购华北制药集团环A车间；筹资5376000元，收购华北制药集团制剂有限公司80％的股权；筹资120000000元，用于国家1998 年批准的第一批技术创新项目中的4个项目；筹资49900000元，用于维生素B12 生产线技术改造；筹资2500万美元，用于头孢菌素的生产。1998年～2007年每年的固定资产、无形资产，以及其他长期资产投资现金流量如图1所示：
进一步分析得出：企业资产负债率呈现出逐步上升的趋势（见图2），同时，资产利润率和股东权益利润率也呈现下滑趋势(见图3)。由此可见，该企业虽然有大量的项目投资上马，但是这些投资项目并没有使得企业的盈利能力增强。从1998年到2007年十年之间的平均股东权益利润率为2.7%，远远低于同期央行公布的5年期5.15%的存款利率。
四、模型修正的意义总结
项目投资决策中的EVA思想，是一种项目价值创造的净增值理论。该理论认为，一项决策的价值取决于它与替代方案相比所增加的净收益，因此对于股东来说，如果企业的投资收益总是不能达到其投资期望，他们就会放弃对企业的继续投资，而转向投其它的项目或企业，这样企业将不得不依靠债权投资以及自身的盈余积累来维持发展。而对于收益较低的企业，债权融资将提高企业财务风险，加大企业破产的边际成本,危害企业的可持续发展能力。因此无论是为了吸引股东的投资，还是平衡企业的风险，都将要求企业提高自身的经营能力，选择可以为企业创造剩余财富的项目进行投资，而一味追求利润规模和资产规模，盲目投资，只能是导致企业价值链的破坏。
RNPV投资评价模型对现金净流量的修正体现了净收益观念，在进行投资决策分析时投入资金的机会收益已经在每年的净现金流量中得到体现。此模型在财务上保证了项目在运行周期内的剩余价值创造，使企业创造财富的能力得到了保障。
参考文献：
[1]新浪财经网：http://finance.sina.com.cn/realstock/company/sh600812/nc.shtml
[2]胡玉明:高级管理会计[M].厦门大学出版社，2005年第二版
[3]尹凌青:战略绩效考核——可持续发展企业素质及经济增加值考核[M].中国经济出版社，2006年第一版
[4]步淑段主编:财务管理理论模型[M].中国财政经济出版社，2006年第一版
[5]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].经济科学出版社，2008年版
[6]AI.埃巴.经济附加值——如何为股东创造财富[M].中信出版社，2001年
[7](美)Madhavan.Ananth.项目投资决策理论[J].Journal of Investing,2004.01:32-37
[8]Ross.SA.The determination of FianncialStructure:The Incentive Signaling Approach. Bell Journal of Ecnomics[J],1977,8:23-40