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作者简介：苏舒，江西财经大学会计学院财务管理一班。
摘要：对于公司来说，：现金是流动性最强的资产，而且在资产配置中，现金的地位也显得十分重要。本文对公司现金持有的相关理论假说进行分析，并对现金持有的影响因素金融深入剖析，一起为公司现金持有的后续研究做出铺垫的工作。
关键词：财务视角；现金持有；影响因素
一、引言
公司中流动性的最强资产就是现金，而且在资产配置中，现金的地位也显得十分重要。查阅有关文献，对现金问题的研究可以可追溯到1936年，凯恩斯著作的《就业、利息与货币通论》，关于货币的需求，提出了相关理论。此后，经济学界、金融学界一直关注于现金持有问题。本文主要关注公司现金持有的理论及现金持有的影响因素的相关研究。
二、现金持有的理论假说
目前，在各种市场环境下，企业不必大量持有现金。为了保证企业获得的投资资金充裕，价格应该比较合理，很好的替代外部资金和内部资金，最终使企业对内部资金的依赖有了较大程度的降低。现实社会中，企业从外部获取资金有了一定的成本，是因为交易成本（Myers，1977）、信息不对称（Pinkowitz and Williamson，1998）和代理成本（Jensen and Mecking，1976）这三者的存在。
凯恩斯（Keynes，1936）认为，预防动机、投机动机和交易动机三者决定了企业持有现金的行为，并以此为基础，现金持有的交易成本模型（Keynes，1936）也得到了逐渐的构建。然后，在凯恩斯的交易成本模型的基础上，各位学者提出了如规模经济假说（Meltzer，1963）、现金库存模型（Baumol，1952）、自由现金流量理论（Jensen，1986）、静态权衡模型（Kraus and Lizenberger，1973）、战略价值说（Baskin，1987）、融资优序理论（Myers and Majluf，1984）和制度环境说（Dittmar et al，2003）等多种现金持有理论。有效的归纳和总结已有决定现金持有的理论研究，但是必须考虑到分析框架的不同，最后终于形成了融资优序理论、代理理论和权衡理论三种理论。
1.权衡理论（Trade-off Theory）。现金持有的权衡理论表明：企业现金持有水平主要是受持有现金的成本和收益的影响。假设企业遵循的原则就是最大化股东收益，为了控制持有现金，使其水平达到最优，应该有效的权衡和比较持有现金的边际收益和边际成本，最终让持有现金的边际收益和边际成本两者相等。
凯恩斯（Keynes，1936）一直在研究早期权衡理论。最终提出了企业最佳现金持有水平的交易成本受边际成本与边际收益的影响的理论，均衡分析了持有现金的成本与收益。Tobin（1956）和Baumol（1952）修正了凯恩斯的交易成本模型。并且分析了利率因素纳入交易性现金需求。为了使交易成本的净收益减少，前者从利息收入最大化的角度，分析出了最优现金持有水平。后者通过现金持有的成本的最小化，分析出了最优现金持有水平。
由于权衡理论得到实证研究结论的有力支持。为了检验了Baumol-Tobin模型，Beckman and Foreman（1988）和Whalen（1965）对其进行了实证。验证随机分析模型时，Ansic（1991）发现Baumol-Tobin模型实际上不能很好解释实验过程中的系统性行为。Han and Qiu（2007）和Ozkan and Ozkan（2004）分别以美国企业和英国企业为样本，发现美、英两国的企业调整行为均具有现金持有动态。
2.融资优序理论（Pecking Order Theory）。融资优序理论即啄食顺序理论。根据信号传递的原理，Myers and Majluf于1984年提出了融资优序理论。融资优序理论是以信息不对称理论为基础，因为存在交易成本，Myers and Majluf认为外部融资需要支付各种成本，而且权益融资会向外传递企业的负面信息，所以企业融资的时候，需要遵循内部融资、权益融资、债务融资的顺序。由于企业持有的现金水平被动产出的函数，是由企業盈利能力和投融资决策两者共同决定的，所以最优的现金持有水平并不存在。
3.代理理论（Agency Theory）。均以企业“最大化股东价值”假设为基础的权衡理论和融资优序理论，但是现实不能很好的满足该假设。现实社会中，因为激励不相容情况的存在，所以经理人行事时，以股东利益最大化为原则的情况很难实现，最后产生了代理成本。Ozkan and Ozkan（2004）的研究认为，企业投资的时候，企业必须有充足的资金，这样的话企业不必从外部筹集资金。所以，经理人可以不用为了筹集资金，公开投资项目的详细信息，经理人进行损害股东价值投资的风险和成本得到了降低。来自外部资本市场的严格监督也得到了很好的避免，因此，造成代理问题的原因就是因为企业持有过多的现金。
4. 对比现金持有的理论假说。我们可以知道，各理论阐述现金持有水平的决定因素的时候，是从不同的角度出发的，最后形成的理论的特色也是不尽相同。
与国外大量有关文献比较而言，可以知道现金持有的理论是利用现实数据检验其解释力度。融资优序理论和静态权衡理论两者是相同的这一理论由Opler et al（1999）实证研究得出，但是，静态权衡理论比融资优序理论的解释力度大得多。Jani et al（2004）研究了瑞士128家公司，但得出的结论恰恰相反，融资优序理论的解释力度比静态权衡理论更大。从公司治理的角度出发，Dittmar et al（2003）对权衡理论、融资优序理论和代理理论的关联性进行了很好的解释。股东利益保护程度较差的时候，对于现金持有水平的因素来说，融资优序理论和权衡理论中提出的影响均显得不重要。代理理论也得到了验证，认为现金持有水平的最主要的影响因素是代理成本。 国内很多学者也进行了广泛讨论。基于三大理论，顾乃康（2010）从公司财务的特征及股权结构角度，探讨了对现金持有水平的影响。结果表明，对于企业现金持有水平的解释，三大理论得到了实证结果的支持。
三、现金持有的影响因素研究
现金持有影响因素方面，一大批学者围绕影响现金持有的因素，从不同角度对其进行了讨论和研究。现金持有的因素可分为宏观和微观两个层面，宏观层面则主要是外部市场环境因素，如宏观经济、制度环境、产品市场等。微观层面指的是公司治理因素以及公司财务因素（财务特征因素）两个方面。以下几点是从这三个方面对相关研究成果进行了归纳和总结。
1.公司财务因素。对权衡理论和融资优序理论进行归纳和总结，结论很明显，两者均是以股东价值和企业价值最大化的角度为出发点，并且是以公司财务因素的选择为基础，最终理性的选择和权衡各种收益与成本。由Meltzer（1963）提出的规模经济假说理论开启了实证检验现金持有影响因素的先河。于是学者们开始关注收入规模对现金持有的影响。随后，公司财务因素不断的增加，包括企业规模、成长前景、财务杠杆和营运能力等因素。近些年，研究转向债务政策（Acharya et al，2007）、现金流敏感性（Almeida et al，2004）等方面。
2.公司治理因素。分析现金持有水平时，在代理理论提出后，以公司的治理因素角度进行分析。完整的制度安排是公司治理因素实质，不仅支配了包括管理者、投资人之间的关系等企业内部各利益团体。通过制度的安排，公司治理因素对现金持有政策产生影响。Harford（1998）并购事件发生后，展开研究现金持有的影响，学术界逐渐重视公司治理因素。学者们从控制权市场（Pinkwitz，2002；Faleye，2004）、银行垄断势力（Pinkwitz and Willamson，2001）对现金持有的影响，慢慢转向大股东行为（Pinkowitz et al，2006）、股东保护（张人骥，刘春江，2005）、股权层面的股权结构（Mikkelson and Partch，2003）、股权集中度（Guney et al，2004；罗琦，许俏晖，2009），最终进一步发展到董事会构成（Kusnadi，2005）、董事会规模和经理人所有权（Ozkan and Ozkan，2004）。
3.外部市场环境。由于外部市场环境不够完整，企业处于预防性动机而持有现金，为了抵御外部融资约束，但是由于市场有一定程度的缺陷，很大的决定了企业现金持有水平，所以现金持有与外部市场环境的关系比较的密切。
为了表明国家层面的制度环境特征的重要影响（Dittmar et al，2003；周伟，谢诗蕾，2007）。某些学者从多个国家比较的角度，代理成本對现金持有间接性的影响，而且现金持有的重要因素也受到市场环境因素一定的影响，比如经济周期波动（Custodio et al，2005）、宏观经济的不确定性（Baum et al，2005）、产品市场（Haushalter et al，2007、货币政策（祝继高，陆正飞，2009）和税收（Foley et al，2007）等。实证证据支持对现金持有的宏观因素有一定的影响，对现金持有的影响因素研究不断创新。（作者单位：江西财经大学会计学院）
参考文献
[1]程建伟，周伟贤.2007.上市公司现金持有：权衡理论还是啄食理论[J].中国工业经济，4：104-110.
[2]祝继高，陆正飞.2009.货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界，3：152-158.
[3]Almeida H， Campello H M， Weisbach M. 2004. The Cash Flow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance， 59： 1777-1804.
摘要：对于公司来说，：现金是流动性最强的资产，而且在资产配置中，现金的地位也显得十分重要。本文对公司现金持有的相关理论假说进行分析，并对现金持有的影响因素金融深入剖析，一起为公司现金持有的后续研究做出铺垫的工作。
关键词：财务视角；现金持有；影响因素
一、引言
公司中流动性的最强资产就是现金，而且在资产配置中，现金的地位也显得十分重要。查阅有关文献，对现金问题的研究可以可追溯到1936年，凯恩斯著作的《就业、利息与货币通论》，关于货币的需求，提出了相关理论。此后，经济学界、金融学界一直关注于现金持有问题。本文主要关注公司现金持有的理论及现金持有的影响因素的相关研究。
二、现金持有的理论假说
目前，在各种市场环境下，企业不必大量持有现金。为了保证企业获得的投资资金充裕，价格应该比较合理，很好的替代外部资金和内部资金，最终使企业对内部资金的依赖有了较大程度的降低。现实社会中，企业从外部获取资金有了一定的成本，是因为交易成本（Myers，1977）、信息不对称（Pinkowitz and Williamson，1998）和代理成本（Jensen and Mecking，1976）这三者的存在。
凯恩斯（Keynes，1936）认为，预防动机、投机动机和交易动机三者决定了企业持有现金的行为，并以此为基础，现金持有的交易成本模型（Keynes，1936）也得到了逐渐的构建。然后，在凯恩斯的交易成本模型的基础上，各位学者提出了如规模经济假说（Meltzer，1963）、现金库存模型（Baumol，1952）、自由现金流量理论（Jensen，1986）、静态权衡模型（Kraus and Lizenberger，1973）、战略价值说（Baskin，1987）、融资优序理论（Myers and Majluf，1984）和制度环境说（Dittmar et al，2003）等多种现金持有理论。有效的归纳和总结已有决定现金持有的理论研究，但是必须考虑到分析框架的不同，最后终于形成了融资优序理论、代理理论和权衡理论三种理论。
1.权衡理论（Trade-off Theory）。现金持有的权衡理论表明：企业现金持有水平主要是受持有现金的成本和收益的影响。假设企业遵循的原则就是最大化股东收益，为了控制持有现金，使其水平达到最优，应该有效的权衡和比较持有现金的边际收益和边际成本，最终让持有现金的边际收益和边际成本两者相等。
凯恩斯（Keynes，1936）一直在研究早期权衡理论。最终提出了企业最佳现金持有水平的交易成本受边际成本与边际收益的影响的理论，均衡分析了持有现金的成本与收益。Tobin（1956）和Baumol（1952）修正了凯恩斯的交易成本模型。并且分析了利率因素纳入交易性现金需求。为了使交易成本的净收益减少，前者从利息收入最大化的角度，分析出了最优现金持有水平。后者通过现金持有的成本的最小化，分析出了最优现金持有水平。
由于权衡理论得到实证研究结论的有力支持。为了检验了Baumol-Tobin模型，Beckman and Foreman（1988）和Whalen（1965）对其进行了实证。验证随机分析模型时，Ansic（1991）发现Baumol-Tobin模型实际上不能很好解释实验过程中的系统性行为。Han and Qiu（2007）和Ozkan and Ozkan（2004）分别以美国企业和英国企业为样本，发现美、英两国的企业调整行为均具有现金持有动态。
2.融资优序理论（Pecking Order Theory）。融资优序理论即啄食顺序理论。根据信号传递的原理，Myers and Majluf于1984年提出了融资优序理论。融资优序理论是以信息不对称理论为基础，因为存在交易成本，Myers and Majluf认为外部融资需要支付各种成本，而且权益融资会向外传递企业的负面信息，所以企业融资的时候，需要遵循内部融资、权益融资、债务融资的顺序。由于企业持有的现金水平被动产出的函数，是由企業盈利能力和投融资决策两者共同决定的，所以最优的现金持有水平并不存在。
3.代理理论（Agency Theory）。均以企业“最大化股东价值”假设为基础的权衡理论和融资优序理论，但是现实不能很好的满足该假设。现实社会中，因为激励不相容情况的存在，所以经理人行事时，以股东利益最大化为原则的情况很难实现，最后产生了代理成本。Ozkan and Ozkan（2004）的研究认为，企业投资的时候，企业必须有充足的资金，这样的话企业不必从外部筹集资金。所以，经理人可以不用为了筹集资金，公开投资项目的详细信息，经理人进行损害股东价值投资的风险和成本得到了降低。来自外部资本市场的严格监督也得到了很好的避免，因此，造成代理问题的原因就是因为企业持有过多的现金。
4. 对比现金持有的理论假说。我们可以知道，各理论阐述现金持有水平的决定因素的时候，是从不同的角度出发的，最后形成的理论的特色也是不尽相同。
与国外大量有关文献比较而言，可以知道现金持有的理论是利用现实数据检验其解释力度。融资优序理论和静态权衡理论两者是相同的这一理论由Opler et al（1999）实证研究得出，但是，静态权衡理论比融资优序理论的解释力度大得多。Jani et al（2004）研究了瑞士128家公司，但得出的结论恰恰相反，融资优序理论的解释力度比静态权衡理论更大。从公司治理的角度出发，Dittmar et al（2003）对权衡理论、融资优序理论和代理理论的关联性进行了很好的解释。股东利益保护程度较差的时候，对于现金持有水平的因素来说，融资优序理论和权衡理论中提出的影响均显得不重要。代理理论也得到了验证，认为现金持有水平的最主要的影响因素是代理成本。 国内很多学者也进行了广泛讨论。基于三大理论，顾乃康（2010）从公司财务的特征及股权结构角度，探讨了对现金持有水平的影响。结果表明，对于企业现金持有水平的解释，三大理论得到了实证结果的支持。
三、现金持有的影响因素研究
现金持有影响因素方面，一大批学者围绕影响现金持有的因素，从不同角度对其进行了讨论和研究。现金持有的因素可分为宏观和微观两个层面，宏观层面则主要是外部市场环境因素，如宏观经济、制度环境、产品市场等。微观层面指的是公司治理因素以及公司财务因素（财务特征因素）两个方面。以下几点是从这三个方面对相关研究成果进行了归纳和总结。
1.公司财务因素。对权衡理论和融资优序理论进行归纳和总结，结论很明显，两者均是以股东价值和企业价值最大化的角度为出发点，并且是以公司财务因素的选择为基础，最终理性的选择和权衡各种收益与成本。由Meltzer（1963）提出的规模经济假说理论开启了实证检验现金持有影响因素的先河。于是学者们开始关注收入规模对现金持有的影响。随后，公司财务因素不断的增加，包括企业规模、成长前景、财务杠杆和营运能力等因素。近些年，研究转向债务政策（Acharya et al，2007）、现金流敏感性（Almeida et al，2004）等方面。
2.公司治理因素。分析现金持有水平时，在代理理论提出后，以公司的治理因素角度进行分析。完整的制度安排是公司治理因素实质，不仅支配了包括管理者、投资人之间的关系等企业内部各利益团体。通过制度的安排，公司治理因素对现金持有政策产生影响。Harford（1998）并购事件发生后，展开研究现金持有的影响，学术界逐渐重视公司治理因素。学者们从控制权市场（Pinkwitz，2002；Faleye，2004）、银行垄断势力（Pinkwitz and Willamson，2001）对现金持有的影响，慢慢转向大股东行为（Pinkowitz et al，2006）、股东保护（张人骥，刘春江，2005）、股权层面的股权结构（Mikkelson and Partch，2003）、股权集中度（Guney et al，2004；罗琦，许俏晖，2009），最终进一步发展到董事会构成（Kusnadi，2005）、董事会规模和经理人所有权（Ozkan and Ozkan，2004）。
3.外部市场环境。由于外部市场环境不够完整，企业处于预防性动机而持有现金，为了抵御外部融资约束，但是由于市场有一定程度的缺陷，很大的决定了企业现金持有水平，所以现金持有与外部市场环境的关系比较的密切。
为了表明国家层面的制度环境特征的重要影响（Dittmar et al，2003；周伟，谢诗蕾，2007）。某些学者从多个国家比较的角度，代理成本對现金持有间接性的影响，而且现金持有的重要因素也受到市场环境因素一定的影响，比如经济周期波动（Custodio et al，2005）、宏观经济的不确定性（Baum et al，2005）、产品市场（Haushalter et al，2007、货币政策（祝继高，陆正飞，2009）和税收（Foley et al，2007）等。实证证据支持对现金持有的宏观因素有一定的影响，对现金持有的影响因素研究不断创新。（作者单位：江西财经大学会计学院）
参考文献
[1]程建伟，周伟贤.2007.上市公司现金持有：权衡理论还是啄食理论[J].中国工业经济，4：104-110.
[2]祝继高，陆正飞.2009.货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J].管理世界，3：152-158.
[3]Almeida H， Campello H M， Weisbach M. 2004. The Cash Flow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance， 59： 1777-1804.