论文部分内容阅读
2016年12月，中国证监会主席刘士余“发明”了“妖精”、“害人精”这样的新词汇，来形容资本市场的部分机构投资者。此后，刘士余成为了公共舆论场中的“明星”。赞许不少，质疑也有。
换个角度看，尽管证监会权力巨大，掌握着数十亿、甚至上百亿“不用还”的融资的审批权，以及强大的资本市场行政执法权，但长期以来，舆论场对这个国务院下属正部级事业单位部分措施的质疑，似乎一直都缺少足够的禁忌。在某种意义上讲，证监会主席一职甚至可以说是中国的正部级干部序列中，外界最有勇气去评论其施政得与失的一位。
2017年5月和6月，中国资本市场发生了一次前所未有的舆论风暴。经济学家、市场人士公开质疑在职证监会主席的施政措施，比如IPO加速、比如股东减持限制。
显然，这种尖锐的质疑不可能发生在中国的其他经济管理领域，因为没有“经济学家”和“市场人士”有这个胆量。这种证券监管领域特有的反常现象，背后是这个市场内部独特的权力和利益分配结构。
实际上，资本市场正在发生的事情，不应该被这些喧嚣所淹没。刘士余正在推进一次真正的改革。
所谓真改革，它最核心的判断标准只有一个，即改革者敢不敢动既得利益。那么，刘士余究竟动了谁的奶酪？
什么样的证监会主席？
2017年6月，中国股市的这场大辩论中，一些观点已经超出了股市本身。有人甚至质疑，中国历任证监会主席都是银行出身，“不懂股市”，所以出台的一些政策存在失误，导致股市疲弱。
这种观点的前半部分，的确是对的。中国股市在上世纪90年代建立之后，最早的几任证监会主席要么来自人民银行系统，要么来自财政系统。进入新世纪，历任证监会主席基本上都曾担任国有大型商业银行的掌门。
2000年2月，建设银行前行长周小川担任证监会主席。此后，历任主席分别是农业银行前行长尚福林、建设银行前董事长郭树清、中国银行前董事长肖钢和农业银行前董事长刘士余。其中，尚福林任职时间最长，从2002年12月至2011年10月，担任证监会主席一职将近9年。
但银行出身未必“不懂股市”，这种观点的后半部分站不住脚。一个简单的道理是，中国的资本大佬在股市套利的核心逻辑之一就是从银行拿到低成本资金，然后从股市套利。大佬无法直接从银行贷款炒股，但可以通过“表外”操作，将银行作为一个通道，筹到低成本资金。
中国股市的本质是“资金市”，市场的“熊”与“牛”并不取决于企业本身的价值，而是到底有多少钱进来。真正了解这些钱如何流动的人，就是真正懂股市的人。2015年的股灾之后，曾有观点质疑肖钢“不懂股市”。此言差矣。肖钢长期在中国人民银行担任分管信托的副行长，而信托渠道正是中国股市不可或缺的资金来源渠道。
更重要的是，一个大型经济体，它的证监会主席由什么人担任，这必然是国家治理精英基于国情的理性选择。在中国，“副部级”的银行掌门升任“正部级”的证监会主席有着合理的逻辑。这必须从中国的商业银行法说起。
中国的《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”这一规定意味着，中国名义上还是实行金融业的分业经营。
其实，中国的金融业分业经营管制早已开始弱化。比如，银行越来越多地参与到了证券投资基金业务中，“银行系”基金后来居上，逐渐成为最强大的公募基金群体。但换个角度看，在经济管理系统的副部级干部序列中，银行掌门却可以算是和资本市场利益瓜葛相对较弱的一群人。
相对而言，其他管理经济的副部级干部，多半和股市有着较深的“业务联系”。比如说，在中国股市中，随处可以看到财团的身影，一家副部级的国企在股市会有好几个上市平台公司。如果是地方分管经济的副省级干部，同样有这个问题，因为地方政府同样会在股市有上市平台。
银行和股市的“业务关系”则相对简单，主要是銀行的资本金融资问题，但这不是经常性的活动。因此，这种银行的特殊性保证了银行掌门担任证监会主席之后的“相对独立性”。相反，如果证监会高级官员来自于国企系统特别是证券公司系统，则更可能带来一些顾虑。
2015年12月，中国证监会副主席姚刚因涉嫌严重违纪，被免职。姚刚自从大学毕业后，在证券系统深耕20多年，还担任过国泰君安证券公司的总经理。同样，在姚刚之前被免职的证监会主席助理张育军同样也是单一的证券系统工作经历，时间也长达20多年。
两位“证券老人”同一年因涉嫌严重违纪被免，其原因还需要权威部门信息披露。但不能否认，与从其他经济管理部门高官中选任相比，银行掌门担任证券监管最高长官，某种意义上的确可以看作是在维持证券市场现有权力结构的条件下，相对合理的一种人事安排。
实际上，银行出身的证监会主席非但不会不懂股市，反倒可能突破羁绊，刀刀见血，直指某些病灶。
重拳出击大股东
刘士余最饱受“争议”的两个改革措施，一是对股东减持的严格限制，二是IPO加速。这两项改革措施，都是真正的“动人奶酪”的改革。其中，尤以第一项为代表。
2015年6月，中国股市爆发了股灾，下跌持续近一年。有数据显示，截至次年即2016年的6月初，A股市值蒸发超过25万亿，900余股跌幅在50%以上，股民人均亏损额约50万元人民币。有好事者说，中国中产阶层遭受了一次“洗劫”。
股灾之前，即2015年6月之前，股市一直在悄悄发生减持大潮。证券研究专家刘纪鹏曾透露了一个数据，2015年， A股的大股东减持在4700亿到4800亿左右，而IPO融资却不足2000亿。他认为，大股东减持的钱和通过IPO进入企业的增量资金如此悬殊，已经说明这个市场已沦为大股东套现，而不是资源配置的场所。 在任何市场，持股者在股价被高估时，减持所持股票，这是一种个人理性的財务行为。不过，遗憾的是，它发生在A股。
A股的减持中，最有意思的现象是“清仓式减持”。比如，上市公司吉林永大在上市之后，大股东家族及一致行动人数次减持，最终竟全部清仓，套现67.6亿。有人评论说，股东上市的目的可能就是为了卖公司套现，而且“吃相难看”。
股灾之后，整治减持成为了监管重点，肖钢任上和刘士余任上都是如此。2015年7月8日晚间，证监会出台通知（“18号文”）要求，从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东（大股东）及董事、监事、高级管理人员（下称“董监高”）不得通过二级市场减持本公司股份。该公告表示，证券市场出现非理性下跌，此举是为了维护资本市场稳定，维护投资者权益。
2016年1月7日，“18号文”的6个月期限到期，证监会又发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（下称《减持规定》），强调了大股东和董监高必须“规范、理性、有序减持”，并就减持时间、方式等进行了更加细化的规定。
但《减持规定》存在不少的“漏洞”，大股东和董监高仍有太多“空子”可钻。比如，一些大股东通过非集中竞价交易方式，如大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，通过“中间环节”以“过桥减持”的方式，规避集中竞价交易的减持数量限制。
再比如，《减持规定》对上市公司非公开发行股份解禁后的减持数量没有限制，即解禁后，要减持多少，就可以减持多少，这就导致了大股东短期内大量减持股份。此外，市场上还存在董监高通过辞职方式，人为规避减持规则等“恶意减持”行为。
于是，在刘士余任上，即2017年05月27日，证监会又出台了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称《减持新规》），旨在针对性地堵住这些漏洞。
《减持新规》出台之后，外界有观点颇为尖锐，认为对减持过度限制，可能增加创业投资基金退出投资的成本，这不利于“双创”大环境。对此，证监会表示，在修改完善减持制度时，将对创业投资基金的退出问题作出专门的制度安排。
在肖钢和刘士余任上，监管部门对大股东、董监高的减持总共发出了“三道金牌”，这实属一种无奈之举。大股东往往背景深厚，解决问题绝非朝夕之功。上任以来，对中国股市的“大股东难题”，刘士余的两个措施最受关注，除了越收越紧的减持限制，另外一个就是破天荒的上亿重罚。
2017年3月30日，证监会对资本大鳄鲜言下发行政处罚决定书。对鲜言操纵“多伦股份”的违法行为，没收违法所得、罚款的总额超过34亿，这是中国证监会成立以来开出的“最大罚单”。可以说，中国证券监管部门第一次在大股东面前露出了牙齿，这是可以写入中国证券市场发展历史，并具有里程碑意义的事件。
维护中央政府信用
一直以来，中国股市被外界质疑为过度强调“融资功能”，而忽视“投资功能”。在很多基础制度的设计上，都是为了融资一方服务的，而缺少对投资一方的利益考量。造成这些制度性缺陷的原因是，中国股市的开市之初，制度设计的目的很大程度就是为了国企融资，所以必然强调“融资功能”，而忽视对投资者利益的保护。
但是，被外界忽略的一个关键问题在于，“为国企融资”这个问题恐怕早已是过去的事情了。如今，情况已经发生大逆转。《南风窗》之前的报道指出，一些私人家族正在取代国企，成为中国股市最大的利益分配大赢家。它们搭上了国企“融资特权”的顺风车，而国企却越来越可能在“背黑锅”。
实际上，随着中国上一轮国企大改革的完成，国企股权融资的积极性并没有外界想象的高，而且这个积极性一直在衰减。这背后有内外两个原因，内部原因是，股权融资涉及敏感的“产权问题”，稀释国企产权，这对国企领导来说，并不是一个好主意。
此外，我国国资系统对国企领导人的考核方式其实也并不鼓励股权融资。比方说，按照国资委发布，2013年1月起实施的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，国企领导的年度、任期“业绩考核系数”，盈利类的主要指标是“净资产收益率”。
所谓“净资产收益率”，即净利润/净资产的比值，在这个“分数”中，负债不会计入分母，但通过负债来赚取的收益却计入分子，也就是说负债越多，越会做大这个分数值。客观上讲，这其实是在鼓励国企领导人举债经营，而不是扩大股本。反过来，如果通过股权融资扩大股本，反倒会降低这个考核指标的数值。
除了内部原因之外，国企股权融资的积极性衰减的另一个原因是，银行贷款的可得性增强。在中国股市于1990年代开市之初，中国银行业的资产规模小得可怜，银行根本没有给国企进行大规模贷款的能力。直到1990年代末，中国银行业开始改革之初，依然被人认为是“技术上已经破产”。
但随着2002年中国加入WTO，经济快速起飞，中国的高储蓄率优势凸显，银行存款进入长达十多年的暴增通道，具备了大规模对国企放贷的能力。股权融资需要证监会审批，而负债则可能是银行求着国企要放贷。
另一个显而易见的道理是，国企由于产权的特殊性，国企领导人并没有从股市过度圈钱的个人欲望。因为，这对其个人并无太多好处，而且可能还存在非市场化的某些风险。相对而言，私人家族的大股东才真正拥有从股市圈钱的无限冲动。
在名为“核准制”，但更像是“审批制”的上市模式之下，那些旨在圈钱的上市公司大股东，其在资本市场圈钱行为堪称明火执仗。而这种损害中小投资者的行为，本质上是在透支中央政府的信用。因为，它们上市的资格其实是得到了中央政府直属的证券监管部门的“核准”。所谓“发审”，某种程度上可以被看成是后者的信用背书。
可以说，中国股市“为国企融资”的功能已被高估，而私人家族正成为市场的主要玩家，他们明火执仗，转移国民财富。本质上，这是透支中央政府信用，却养肥了私人家族。刘士余亮剑，正逢其时。
换个角度看，尽管证监会权力巨大，掌握着数十亿、甚至上百亿“不用还”的融资的审批权，以及强大的资本市场行政执法权，但长期以来，舆论场对这个国务院下属正部级事业单位部分措施的质疑，似乎一直都缺少足够的禁忌。在某种意义上讲，证监会主席一职甚至可以说是中国的正部级干部序列中，外界最有勇气去评论其施政得与失的一位。
2017年5月和6月，中国资本市场发生了一次前所未有的舆论风暴。经济学家、市场人士公开质疑在职证监会主席的施政措施，比如IPO加速、比如股东减持限制。
显然，这种尖锐的质疑不可能发生在中国的其他经济管理领域，因为没有“经济学家”和“市场人士”有这个胆量。这种证券监管领域特有的反常现象，背后是这个市场内部独特的权力和利益分配结构。
实际上，资本市场正在发生的事情，不应该被这些喧嚣所淹没。刘士余正在推进一次真正的改革。
所谓真改革，它最核心的判断标准只有一个，即改革者敢不敢动既得利益。那么，刘士余究竟动了谁的奶酪？
什么样的证监会主席？
2017年6月，中国股市的这场大辩论中，一些观点已经超出了股市本身。有人甚至质疑，中国历任证监会主席都是银行出身，“不懂股市”，所以出台的一些政策存在失误，导致股市疲弱。
这种观点的前半部分，的确是对的。中国股市在上世纪90年代建立之后，最早的几任证监会主席要么来自人民银行系统，要么来自财政系统。进入新世纪，历任证监会主席基本上都曾担任国有大型商业银行的掌门。
2000年2月，建设银行前行长周小川担任证监会主席。此后，历任主席分别是农业银行前行长尚福林、建设银行前董事长郭树清、中国银行前董事长肖钢和农业银行前董事长刘士余。其中，尚福林任职时间最长，从2002年12月至2011年10月，担任证监会主席一职将近9年。
但银行出身未必“不懂股市”，这种观点的后半部分站不住脚。一个简单的道理是，中国的资本大佬在股市套利的核心逻辑之一就是从银行拿到低成本资金，然后从股市套利。大佬无法直接从银行贷款炒股，但可以通过“表外”操作，将银行作为一个通道，筹到低成本资金。
中国股市的本质是“资金市”，市场的“熊”与“牛”并不取决于企业本身的价值，而是到底有多少钱进来。真正了解这些钱如何流动的人，就是真正懂股市的人。2015年的股灾之后，曾有观点质疑肖钢“不懂股市”。此言差矣。肖钢长期在中国人民银行担任分管信托的副行长，而信托渠道正是中国股市不可或缺的资金来源渠道。
更重要的是，一个大型经济体，它的证监会主席由什么人担任，这必然是国家治理精英基于国情的理性选择。在中国，“副部级”的银行掌门升任“正部级”的证监会主席有着合理的逻辑。这必须从中国的商业银行法说起。
中国的《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”这一规定意味着，中国名义上还是实行金融业的分业经营。
其实，中国的金融业分业经营管制早已开始弱化。比如，银行越来越多地参与到了证券投资基金业务中，“银行系”基金后来居上，逐渐成为最强大的公募基金群体。但换个角度看，在经济管理系统的副部级干部序列中，银行掌门却可以算是和资本市场利益瓜葛相对较弱的一群人。
相对而言，其他管理经济的副部级干部，多半和股市有着较深的“业务联系”。比如说，在中国股市中，随处可以看到财团的身影，一家副部级的国企在股市会有好几个上市平台公司。如果是地方分管经济的副省级干部，同样有这个问题，因为地方政府同样会在股市有上市平台。
银行和股市的“业务关系”则相对简单，主要是銀行的资本金融资问题，但这不是经常性的活动。因此，这种银行的特殊性保证了银行掌门担任证监会主席之后的“相对独立性”。相反，如果证监会高级官员来自于国企系统特别是证券公司系统，则更可能带来一些顾虑。
2015年12月，中国证监会副主席姚刚因涉嫌严重违纪，被免职。姚刚自从大学毕业后，在证券系统深耕20多年，还担任过国泰君安证券公司的总经理。同样，在姚刚之前被免职的证监会主席助理张育军同样也是单一的证券系统工作经历，时间也长达20多年。
两位“证券老人”同一年因涉嫌严重违纪被免，其原因还需要权威部门信息披露。但不能否认，与从其他经济管理部门高官中选任相比，银行掌门担任证券监管最高长官，某种意义上的确可以看作是在维持证券市场现有权力结构的条件下，相对合理的一种人事安排。
实际上，银行出身的证监会主席非但不会不懂股市，反倒可能突破羁绊，刀刀见血，直指某些病灶。
重拳出击大股东
刘士余最饱受“争议”的两个改革措施，一是对股东减持的严格限制，二是IPO加速。这两项改革措施，都是真正的“动人奶酪”的改革。其中，尤以第一项为代表。
2015年6月，中国股市爆发了股灾，下跌持续近一年。有数据显示，截至次年即2016年的6月初，A股市值蒸发超过25万亿，900余股跌幅在50%以上，股民人均亏损额约50万元人民币。有好事者说，中国中产阶层遭受了一次“洗劫”。
股灾之前，即2015年6月之前，股市一直在悄悄发生减持大潮。证券研究专家刘纪鹏曾透露了一个数据，2015年， A股的大股东减持在4700亿到4800亿左右，而IPO融资却不足2000亿。他认为，大股东减持的钱和通过IPO进入企业的增量资金如此悬殊，已经说明这个市场已沦为大股东套现，而不是资源配置的场所。 在任何市场，持股者在股价被高估时，减持所持股票，这是一种个人理性的財务行为。不过，遗憾的是，它发生在A股。
A股的减持中，最有意思的现象是“清仓式减持”。比如，上市公司吉林永大在上市之后，大股东家族及一致行动人数次减持，最终竟全部清仓，套现67.6亿。有人评论说，股东上市的目的可能就是为了卖公司套现，而且“吃相难看”。
股灾之后，整治减持成为了监管重点，肖钢任上和刘士余任上都是如此。2015年7月8日晚间，证监会出台通知（“18号文”）要求，从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东（大股东）及董事、监事、高级管理人员（下称“董监高”）不得通过二级市场减持本公司股份。该公告表示，证券市场出现非理性下跌，此举是为了维护资本市场稳定，维护投资者权益。
2016年1月7日，“18号文”的6个月期限到期，证监会又发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（下称《减持规定》），强调了大股东和董监高必须“规范、理性、有序减持”，并就减持时间、方式等进行了更加细化的规定。
但《减持规定》存在不少的“漏洞”，大股东和董监高仍有太多“空子”可钻。比如，一些大股东通过非集中竞价交易方式，如大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，通过“中间环节”以“过桥减持”的方式，规避集中竞价交易的减持数量限制。
再比如，《减持规定》对上市公司非公开发行股份解禁后的减持数量没有限制，即解禁后，要减持多少，就可以减持多少，这就导致了大股东短期内大量减持股份。此外，市场上还存在董监高通过辞职方式，人为规避减持规则等“恶意减持”行为。
于是，在刘士余任上，即2017年05月27日，证监会又出台了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（下称《减持新规》），旨在针对性地堵住这些漏洞。
《减持新规》出台之后，外界有观点颇为尖锐，认为对减持过度限制，可能增加创业投资基金退出投资的成本，这不利于“双创”大环境。对此，证监会表示，在修改完善减持制度时，将对创业投资基金的退出问题作出专门的制度安排。
在肖钢和刘士余任上，监管部门对大股东、董监高的减持总共发出了“三道金牌”，这实属一种无奈之举。大股东往往背景深厚，解决问题绝非朝夕之功。上任以来，对中国股市的“大股东难题”，刘士余的两个措施最受关注，除了越收越紧的减持限制，另外一个就是破天荒的上亿重罚。
2017年3月30日，证监会对资本大鳄鲜言下发行政处罚决定书。对鲜言操纵“多伦股份”的违法行为，没收违法所得、罚款的总额超过34亿，这是中国证监会成立以来开出的“最大罚单”。可以说，中国证券监管部门第一次在大股东面前露出了牙齿，这是可以写入中国证券市场发展历史，并具有里程碑意义的事件。
维护中央政府信用
一直以来，中国股市被外界质疑为过度强调“融资功能”，而忽视“投资功能”。在很多基础制度的设计上，都是为了融资一方服务的，而缺少对投资一方的利益考量。造成这些制度性缺陷的原因是，中国股市的开市之初，制度设计的目的很大程度就是为了国企融资，所以必然强调“融资功能”，而忽视对投资者利益的保护。
但是，被外界忽略的一个关键问题在于，“为国企融资”这个问题恐怕早已是过去的事情了。如今，情况已经发生大逆转。《南风窗》之前的报道指出，一些私人家族正在取代国企，成为中国股市最大的利益分配大赢家。它们搭上了国企“融资特权”的顺风车，而国企却越来越可能在“背黑锅”。
实际上，随着中国上一轮国企大改革的完成，国企股权融资的积极性并没有外界想象的高，而且这个积极性一直在衰减。这背后有内外两个原因，内部原因是，股权融资涉及敏感的“产权问题”，稀释国企产权，这对国企领导来说，并不是一个好主意。
此外，我国国资系统对国企领导人的考核方式其实也并不鼓励股权融资。比方说，按照国资委发布，2013年1月起实施的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，国企领导的年度、任期“业绩考核系数”，盈利类的主要指标是“净资产收益率”。
所谓“净资产收益率”，即净利润/净资产的比值，在这个“分数”中，负债不会计入分母，但通过负债来赚取的收益却计入分子，也就是说负债越多，越会做大这个分数值。客观上讲，这其实是在鼓励国企领导人举债经营，而不是扩大股本。反过来，如果通过股权融资扩大股本，反倒会降低这个考核指标的数值。
除了内部原因之外，国企股权融资的积极性衰减的另一个原因是，银行贷款的可得性增强。在中国股市于1990年代开市之初，中国银行业的资产规模小得可怜，银行根本没有给国企进行大规模贷款的能力。直到1990年代末，中国银行业开始改革之初，依然被人认为是“技术上已经破产”。
但随着2002年中国加入WTO，经济快速起飞，中国的高储蓄率优势凸显，银行存款进入长达十多年的暴增通道，具备了大规模对国企放贷的能力。股权融资需要证监会审批，而负债则可能是银行求着国企要放贷。
另一个显而易见的道理是，国企由于产权的特殊性，国企领导人并没有从股市过度圈钱的个人欲望。因为，这对其个人并无太多好处，而且可能还存在非市场化的某些风险。相对而言，私人家族的大股东才真正拥有从股市圈钱的无限冲动。
在名为“核准制”，但更像是“审批制”的上市模式之下，那些旨在圈钱的上市公司大股东，其在资本市场圈钱行为堪称明火执仗。而这种损害中小投资者的行为，本质上是在透支中央政府的信用。因为，它们上市的资格其实是得到了中央政府直属的证券监管部门的“核准”。所谓“发审”，某种程度上可以被看成是后者的信用背书。
可以说，中国股市“为国企融资”的功能已被高估，而私人家族正成为市场的主要玩家，他们明火执仗，转移国民财富。本质上，这是透支中央政府信用，却养肥了私人家族。刘士余亮剑，正逢其时。