论文部分内容阅读
摘要：大股东治理问题是企业管理中的一个重要问题。本文主要就当前大股东治理方面的相关研究进展进行了总结。主要包括大股东现象的研究、其产生的机制研究、当前治理机制安排的研究等方面的内容。
关键词：大股东治理 委托代理 治理机制
一、导言
在公司治理领域，长期占据主流研究课题的是对分散持股情况下经理人与股东之间的利益冲突的治理安排机制。这一问题最初由Berle andMeans(1932)提出，这方面的研究的客体主要是美国的企业，这与公司治理发展的脉络相一致。虽然在这方面的研究取得了极大的进展，形成了较为完整的思想体系，然而这一理论的推广始终存在“无法突破”的瓶颈。这源于一个无法回避的症结：在世界范围内，现实的企业特征与传统的代理理论的建立背景存在极大的不同，与Berle and Means(1932)所关注的企业所有权结构随着企业发展壮大不断分散所引发的问题不一样的是，很多企业的所有权结构都存在一定程度上的集中，这种现象在英、美之外的经济中尤为明显。这种状况就意味着人们要依循原有的理论去解决现实的问题是不可能实现的，必须对这一问题进行重新的认识、解析。
这一问题早期已为部分的学者所重视(Eisenberg 1976，Demsetz1983，Shleifer and Vishny 1986，Jensen 1986)，令人失望的是没有引起学界的足够重视。90年代初期的东欧体制转变所出现的问题使学者多了一份关心，然而也没有足够的关注。当人们满怀着90年代的互联网风潮，准备满怀信心地进入2l世纪的时候，严重的亚洲金融危机爆发，而这一问题也使得人们开始对传统的公司治理问题进行反思，并引发了对现实问题的极大关注，La Porta et al．(1999)指出当前的公司治理问题的核心在于如何确保大股东与小股东的利益平衡。由此可见这一问题的重要性。
当前国内、外关于大股东治理研究的研究已经取得一定的成果，这对于严重的大股东治理问题是一个积极的信号。然而对于这方面的公司治理进展的概括性研究并不多见，因此本文拟就这一问题进行一个综述，以弥补这方面的不足。
二、大股东现象以及问题
(一)大股东现象
这里所涉及的大股东问题不是绝对意义上的“大股东”问题，而是一个广义上的大股东概念。随着所有权和控制权的分离，这种大股东的定义也会发生相应的变化。之所以会产生大股东问题，就是因为这些大股东能够利用自己的控股地位实现一些个人企图，而这种地位一方面是由其股权比例赋予的，一方面是由于企业所有权结构使得它的股权变得有利于其行使特殊的权利。因此，此处所采指的是一个广义上的大股东概念。此外，大股东优势往往表现为一个具有强联系的集团，比如家族的形式持有股份；或者通过金字塔、交叉持股的方式实现股权的集中。这些方式使得对大股东的定义都必须进行适当的改变，同时在确定大股东身份的时候往往也需要进行思路上的变化。
通常我们认为股权集中在发展中国家较为多见，发达国家这种情况较少，然而这些预想与现实是不一样的。一般情况，我们会认为英美企业的所有权结构是高度分散的，显然这种认识是基于传统的大股东的概念，当我们将大股东的定义进行扩展之后，情况就发生了较为显著的改变。这点已为很多的研究证实：一定的水平的股权集中(这就意味着大股东的存在)仍然是显著的(Demsetz and Lehn 1985，Morck et al．1988)。甚至极端的情况——超过50％的股权持有现象也有一定的普遍性(Holderness andSheehan 1988)。
对于英美之外的情况，一定形式的大股东持股情况就更加普遍了，不仅仅是那些发展中国家，在很多发达国家，这些情况也比较显著(Gortonand Schmid 1996，Franks and Mayer1994，Berglof and Perotti 1994)：在德国，估计有超过80％的企业有持股超过25％的大股东，而在日本，交叉持股是通行的做法。在La Porta et al．(1999)的研究中，他们发现，除了在法律保护极好的竞技中存在高度分散的公众公司之外，其他的经济中分散的持股并不多见，即使在一些发达国家也不例外。在对西欧13个国家的500多家上市公司的研究中，发现家族持股的企业占据较大的比例，特别是在中小型的非金融类企业，其它形式一定的大股东也具有一定的显著性(Faccio and Lang 2002)。
以上是对发达国家关于大股东持股现状研究的一些情况。在发展中国家，大股东现象就更加明显了。特别的在那些法律保护不严格的经济体中，大股东现象更加的普遍。La Porta etal．(1998，1999)的相关研究表明，大股东持股的情况在发胀中国家是普遍的。而在对东亚2980家企业所有权的分析中，Claessens et al．(2000)让我们了解到在东亚通过金字塔以及交叉持股的方式实现了所有权高度的集中，特别是在中小企业和家族控制的企业中；而超过2/3的企业是被单一股东控制的。这些现象充分的表明了在发展中国家、地区大股东持股的普遍性。而在我国，国家作为大多数企业的控股股东持有股份更是一个不需要证明的一般的事实(冯根福，韩冰，闰冰2002)。
由此可见，大股东现象在世界范围内、不管是发达国家还是发展中国家，都是一个普遍存在的问题。这一问题的差别仅在于每个国家的大股东持股份额以及这些持股份额的表现形式存在一定的细微差异，然而这并不影响问题的本质。
(二)大股东治理问题
以上的这些现象吸引人们的注意并不是仅仅在于它可能创造出巨大的社会收益(大股东的结构对特定的问题是有好处的)，同时更是由于其带给社会的巨大的成本付出。
对于大股东在企业治理中存在的问题，现在已经越来越为人所熟悉。
一方面，大股东在治理过程中同时伴随着对公司治理的促进作用，也就是由于他们对自身利益的关注以及对治理成本的承担能力，使他们对于积极维护自身的利益表现出十分积极的兴趣，并将这种兴趣付诸于实践。因为分散的投资者的股权往往十分的弱小，如果要使得某些想法在众多的成员之间进行一致，就需要进行很多的协商——这意味着巨大的成本——才能形成一个有效的决定，这种方式制约了小投资者对公司治理的积极性，由于自身资源能力的限制，使得搭便车问题成为一个普遍现象。而对于大投资者，他们的股权的集中性，使得很多协调成本得到消除，这也间接地提 升了他们对公司治理的参与积极性。
另一方面，与公司治理的积极实践相伴随的是，投资者自利天性(也就是他们只代表自己的利益，为了实现这样的目的，他们可能牺牲其他的股东的利益来实现自己的利益)以及机会主义倾向，使得大股东积极地利用手中掌握的优越控制权来获取自身的利益(冯根福2004)；这可能还来自于其对自身投入成本的受惠倾向考量：因为他们的投入与收益是不成比例的。这方面的现象得到了大量的确认。
首先，这个问题可能表现为大股东利用自己的控制权地位，牺牲雇员或者其他的小投资者的利益实现自己的私有控制权利益。这种状况在存在二元股份的情况下最为显著(shleiferet al．1997)。由于拥有差别性的投票权利，他们能够设计一些补偿计划使得企业对他们进行特别的照顾。而对于控制权的私有利益，Dyck andZingales(2004)研究发现：在存在股权高度集中的情况下，这种收益率最高达到65％。
其次，是以主银行为主要特征的德日企业模式下的大股东问题。在这种情况下，起主导作用的银行虽然能够通过自身所持有的表决权股份对代理人形成相对有效的治理，这对于减少传统委托代理问题的监管成本起到了重要的作用；但是他们这个时候也会通过这种机会获取一些私人利益。Weinstein and Yafeh(1998)对日本的银行一企业关系对企业绩效的研究中发现，虽然通过紧密地银企关系，使得企业在有限的筹资环境中能够较容易的获得外部融资，但是这种情况使得这些企业与其他与银行关系处在正常状态下的其他企业相比，需要面对更高的融资成本。这就意味着银行通过这种关系安排使得自己能够通过在企业中的实际的大投资者的地位使企业的利润变为私人收益：这是一种典型的寻租行为。
再次，越来越多的研究指向大股东对小股东的利益侵占行为，这种行为与传统的利益侵占行为存在一定的差异，即隧道效应问题。在Johnson etal(2000)的研究中正式提出这个概念，并特别指出这种行为与传统的利益侵占行为存在较大的差异以及通过几个例子的分析证明了这种隧道效应的问题的存在。这种行为在金字塔结构的企业、集团公司类型的企业里面较容易发生。Cheung et al．(2004)对香港上市公司的一个研究发现，通过这些上市公司的关联交易的分析证实了隧道效应得存在，也就是说关联交易能够为大股东侵占小投资者的利益提供便利。
然而这些也只是问题的一个部分，公司治理的发展对于企业外部融资环境的发展是有很大程度影响的。也就是说，在公司治理问题上，良好的公司治理环境对于一个好的融资环境至关重要。而一个坏的公司治理环境就会给宏观经济环境带来问题(La Porta et al．1997，1998)。对于令人恐惧的90年底末期的亚洲金融危机，在探讨其原因的时候，有学者认为如果在公司治理方面能够表现的更好的话，这个危机的损失会减少很多。对于这些问题，其产生的地方大多是在发展中经济体，这些地方的企业所有权结构大多比较集中，这种状况对于正处于谋求快速发展的经济体来说是一个极大的发展瓶颈。
从微观的角度和宏观的角度来看，大股东现象带来的公司治理问题已然成为当前我们要面对的主要课题。
三、大股东治理机制探索
对于公司治理而言，脱离具体的历史环境去考察这个问题，是没有任何意义的。传统的公司治理理论对于分散的所有权结构所对应的单委托。代理理论问题的解释是成功的，其理论体系也是较为完备的。然而，正如上文看到的，其普遍存在的问题(英美之外)并不是所有权的高度分散，这点甚至在英美自身内部都存在着争论，因此其理论对于现在的问题的解释能力就比较弱了。然而对于这一新的问题，要完全脱离现有的理论去建构一个新的分析框架也是不合理的：如何基于现有的理论体系，结合具体的问题创新性的进行应用才是最好的方式。
首先对于公司治理问题，从宏观的角度而言其总体的思路是不变的：加强外部法制环境的建设。因此对外部环境的改善就成为一个重要的着眼点。第一、应该重视法律对问题的反应能力。研究表明，不同的法律体系对于犯罪问题的反应速度是不一样的(LaPorta et al． 1998，Johnson 2000)。这主要是由于不同的法律体系立法的方式不同，大陆法系的国家对于立法强调预见性，也就是只有在可预见的范围之内才有可能作为成文法，而习惯法系的国家对于立法强调的是公平，更愿意更具实际的情况做出相应的改变，以确保这个共有的价值观。这并不是说要求每个国家的法律制度采用习惯法，但是其法律的变通能力的改善是一个重要课题。第二、在法律的执行上需要进行改善，法律制度的好坏，并不完全取决于值得完善性，同时也在很大程度上依赖于器质性能力。第三、为了形成一个较为活跃的外部环境，法律至少应该能够对某一部分的投资者提供较为完善的保护(Shleffer et al．1997)。比如在德国、日本，尽管它们的法律体系没有能够提供像美国一样更加健全的法律制度，但是它们却从另一个方面对问题进行了注解，也就是对特定的投资者提供了更好的保护，它们所强调的是对债权人的保护，这与它们的融资环境的发展是一致的：债券融资要强于权益融资。这种做法可以较为有效的刺激这一部分的投资者进行权益维护，并带动其他投资者的兴趣。
以上主要是强调从外部环境的治理研究，目前在国内外对这一问题的研究表现出以往不一样的特点，即国外更希望通过对已有理论的修补来实现对这一越来越棘手的问题的解决，还没有学者对理论进行较为彻底的改变以适应新的问题。而国内却相反，在这点上表现得更为“激进”，也许这是我们现实里面需要主要面对这些问题所致。在对现有理论的改造以及创新上，目前已有一定的研究。
对于大股东治理问题的分析，如果按照原有的理论去解析，显然是在走老路，不会看到新的问题的本质。对此，在分析框架的创新上，冯根福(2004)提出了对于大股东治理问题的双重委托代理问题分析模型，并证明了通过这一分析框架能够更好的理解这个问题。传统的股东于管理层之间的委托代理问题由于大股东的存在演变为大股东和管理层的代理问题，这被认为是第一类代理问题；而小投资者希望对大投资者进行必要的限制，因而“雇用”的代理人，这两者之间的关系被称为第二类代理问题。这两者的利益平衡成为这一问题最优解决方案的来源。这一框架为解决大股东代理问题提供了较为新颖的思路。郑志刚(2004)的研究则对特定的第二类代理问题的代理成本优化提出了一个解决机制。这一机制强调了内外部治理机制的结合的重要性，这种结合为有效降低第二类代理成本提供了可能的途径。
四、结语
公司治理是在寻求一个治理安排，以使得每一参与方能够确保自己能获得合理的投资回报。对于当前的大股东治理问题，其存在的广泛性已被众多的学者证明，然而其治理体系却还没有完全建立起来。本文主要就大股东治理问题的现象、产生机制以及当前的治理安排的研究进行了一个综述。对于其现象的研究在现有的文献中占有的比重要大得多，这也表明了对这一问题越来越重视。然而对这一问题的产生机制的研究以及治理安排的研究则要少很多，这一方面是由于已有的思路阻碍了现有的研究的开展，对于已有的成绩显得过于乐观了。尽管如此，从本文可以看到，对这方面的研究已取得一定的进展，但是从深度广度而言，都还存在一定的缺陷。此外，在理论奠基方面以及可操作性上也需要进一步的考虑，而且现在的研究更多侧重于在理论层面的可能性的探讨，对于现实的指导意义还需要转化。
对于这一问题，仍待进一步挖掘的地方，通过以上的文献归纳，本文认为：
第一、对于大股东治理成本的计量方面。当前，我们主要关注的对问题的描述，但是对于由此造成的损失的计量却没有取得进展，这是令人遗憾的方面。损失的计量一方面能够拓展我们对问题的认识，加深我们在问题的影响程度的把握，另一方面是对问题的严重性方面给我更加直观的感受，使我们能够对此投入更多的努力。
第二、对于大股东的治理理论的构建，目前所取得进展是一个基础，然而我们也知道，其还有待进一步的挖掘：特别是对于多个大股东的治理安排上存在一个较为明显的缺失，因此对于这方面的研究仍是一个需要持续改进的地方。
第三、治理成本的优化。最有效率的解决问题是公司治理研究的基础问题，而实践成本的最优化则是治理实践的一个关键要旨。这里对于如何界定成本、收益等方面存在较大的依赖，但是这方面的研究仍较为匮乏，因此这一综合的方面是未来研究的一个重要的领域。
第四、对于大股东治理理论与实践的评价方面。每一种理论的创立与实践，应该有相应的评价体系来检讨其存在的缺陷，对于公司治理理论的持续改善具有重要的意义。
关键词：大股东治理 委托代理 治理机制
一、导言
在公司治理领域，长期占据主流研究课题的是对分散持股情况下经理人与股东之间的利益冲突的治理安排机制。这一问题最初由Berle andMeans(1932)提出，这方面的研究的客体主要是美国的企业，这与公司治理发展的脉络相一致。虽然在这方面的研究取得了极大的进展，形成了较为完整的思想体系，然而这一理论的推广始终存在“无法突破”的瓶颈。这源于一个无法回避的症结：在世界范围内，现实的企业特征与传统的代理理论的建立背景存在极大的不同，与Berle and Means(1932)所关注的企业所有权结构随着企业发展壮大不断分散所引发的问题不一样的是，很多企业的所有权结构都存在一定程度上的集中，这种现象在英、美之外的经济中尤为明显。这种状况就意味着人们要依循原有的理论去解决现实的问题是不可能实现的，必须对这一问题进行重新的认识、解析。
这一问题早期已为部分的学者所重视(Eisenberg 1976，Demsetz1983，Shleifer and Vishny 1986，Jensen 1986)，令人失望的是没有引起学界的足够重视。90年代初期的东欧体制转变所出现的问题使学者多了一份关心，然而也没有足够的关注。当人们满怀着90年代的互联网风潮，准备满怀信心地进入2l世纪的时候，严重的亚洲金融危机爆发，而这一问题也使得人们开始对传统的公司治理问题进行反思，并引发了对现实问题的极大关注，La Porta et al．(1999)指出当前的公司治理问题的核心在于如何确保大股东与小股东的利益平衡。由此可见这一问题的重要性。
当前国内、外关于大股东治理研究的研究已经取得一定的成果，这对于严重的大股东治理问题是一个积极的信号。然而对于这方面的公司治理进展的概括性研究并不多见，因此本文拟就这一问题进行一个综述，以弥补这方面的不足。
二、大股东现象以及问题
(一)大股东现象
这里所涉及的大股东问题不是绝对意义上的“大股东”问题，而是一个广义上的大股东概念。随着所有权和控制权的分离，这种大股东的定义也会发生相应的变化。之所以会产生大股东问题，就是因为这些大股东能够利用自己的控股地位实现一些个人企图，而这种地位一方面是由其股权比例赋予的，一方面是由于企业所有权结构使得它的股权变得有利于其行使特殊的权利。因此，此处所采指的是一个广义上的大股东概念。此外，大股东优势往往表现为一个具有强联系的集团，比如家族的形式持有股份；或者通过金字塔、交叉持股的方式实现股权的集中。这些方式使得对大股东的定义都必须进行适当的改变，同时在确定大股东身份的时候往往也需要进行思路上的变化。
通常我们认为股权集中在发展中国家较为多见，发达国家这种情况较少，然而这些预想与现实是不一样的。一般情况，我们会认为英美企业的所有权结构是高度分散的，显然这种认识是基于传统的大股东的概念，当我们将大股东的定义进行扩展之后，情况就发生了较为显著的改变。这点已为很多的研究证实：一定的水平的股权集中(这就意味着大股东的存在)仍然是显著的(Demsetz and Lehn 1985，Morck et al．1988)。甚至极端的情况——超过50％的股权持有现象也有一定的普遍性(Holderness andSheehan 1988)。
对于英美之外的情况，一定形式的大股东持股情况就更加普遍了，不仅仅是那些发展中国家，在很多发达国家，这些情况也比较显著(Gortonand Schmid 1996，Franks and Mayer1994，Berglof and Perotti 1994)：在德国，估计有超过80％的企业有持股超过25％的大股东，而在日本，交叉持股是通行的做法。在La Porta et al．(1999)的研究中，他们发现，除了在法律保护极好的竞技中存在高度分散的公众公司之外，其他的经济中分散的持股并不多见，即使在一些发达国家也不例外。在对西欧13个国家的500多家上市公司的研究中，发现家族持股的企业占据较大的比例，特别是在中小型的非金融类企业，其它形式一定的大股东也具有一定的显著性(Faccio and Lang 2002)。
以上是对发达国家关于大股东持股现状研究的一些情况。在发展中国家，大股东现象就更加明显了。特别的在那些法律保护不严格的经济体中，大股东现象更加的普遍。La Porta etal．(1998，1999)的相关研究表明，大股东持股的情况在发胀中国家是普遍的。而在对东亚2980家企业所有权的分析中，Claessens et al．(2000)让我们了解到在东亚通过金字塔以及交叉持股的方式实现了所有权高度的集中，特别是在中小企业和家族控制的企业中；而超过2/3的企业是被单一股东控制的。这些现象充分的表明了在发展中国家、地区大股东持股的普遍性。而在我国，国家作为大多数企业的控股股东持有股份更是一个不需要证明的一般的事实(冯根福，韩冰，闰冰2002)。
由此可见，大股东现象在世界范围内、不管是发达国家还是发展中国家，都是一个普遍存在的问题。这一问题的差别仅在于每个国家的大股东持股份额以及这些持股份额的表现形式存在一定的细微差异，然而这并不影响问题的本质。
(二)大股东治理问题
以上的这些现象吸引人们的注意并不是仅仅在于它可能创造出巨大的社会收益(大股东的结构对特定的问题是有好处的)，同时更是由于其带给社会的巨大的成本付出。
对于大股东在企业治理中存在的问题，现在已经越来越为人所熟悉。
一方面，大股东在治理过程中同时伴随着对公司治理的促进作用，也就是由于他们对自身利益的关注以及对治理成本的承担能力，使他们对于积极维护自身的利益表现出十分积极的兴趣，并将这种兴趣付诸于实践。因为分散的投资者的股权往往十分的弱小，如果要使得某些想法在众多的成员之间进行一致，就需要进行很多的协商——这意味着巨大的成本——才能形成一个有效的决定，这种方式制约了小投资者对公司治理的积极性，由于自身资源能力的限制，使得搭便车问题成为一个普遍现象。而对于大投资者，他们的股权的集中性，使得很多协调成本得到消除，这也间接地提 升了他们对公司治理的参与积极性。
另一方面，与公司治理的积极实践相伴随的是，投资者自利天性(也就是他们只代表自己的利益，为了实现这样的目的，他们可能牺牲其他的股东的利益来实现自己的利益)以及机会主义倾向，使得大股东积极地利用手中掌握的优越控制权来获取自身的利益(冯根福2004)；这可能还来自于其对自身投入成本的受惠倾向考量：因为他们的投入与收益是不成比例的。这方面的现象得到了大量的确认。
首先，这个问题可能表现为大股东利用自己的控制权地位，牺牲雇员或者其他的小投资者的利益实现自己的私有控制权利益。这种状况在存在二元股份的情况下最为显著(shleiferet al．1997)。由于拥有差别性的投票权利，他们能够设计一些补偿计划使得企业对他们进行特别的照顾。而对于控制权的私有利益，Dyck andZingales(2004)研究发现：在存在股权高度集中的情况下，这种收益率最高达到65％。
其次，是以主银行为主要特征的德日企业模式下的大股东问题。在这种情况下，起主导作用的银行虽然能够通过自身所持有的表决权股份对代理人形成相对有效的治理，这对于减少传统委托代理问题的监管成本起到了重要的作用；但是他们这个时候也会通过这种机会获取一些私人利益。Weinstein and Yafeh(1998)对日本的银行一企业关系对企业绩效的研究中发现，虽然通过紧密地银企关系，使得企业在有限的筹资环境中能够较容易的获得外部融资，但是这种情况使得这些企业与其他与银行关系处在正常状态下的其他企业相比，需要面对更高的融资成本。这就意味着银行通过这种关系安排使得自己能够通过在企业中的实际的大投资者的地位使企业的利润变为私人收益：这是一种典型的寻租行为。
再次，越来越多的研究指向大股东对小股东的利益侵占行为，这种行为与传统的利益侵占行为存在一定的差异，即隧道效应问题。在Johnson etal(2000)的研究中正式提出这个概念，并特别指出这种行为与传统的利益侵占行为存在较大的差异以及通过几个例子的分析证明了这种隧道效应的问题的存在。这种行为在金字塔结构的企业、集团公司类型的企业里面较容易发生。Cheung et al．(2004)对香港上市公司的一个研究发现，通过这些上市公司的关联交易的分析证实了隧道效应得存在，也就是说关联交易能够为大股东侵占小投资者的利益提供便利。
然而这些也只是问题的一个部分，公司治理的发展对于企业外部融资环境的发展是有很大程度影响的。也就是说，在公司治理问题上，良好的公司治理环境对于一个好的融资环境至关重要。而一个坏的公司治理环境就会给宏观经济环境带来问题(La Porta et al．1997，1998)。对于令人恐惧的90年底末期的亚洲金融危机，在探讨其原因的时候，有学者认为如果在公司治理方面能够表现的更好的话，这个危机的损失会减少很多。对于这些问题，其产生的地方大多是在发展中经济体，这些地方的企业所有权结构大多比较集中，这种状况对于正处于谋求快速发展的经济体来说是一个极大的发展瓶颈。
从微观的角度和宏观的角度来看，大股东现象带来的公司治理问题已然成为当前我们要面对的主要课题。
三、大股东治理机制探索
对于公司治理而言，脱离具体的历史环境去考察这个问题，是没有任何意义的。传统的公司治理理论对于分散的所有权结构所对应的单委托。代理理论问题的解释是成功的，其理论体系也是较为完备的。然而，正如上文看到的，其普遍存在的问题(英美之外)并不是所有权的高度分散，这点甚至在英美自身内部都存在着争论，因此其理论对于现在的问题的解释能力就比较弱了。然而对于这一新的问题，要完全脱离现有的理论去建构一个新的分析框架也是不合理的：如何基于现有的理论体系，结合具体的问题创新性的进行应用才是最好的方式。
首先对于公司治理问题，从宏观的角度而言其总体的思路是不变的：加强外部法制环境的建设。因此对外部环境的改善就成为一个重要的着眼点。第一、应该重视法律对问题的反应能力。研究表明，不同的法律体系对于犯罪问题的反应速度是不一样的(LaPorta et al． 1998，Johnson 2000)。这主要是由于不同的法律体系立法的方式不同，大陆法系的国家对于立法强调预见性，也就是只有在可预见的范围之内才有可能作为成文法，而习惯法系的国家对于立法强调的是公平，更愿意更具实际的情况做出相应的改变，以确保这个共有的价值观。这并不是说要求每个国家的法律制度采用习惯法，但是其法律的变通能力的改善是一个重要课题。第二、在法律的执行上需要进行改善，法律制度的好坏，并不完全取决于值得完善性，同时也在很大程度上依赖于器质性能力。第三、为了形成一个较为活跃的外部环境，法律至少应该能够对某一部分的投资者提供较为完善的保护(Shleffer et al．1997)。比如在德国、日本，尽管它们的法律体系没有能够提供像美国一样更加健全的法律制度，但是它们却从另一个方面对问题进行了注解，也就是对特定的投资者提供了更好的保护，它们所强调的是对债权人的保护，这与它们的融资环境的发展是一致的：债券融资要强于权益融资。这种做法可以较为有效的刺激这一部分的投资者进行权益维护，并带动其他投资者的兴趣。
以上主要是强调从外部环境的治理研究，目前在国内外对这一问题的研究表现出以往不一样的特点，即国外更希望通过对已有理论的修补来实现对这一越来越棘手的问题的解决，还没有学者对理论进行较为彻底的改变以适应新的问题。而国内却相反，在这点上表现得更为“激进”，也许这是我们现实里面需要主要面对这些问题所致。在对现有理论的改造以及创新上，目前已有一定的研究。
对于大股东治理问题的分析，如果按照原有的理论去解析，显然是在走老路，不会看到新的问题的本质。对此，在分析框架的创新上，冯根福(2004)提出了对于大股东治理问题的双重委托代理问题分析模型，并证明了通过这一分析框架能够更好的理解这个问题。传统的股东于管理层之间的委托代理问题由于大股东的存在演变为大股东和管理层的代理问题，这被认为是第一类代理问题；而小投资者希望对大投资者进行必要的限制，因而“雇用”的代理人，这两者之间的关系被称为第二类代理问题。这两者的利益平衡成为这一问题最优解决方案的来源。这一框架为解决大股东代理问题提供了较为新颖的思路。郑志刚(2004)的研究则对特定的第二类代理问题的代理成本优化提出了一个解决机制。这一机制强调了内外部治理机制的结合的重要性，这种结合为有效降低第二类代理成本提供了可能的途径。
四、结语
公司治理是在寻求一个治理安排，以使得每一参与方能够确保自己能获得合理的投资回报。对于当前的大股东治理问题，其存在的广泛性已被众多的学者证明，然而其治理体系却还没有完全建立起来。本文主要就大股东治理问题的现象、产生机制以及当前的治理安排的研究进行了一个综述。对于其现象的研究在现有的文献中占有的比重要大得多，这也表明了对这一问题越来越重视。然而对这一问题的产生机制的研究以及治理安排的研究则要少很多，这一方面是由于已有的思路阻碍了现有的研究的开展，对于已有的成绩显得过于乐观了。尽管如此，从本文可以看到，对这方面的研究已取得一定的进展，但是从深度广度而言，都还存在一定的缺陷。此外，在理论奠基方面以及可操作性上也需要进一步的考虑，而且现在的研究更多侧重于在理论层面的可能性的探讨，对于现实的指导意义还需要转化。
对于这一问题，仍待进一步挖掘的地方，通过以上的文献归纳，本文认为：
第一、对于大股东治理成本的计量方面。当前，我们主要关注的对问题的描述，但是对于由此造成的损失的计量却没有取得进展，这是令人遗憾的方面。损失的计量一方面能够拓展我们对问题的认识，加深我们在问题的影响程度的把握，另一方面是对问题的严重性方面给我更加直观的感受，使我们能够对此投入更多的努力。
第二、对于大股东的治理理论的构建，目前所取得进展是一个基础，然而我们也知道，其还有待进一步的挖掘：特别是对于多个大股东的治理安排上存在一个较为明显的缺失，因此对于这方面的研究仍是一个需要持续改进的地方。
第三、治理成本的优化。最有效率的解决问题是公司治理研究的基础问题，而实践成本的最优化则是治理实践的一个关键要旨。这里对于如何界定成本、收益等方面存在较大的依赖，但是这方面的研究仍较为匮乏，因此这一综合的方面是未来研究的一个重要的领域。
第四、对于大股东治理理论与实践的评价方面。每一种理论的创立与实践，应该有相应的评价体系来检讨其存在的缺陷，对于公司治理理论的持续改善具有重要的意义。