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摘 要：依照融资有序理论的观点，企业应该按照内部融资、债务融资、股权融资的顺序进行筹集资金。然而，我国上市企业筹资方式不同于该理论，众多学者认为股权融资成本低是我国产生这种差异的重要因素。研究结果表明：在我国特定的经济市场发展环境下，负债水平越高，企业经济效益越差，因此，为了保持较高的经济效益，企业会优先选择股权方式进行融资。
关键词：多元化战略；资本结构；经济绩效；股权融资
中图分类号：F2文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.31.004
1 引言
优序融资理论（Myers ， 1984 ；Myers and Majluf ， 1984）认为，企业按照内部融资、负债融资、股权融资的顺序筹集企业发展所需资金。黄少安、张岗（2001）研究指出：大多数上市企业在资产负债率较低甚至为零的情况下，仍然倾向于采用发行股票而不是债务融资的方式。他们认为我国较低的股权融资成本是迫使企业优先选择股权融资的直接原因。古永嘉以台湾省电子行业企业为样本研究发现其也不按照融资优序理论的顺序筹集资金。陆正飞和叶康涛（2004）通过假设存在股权融资偏好行为发现，成本并不是影响企业倾向股权融资的唯一因素。刘力军（2005）实证研究得出：在我国特殊市场环境中，上市公司依次按照“股权融资——债务融资——内源融资”方式进行融资。
张军、郑祖玄和赵涛（2005）则认为我国上市企业有过度融资的倾向，他们的发现与黄少安、张岗（2001）的结果恰恰相反，即我国企业的真实资产负债率随着上市时间的增加不断上升。因此不存在股权融资偏好。他们还指出，我国上市企业存在过度融资行为，即便没有高质量的投资项目，仍然不断进行债务和股权融资。吕长江、王克敏（2001）运用因素分析和逐步回归分析法对上市企业股利政策进行实证研究表明：债务率与现金股利之间存在正相关，阐明企业发放股票和现金股利是由于企业长期负债增加，而与企业赢利能力无关，这一结论显然并不同于传统理论。
本文的研究逻辑是：通过衡量各企业多元化程度，运用实证分析，从微观角度研究多元化与资本结构以及经济绩效之间的关系。从而论证我国上市公司对于融资政策的选择有何偏好并分析原因得出结论。
2 理论分析
2.1 多元化经营战略与融资政策
在我国特殊的经济环境背景下，更多的企业选择拓展产品领域或者投资不同的产业来分散经营风险从而在竞争激烈的市场中站稳脚跟。企业通过从事多个产品或不同领域的经营业务，使得企业不会由于在某一个领域或某个行业的经营环境不景气而全盘受损，不仅实现了企业扩张，还降低了企业的整体风险。
2.2 融资政策与经济绩效
学术界对于资本结构与经营绩效的研究有很多，很多学者关于两者关系持不同观点：一部分学者理论实证分析得出较高的资本结构使经营绩效下降。另一部分则认为资本结构与经营绩效成正比例关系。但是，大多数研究主要分析资本结构因素，对于融资政策（资本结构与内源融资）对公司绩效的影响的研究则少些。企业融资结构会影响融资成本，同时也会影响财务风险和交易费用；因此，融资政策会影响到经济绩效。
2.3 多元化经营战略与经济绩效
很多学者认为，多元发展企业与单一企业相比，存在多元化折价（diversification discount），也就是说企业在债券市场和资本市场的多领域投资并不会像预期那样提升企业价值，企业价值反而因为发展领域增加而下降。Rumelt（1974）创新的运用战略管理理论进行分析，Rumelt发现实施多元化战略的企业比单一企业的绩效更高。然而，Gort（1962）实证发现多元化与利润之间没有任何关系。
袁芳（2001）实证研究发现，多元化程度会影响企业经济绩效，企业多元发展越广泛对经济绩效的不利影响越大。张卫国、袁芳、陈宇（2002）也实证验证了企业实施多元化战略会发生多元化折扣，即涉及领域较少的企业比广泛投资各种领域的经济绩效更好。张卫国等同时发现，与单一企业相比，多元化发展能为企业带来更高的利润，从而增加企业价值。
本文研究框架主要如下：第一部分从优序融资理论出发，通过文献整理学术界相关理论的研究以及差异。第二部分是多元化战略、融资政策以及经营绩效的理论基础分析。第三部分提出研究假设。第四部分实证分析。最后得出结论及意见。
3 研究假设
基于上述分析本文提出以下的研究假设：
假设1：限定其他条件，企业多元化程度与资本结构负相关。多元化一方面能够有效控制企业经营风险，另一方面减少企业闲置资金。
假设2：限定其他条件，企业多元化程度越高，其经济绩效越低。尽管多元化能够减低经营风险，但在一定程度上会增加系统风险。
假设3：多元化经营企业中，经济绩效和债务水平反方向变动。企业效益越好，内部闲置资金越多；更容易选择成本较低的内部融资，从而降低企业负债率。
4 实证研究
4.1 变量
4.1.1 多元化战略的衡量指标
Jacquemin 和 Berry（1979）首次使用熵衡量企業多元化程度以及多元化类型。本文借鉴Jacquemin 和 Berry的做法，采用熵指数作为衡量企业多元化程度的指标。另外，熵指数既能够控制企业产品数量因素又能够考虑营业收入比重。其公式如下：
其中，Pi为多元化企业在第i个领域的营业额占全部收入的比重。根据公式得知，当只在一个行业经营时，熵值为0，熵值大小与多元化程度成正相关关系。
4.1.2 经济绩效度量
企业经济绩效通常是指企业的盈利能力。常用的衡量盈利能力的指标包括每股收益、净资产回报率、总资产回报率等（刘力，1997；姚俊，2004等）。考虑到指标使用的广泛性以及数据获取的难易程度，作者分别采用销售利润率（ROS）、资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）来度量经济绩效。 4.1.3 资本结构度量
本文资本结构衡量指标为：短期资产负债率（SCS）、长期资产负债率（LCS）和总资产负债率（CS）。
4.1.4 控制变量
为了确保实证结果的准确性和科学性，参考有关学者研究结论，本文对以下变量进行控制，具体控制变量描述见表1。
4.2 数据及模型
本文选取2014年沪深1540家制造业企业作为研究样本进行实证分析。分行业销售收入数据是根据上市公司年报手工搜集。其他财务数据均来自CSMAR数据库。数据处理通过Stata 11.0软件进行。
根据本文的研究思路，建立以下模型：
其中，CSi（i=1，2，3）分别指资产负债率、短期负债率、长期负债率（均以账面价值计算）。模型1～3是企业多元化程度与资本结构回归分析。
其中，EEi（i=4，5，6）分别指ROS、ROA、ROE。模型4～6是多元化程度与经济绩效回归分析。
其中，JXi（i=7，8，9）分别指ROS、ROA、ROE。模型7～9是企业经济绩效与资本结构回归分析。
4.3 实证分析
回归结果整理如下，从回归结果看：模型1～3回归分析得出企业多元化程度与三类负债率都为负相关。模型4～6回归结果表明：多元化程度与销售利润率、净资产收益率均为不显著负相关关系，然而，多元化水平与资产回报率呈现正相关关系。模型7～8回归分析显示：资本结构与净资产收益率负相关，但不显著。与销售利润率、资产回报率都为显著的负相关关系。
5 研究结论
根据以上实证研究得出以下结论：限定其他条件，企业多元化程度与负债率成正相关关系；而企业负债率与经济绩效为负相关关系。因此，企业为了获得更多的利润，会选择不增加加负债率的股权融资方式为企业筹集经营发展所必需的资金。因此，本文的研究结果表明：在我国特定的经济市场发展环境下，负债水平越高，企业经济效益越差，因此，为了保持较高的经济效益，企业会优先选择股权方式进行融资。
本文的不足之处为样本数量较小，而且只选取一年的数据不能客观准确的代表大多数企业实际状况。笔者将在以后研究中不断完善，研究内容更加深入，比如研究企业采用不同的多元化战略类型对融资政策的选择是否一致？
参考文献
[1]MyersS. and N.Majluf，Corporate Financing and Inverstement Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have[J].Journal of Finance and Economics，1984.
[2]MyersS.The Capital Structure Puzzle[J]. Journal of Finance，1984.
[3]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J]. 经济研究，2001，（11）.
[4]高晓红.产权效率与市场效率：我国上市公司股权融资偏好分析[J]. 投资研究，2000，（8）.
[5]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J]. 经济研究，2004，（4）.
[6]閻达五，耿建新，刘文鹏.我国上市公司配股融资行为的实证研究[J]. 会计研究，2001，（9）.
[7]张卫国，袁芳，陈宇.上市公司多元化战略与经济绩效关系实证分析[J].重庆大学学报，2002，（11）.
[8]朱江.我国上市公司的多元化战略和经营业绩[J].经济研究，1999，（11）.
[9]姚俊，吕源，蓝海林.我国上市公司多元化与经济绩效关系的实证研究[J].管理世界，2004，（11）.
关键词：多元化战略；资本结构；经济绩效；股权融资
中图分类号：F2文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.31.004
1 引言
优序融资理论（Myers ， 1984 ；Myers and Majluf ， 1984）认为，企业按照内部融资、负债融资、股权融资的顺序筹集企业发展所需资金。黄少安、张岗（2001）研究指出：大多数上市企业在资产负债率较低甚至为零的情况下，仍然倾向于采用发行股票而不是债务融资的方式。他们认为我国较低的股权融资成本是迫使企业优先选择股权融资的直接原因。古永嘉以台湾省电子行业企业为样本研究发现其也不按照融资优序理论的顺序筹集资金。陆正飞和叶康涛（2004）通过假设存在股权融资偏好行为发现，成本并不是影响企业倾向股权融资的唯一因素。刘力军（2005）实证研究得出：在我国特殊市场环境中，上市公司依次按照“股权融资——债务融资——内源融资”方式进行融资。
张军、郑祖玄和赵涛（2005）则认为我国上市企业有过度融资的倾向，他们的发现与黄少安、张岗（2001）的结果恰恰相反，即我国企业的真实资产负债率随着上市时间的增加不断上升。因此不存在股权融资偏好。他们还指出，我国上市企业存在过度融资行为，即便没有高质量的投资项目，仍然不断进行债务和股权融资。吕长江、王克敏（2001）运用因素分析和逐步回归分析法对上市企业股利政策进行实证研究表明：债务率与现金股利之间存在正相关，阐明企业发放股票和现金股利是由于企业长期负债增加，而与企业赢利能力无关，这一结论显然并不同于传统理论。
本文的研究逻辑是：通过衡量各企业多元化程度，运用实证分析，从微观角度研究多元化与资本结构以及经济绩效之间的关系。从而论证我国上市公司对于融资政策的选择有何偏好并分析原因得出结论。
2 理论分析
2.1 多元化经营战略与融资政策
在我国特殊的经济环境背景下，更多的企业选择拓展产品领域或者投资不同的产业来分散经营风险从而在竞争激烈的市场中站稳脚跟。企业通过从事多个产品或不同领域的经营业务，使得企业不会由于在某一个领域或某个行业的经营环境不景气而全盘受损，不仅实现了企业扩张，还降低了企业的整体风险。
2.2 融资政策与经济绩效
学术界对于资本结构与经营绩效的研究有很多，很多学者关于两者关系持不同观点：一部分学者理论实证分析得出较高的资本结构使经营绩效下降。另一部分则认为资本结构与经营绩效成正比例关系。但是，大多数研究主要分析资本结构因素，对于融资政策（资本结构与内源融资）对公司绩效的影响的研究则少些。企业融资结构会影响融资成本，同时也会影响财务风险和交易费用；因此，融资政策会影响到经济绩效。
2.3 多元化经营战略与经济绩效
很多学者认为，多元发展企业与单一企业相比，存在多元化折价（diversification discount），也就是说企业在债券市场和资本市场的多领域投资并不会像预期那样提升企业价值，企业价值反而因为发展领域增加而下降。Rumelt（1974）创新的运用战略管理理论进行分析，Rumelt发现实施多元化战略的企业比单一企业的绩效更高。然而，Gort（1962）实证发现多元化与利润之间没有任何关系。
袁芳（2001）实证研究发现，多元化程度会影响企业经济绩效，企业多元发展越广泛对经济绩效的不利影响越大。张卫国、袁芳、陈宇（2002）也实证验证了企业实施多元化战略会发生多元化折扣，即涉及领域较少的企业比广泛投资各种领域的经济绩效更好。张卫国等同时发现，与单一企业相比，多元化发展能为企业带来更高的利润，从而增加企业价值。
本文研究框架主要如下：第一部分从优序融资理论出发，通过文献整理学术界相关理论的研究以及差异。第二部分是多元化战略、融资政策以及经营绩效的理论基础分析。第三部分提出研究假设。第四部分实证分析。最后得出结论及意见。
3 研究假设
基于上述分析本文提出以下的研究假设：
假设1：限定其他条件，企业多元化程度与资本结构负相关。多元化一方面能够有效控制企业经营风险，另一方面减少企业闲置资金。
假设2：限定其他条件，企业多元化程度越高，其经济绩效越低。尽管多元化能够减低经营风险，但在一定程度上会增加系统风险。
假设3：多元化经营企业中，经济绩效和债务水平反方向变动。企业效益越好，内部闲置资金越多；更容易选择成本较低的内部融资，从而降低企业负债率。
4 实证研究
4.1 变量
4.1.1 多元化战略的衡量指标
Jacquemin 和 Berry（1979）首次使用熵衡量企業多元化程度以及多元化类型。本文借鉴Jacquemin 和 Berry的做法，采用熵指数作为衡量企业多元化程度的指标。另外，熵指数既能够控制企业产品数量因素又能够考虑营业收入比重。其公式如下：
其中，Pi为多元化企业在第i个领域的营业额占全部收入的比重。根据公式得知，当只在一个行业经营时，熵值为0，熵值大小与多元化程度成正相关关系。
4.1.2 经济绩效度量
企业经济绩效通常是指企业的盈利能力。常用的衡量盈利能力的指标包括每股收益、净资产回报率、总资产回报率等（刘力，1997；姚俊，2004等）。考虑到指标使用的广泛性以及数据获取的难易程度，作者分别采用销售利润率（ROS）、资产回报率（ROA）、净资产收益率（ROE）来度量经济绩效。 4.1.3 资本结构度量
本文资本结构衡量指标为：短期资产负债率（SCS）、长期资产负债率（LCS）和总资产负债率（CS）。
4.1.4 控制变量
为了确保实证结果的准确性和科学性，参考有关学者研究结论，本文对以下变量进行控制，具体控制变量描述见表1。
4.2 数据及模型
本文选取2014年沪深1540家制造业企业作为研究样本进行实证分析。分行业销售收入数据是根据上市公司年报手工搜集。其他财务数据均来自CSMAR数据库。数据处理通过Stata 11.0软件进行。
根据本文的研究思路，建立以下模型：
其中，CSi（i=1，2，3）分别指资产负债率、短期负债率、长期负债率（均以账面价值计算）。模型1～3是企业多元化程度与资本结构回归分析。
其中，EEi（i=4，5，6）分别指ROS、ROA、ROE。模型4～6是多元化程度与经济绩效回归分析。
其中，JXi（i=7，8，9）分别指ROS、ROA、ROE。模型7～9是企业经济绩效与资本结构回归分析。
4.3 实证分析
回归结果整理如下，从回归结果看：模型1～3回归分析得出企业多元化程度与三类负债率都为负相关。模型4～6回归结果表明：多元化程度与销售利润率、净资产收益率均为不显著负相关关系，然而，多元化水平与资产回报率呈现正相关关系。模型7～8回归分析显示：资本结构与净资产收益率负相关，但不显著。与销售利润率、资产回报率都为显著的负相关关系。
5 研究结论
根据以上实证研究得出以下结论：限定其他条件，企业多元化程度与负债率成正相关关系；而企业负债率与经济绩效为负相关关系。因此，企业为了获得更多的利润，会选择不增加加负债率的股权融资方式为企业筹集经营发展所必需的资金。因此，本文的研究结果表明：在我国特定的经济市场发展环境下，负债水平越高，企业经济效益越差，因此，为了保持较高的经济效益，企业会优先选择股权方式进行融资。
本文的不足之处为样本数量较小，而且只选取一年的数据不能客观准确的代表大多数企业实际状况。笔者将在以后研究中不断完善，研究内容更加深入，比如研究企业采用不同的多元化战略类型对融资政策的选择是否一致？
参考文献
[1]MyersS. and N.Majluf，Corporate Financing and Inverstement Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have[J].Journal of Finance and Economics，1984.
[2]MyersS.The Capital Structure Puzzle[J]. Journal of Finance，1984.
[3]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J]. 经济研究，2001，（11）.
[4]高晓红.产权效率与市场效率：我国上市公司股权融资偏好分析[J]. 投资研究，2000，（8）.
[5]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J]. 经济研究，2004，（4）.
[6]閻达五，耿建新，刘文鹏.我国上市公司配股融资行为的实证研究[J]. 会计研究，2001，（9）.
[7]张卫国，袁芳，陈宇.上市公司多元化战略与经济绩效关系实证分析[J].重庆大学学报，2002，（11）.
[8]朱江.我国上市公司的多元化战略和经营业绩[J].经济研究，1999，（11）.
[9]姚俊，吕源，蓝海林.我国上市公司多元化与经济绩效关系的实证研究[J].管理世界，2004，（11）.