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解决好退市问题有助于加强市场规范化程度，上市公司退市制度在一些较发达的国家或地区，占有重要地位。我国上市公司的普遍现象是“上市容易退市难”，但其他地方的情况则不同，每年平均有8%的公司在纳斯达克退市，其中强制退市的公司数量约占50%，美国纽约证券交易所的退市率为6%。据统计，自中国股市建立以来，平均每年的退市比例不到千分之二。因此，对退市制度的关注日益增加。李维安、唐跃军（2006）指出，公司治理中影响上市公司做出正确决策的因素主要有相关的控股股东、董事会、信息披露等， 且公司业绩和价值也会随之产生重大影响。
一、案例介绍
博元投资股份有限公司位于珠海市，属于零售行业，公司在1988年10月实行股份制改组，1990年12月19日正式挂牌上市。博元公司因通过虚增资产、虚增营业收入和利润、虚增负债、伪造编造虚假票据、违规披露及不披露重要信息，证监会于2015年3月27日将此案移至公安机关追究所涉及的刑事责任。2016年5月13日，大股东作出的利润承诺因没能实现导致公司犯下这三宗罪。因此，上海证券交易所对博元作出摘牌决定，并终止该公司股票上市。
博元是首次在证券市场中由于财务造假行为而受到退市处理的公司。2011 年4月29日，由相关监管部门宣称，华安新泰承诺的380000000元属于空头支票，并未履行。博元公司在2011年-2014年连续处于巨额亏损状态，对公众信息不透明，采用伪造等手段，披露错误信息，扰乱投资者与股票市场，影响恶劣。2016年3月21日，博元被强制退市。博元公司具体造假情况如表1所示：
二、案例分析与讨论
本文从博元案例分析中来探讨上市公司现阶段存在的问题如下。
1.外部监督机制不到位。①会计师事务所未严格履行审计原则，责任缺失。我国在注册会计师内部审计方面经验不足，但其却是加强企业管理的有效措施。在审计过程中，注册会计师在审计时可能会遇到管理者的抵触情绪和不配合。而且，注册会计师很可能失去独立性，与企业成为利益共同体，出具不真实审计报告。②监管机构缺位。王玉莲，夏常源（2013）有关监管机构披露强度不够，退市新政的监管政策并没有达到预期效果。博元投资公司在连续几年的年报中都出现重大问题，但上交所并没做出强制性决定，只是作出修改意见。ST博元投资公司依旧不披露真实信息，而上交所也没对这类企业实施强制性措施。因此，有些企业在信息披露方面需要改善，付诸于实践。
2.上市公司退市制度的不完善。在做出退市决定后，会给企业将近一个月的交易缓冲期，这在一定程度上有利于投资者在公司退市前有足够时间和机会来处理现有股票。但这些准退市股票因为将要面临退市，很难在退市缓冲期内摆脱危机，重返主板市场。吴燕（2016）由于相关监管法制不完善，大股东为减少自身因退市带来的损失，会在缓冲期内通过关联交易等方式转移公司资产。所以，“退市缓冲期”并未发挥其真实效应。
3.股东滥用权力，缺乏制衡。李远鹏，牛建军（2007）通过研究退市制度，提出要从公司治理的角度来看待退市这个问题。博元投资退市存在股东利益冲突，从表面看，博元是由于公司股东作出虚假承诺，未如实披露信息，但真正的原因是因大股东为逃避承担利润补偿而滥用权力，公布不真实报表信息，损害公司利益。此外，博元投资独立董事空有其职，不履行应做的职责等原因，都为大股东的违法行为提供有利空间。
4.上市容易退市难。李自然，成思危（2011）认为我国上市公司存在警而不退的现象，退市意愿不强的原因在以下两方面：首先，各方存在复杂的利益关系，如果选择退市将对企业的员工、投资者和债权人等的利益产生影响。此外，周璐（2016）研究发现相关政府部门为了保持本身利益会采取行为上市公司“输血”以阻止其退市；其次，制度的不完善造成一些投资者对退市概念股的预期导向作用也导致上市公司退市困难。退市政策的漏洞，例如公司退市前有半年宽限期，这为公司卖壳、重组客买壳提供机会，使得上市公司通过资本运作等欺诈为调整净利润避免退市。
5.政府干预。因为博元的*ST股股价波动较大，信息披露不明确，助长了市场投机行为。程文莉，兰霜霜（2014）认为政府对企业的干预具有政治色彩，公司可通过政府给予的照顾采取财务手段调整报表，以此达到目的，躲避被退市的处理。在我国，上市公司的退市标准主要是财务方面，因此很多亏损公司多采取财务造假手段来调增营业收入、净资产和净利润数额的手段。本文案例博元公司也是如此，导致退市标准失去其应有作用。
三、对策与总结
1.定量分析与定性分析有效结合，完善综合监管体系。肖成民，吕长江（2011）认为监管部门应不断提高资本市场法治化治理程度，因之前上市公司的退市指标主要是以财务指标为主，丰富性不足，因此很多上市公司通过采取并购或资产重组等方法，就很容易摆脱这种困境。这种现象加大了退市难度，形成困境。不仅扰乱资本市场秩序，还会侵害到利益相关者。本案例中，证监会对博元公司实行强制退市机制并不是由于该公司连续亏损达到了财务退市指标，而是博元使用不当手段虚假披露财务信息。丁丁（2014）认为目前最重要的是要完善监管模式，设计出全面、合理、及时、相互制衡的监管体系，保证相关监管人员可根据科学的监管体系及时发现问题并进行阻止，减少此类事件发生的可能性。
2.上市公司应在重视对外信息披露。加强上市公司对上市相关制度规定及处罚情况的详细了解，作为公司本身，要严格遵循相关制度对报表披露及公司信息的要求，对外实行公开透明原则，向投资者及相关监管人员真实报告财务信息，有问题及时处理，而不是逃避，适得其反，注重公司的内部管理与监控。瞿红艳，宋宸刚（2001）认为上市公司应按照要求定期如实反映公司财务经营状况，应实行内部管理监控与外部监控相结合的方法，对公司进行全方位的治理，保障公司的正常运营。
3.加强对中介机构的监管及管理层舞弊的处罚。在博元公司财务造假事件中，中介机构未有效实现监督作用，掩盖博元上市公司的造假真相，在博元股改中未坚持跟踪其控股股东股改业绩承诺是否实现；会计师事务所没能查出伪造票据问题，并且未对博元投资的银行承兑汇票做进一步的银行函证。张美霞（2015）认为，会计师事务所是企业财务经营状况的证实机构，应坚持审计原则，保持业务上的独立性和负责态度，对上市公司的违法行为及时指正以维持审计的公正性。
4.减少政府干预。廖敏伶（2015）若要建立健全上市公司的退市制度需减少政府干预，有效发挥市场这只“无形的手”的决定作用。一方面，地方政府倾向于保护国有企业的持续发展，原因是若企业出现问题，会产生连环效应，影响政府的自身的利益，降低当地政府的业绩。另一方面，企业出现重大问题，无法运营，会给当地政府带来很多麻烦，失业人口增加，就业困难，资本大量流失等这些都不利于当地的发展，使得政府也会遭到一定程度的损失，增加社会成本。因此，政府会想尽办法，帮企业顺利发展。
5.保护中小股东的利益。中小股东的利益在公司中较容易受到损害，这也与中小股东的地位相关联的。虽然中小股东相对来说较分散，但却是上市公司不可或缺的力量。因此，公司应有义务重视这一部分群体的利益，在制定决策中将中小股东的利益考虑入内。此外，海州（2016）研究指出部分上市公司未明确规定公司退市后对股东的赔偿制度，缺乏对中小股东有效地保护，增强了投资风险。李静（2016）认为应该在相关法律中指出：面临退市的公司应履行保护中小股东权益职责，使得中小股东可以通过法律来维护自身利益。
通过博元退市分析可知，上市公司的财务造假行为之所以能蒙混过关，在一定程度上也反映了相关监管制度的不完善。部分原因是由于证监会对上市公司的监管力度不足，相应惩罚与上市公司通过违规手段获得利益相比，处罚程度较轻，违法成本较低，使得公司铤而走险，通过采取造假等惡劣行为以避免退市困境。在退市新规中可继续加强惩罚力度，明确资本市场良好运行的规则，并对上市公司形成警示作用，有效制止财务舞弊行为，保证市场的健康发展。
（作者单位：新疆财经大学工商管理学院）
一、案例介绍
博元投资股份有限公司位于珠海市，属于零售行业，公司在1988年10月实行股份制改组，1990年12月19日正式挂牌上市。博元公司因通过虚增资产、虚增营业收入和利润、虚增负债、伪造编造虚假票据、违规披露及不披露重要信息，证监会于2015年3月27日将此案移至公安机关追究所涉及的刑事责任。2016年5月13日，大股东作出的利润承诺因没能实现导致公司犯下这三宗罪。因此，上海证券交易所对博元作出摘牌决定，并终止该公司股票上市。
博元是首次在证券市场中由于财务造假行为而受到退市处理的公司。2011 年4月29日，由相关监管部门宣称，华安新泰承诺的380000000元属于空头支票，并未履行。博元公司在2011年-2014年连续处于巨额亏损状态，对公众信息不透明，采用伪造等手段，披露错误信息，扰乱投资者与股票市场，影响恶劣。2016年3月21日，博元被强制退市。博元公司具体造假情况如表1所示：
二、案例分析与讨论
本文从博元案例分析中来探讨上市公司现阶段存在的问题如下。
1.外部监督机制不到位。①会计师事务所未严格履行审计原则，责任缺失。我国在注册会计师内部审计方面经验不足，但其却是加强企业管理的有效措施。在审计过程中，注册会计师在审计时可能会遇到管理者的抵触情绪和不配合。而且，注册会计师很可能失去独立性，与企业成为利益共同体，出具不真实审计报告。②监管机构缺位。王玉莲，夏常源（2013）有关监管机构披露强度不够，退市新政的监管政策并没有达到预期效果。博元投资公司在连续几年的年报中都出现重大问题，但上交所并没做出强制性决定，只是作出修改意见。ST博元投资公司依旧不披露真实信息，而上交所也没对这类企业实施强制性措施。因此，有些企业在信息披露方面需要改善，付诸于实践。
2.上市公司退市制度的不完善。在做出退市决定后，会给企业将近一个月的交易缓冲期，这在一定程度上有利于投资者在公司退市前有足够时间和机会来处理现有股票。但这些准退市股票因为将要面临退市，很难在退市缓冲期内摆脱危机，重返主板市场。吴燕（2016）由于相关监管法制不完善，大股东为减少自身因退市带来的损失，会在缓冲期内通过关联交易等方式转移公司资产。所以，“退市缓冲期”并未发挥其真实效应。
3.股东滥用权力，缺乏制衡。李远鹏，牛建军（2007）通过研究退市制度，提出要从公司治理的角度来看待退市这个问题。博元投资退市存在股东利益冲突，从表面看，博元是由于公司股东作出虚假承诺，未如实披露信息，但真正的原因是因大股东为逃避承担利润补偿而滥用权力，公布不真实报表信息，损害公司利益。此外，博元投资独立董事空有其职，不履行应做的职责等原因，都为大股东的违法行为提供有利空间。
4.上市容易退市难。李自然，成思危（2011）认为我国上市公司存在警而不退的现象，退市意愿不强的原因在以下两方面：首先，各方存在复杂的利益关系，如果选择退市将对企业的员工、投资者和债权人等的利益产生影响。此外，周璐（2016）研究发现相关政府部门为了保持本身利益会采取行为上市公司“输血”以阻止其退市；其次，制度的不完善造成一些投资者对退市概念股的预期导向作用也导致上市公司退市困难。退市政策的漏洞，例如公司退市前有半年宽限期，这为公司卖壳、重组客买壳提供机会，使得上市公司通过资本运作等欺诈为调整净利润避免退市。
5.政府干预。因为博元的*ST股股价波动较大，信息披露不明确，助长了市场投机行为。程文莉，兰霜霜（2014）认为政府对企业的干预具有政治色彩，公司可通过政府给予的照顾采取财务手段调整报表，以此达到目的，躲避被退市的处理。在我国，上市公司的退市标准主要是财务方面，因此很多亏损公司多采取财务造假手段来调增营业收入、净资产和净利润数额的手段。本文案例博元公司也是如此，导致退市标准失去其应有作用。
三、对策与总结
1.定量分析与定性分析有效结合，完善综合监管体系。肖成民，吕长江（2011）认为监管部门应不断提高资本市场法治化治理程度，因之前上市公司的退市指标主要是以财务指标为主，丰富性不足，因此很多上市公司通过采取并购或资产重组等方法，就很容易摆脱这种困境。这种现象加大了退市难度，形成困境。不仅扰乱资本市场秩序，还会侵害到利益相关者。本案例中，证监会对博元公司实行强制退市机制并不是由于该公司连续亏损达到了财务退市指标，而是博元使用不当手段虚假披露财务信息。丁丁（2014）认为目前最重要的是要完善监管模式，设计出全面、合理、及时、相互制衡的监管体系，保证相关监管人员可根据科学的监管体系及时发现问题并进行阻止，减少此类事件发生的可能性。
2.上市公司应在重视对外信息披露。加强上市公司对上市相关制度规定及处罚情况的详细了解，作为公司本身，要严格遵循相关制度对报表披露及公司信息的要求，对外实行公开透明原则，向投资者及相关监管人员真实报告财务信息，有问题及时处理，而不是逃避，适得其反，注重公司的内部管理与监控。瞿红艳，宋宸刚（2001）认为上市公司应按照要求定期如实反映公司财务经营状况，应实行内部管理监控与外部监控相结合的方法，对公司进行全方位的治理，保障公司的正常运营。
3.加强对中介机构的监管及管理层舞弊的处罚。在博元公司财务造假事件中，中介机构未有效实现监督作用，掩盖博元上市公司的造假真相，在博元股改中未坚持跟踪其控股股东股改业绩承诺是否实现；会计师事务所没能查出伪造票据问题，并且未对博元投资的银行承兑汇票做进一步的银行函证。张美霞（2015）认为，会计师事务所是企业财务经营状况的证实机构，应坚持审计原则，保持业务上的独立性和负责态度，对上市公司的违法行为及时指正以维持审计的公正性。
4.减少政府干预。廖敏伶（2015）若要建立健全上市公司的退市制度需减少政府干预，有效发挥市场这只“无形的手”的决定作用。一方面，地方政府倾向于保护国有企业的持续发展，原因是若企业出现问题，会产生连环效应，影响政府的自身的利益，降低当地政府的业绩。另一方面，企业出现重大问题，无法运营，会给当地政府带来很多麻烦，失业人口增加，就业困难，资本大量流失等这些都不利于当地的发展，使得政府也会遭到一定程度的损失，增加社会成本。因此，政府会想尽办法，帮企业顺利发展。
5.保护中小股东的利益。中小股东的利益在公司中较容易受到损害，这也与中小股东的地位相关联的。虽然中小股东相对来说较分散，但却是上市公司不可或缺的力量。因此，公司应有义务重视这一部分群体的利益，在制定决策中将中小股东的利益考虑入内。此外，海州（2016）研究指出部分上市公司未明确规定公司退市后对股东的赔偿制度，缺乏对中小股东有效地保护，增强了投资风险。李静（2016）认为应该在相关法律中指出：面临退市的公司应履行保护中小股东权益职责，使得中小股东可以通过法律来维护自身利益。
通过博元退市分析可知，上市公司的财务造假行为之所以能蒙混过关，在一定程度上也反映了相关监管制度的不完善。部分原因是由于证监会对上市公司的监管力度不足，相应惩罚与上市公司通过违规手段获得利益相比，处罚程度较轻，违法成本较低，使得公司铤而走险，通过采取造假等惡劣行为以避免退市困境。在退市新规中可继续加强惩罚力度，明确资本市场良好运行的规则，并对上市公司形成警示作用，有效制止财务舞弊行为，保证市场的健康发展。
（作者单位：新疆财经大学工商管理学院）