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摘 要：2017年中国企业并购总额从2016年的历史最高点回落至6710亿美元，降幅达11%，但是年度并购数量却达到了历史第二峰值，其中：国内并购案例数量上升了14%。究其主因，受国家对海外并购的监管政策趋紧，部分非理性并购得到抑制，单笔10亿以上的超大型海外并购案例数量较2016年明显减少。与此同时，随着我国经济供给侧结构性改革的进一步深入，医疗健康、新零售、新能源、高科技等领域的需求得到迅速增长，国内并购市场出现繁荣景象，尤其是人工智能、机器人等科技领域的中小型企业。鉴于此类企业通常具有非上市、存续短、预期收入不稳定、产品市场认可度低等特性，所以对其并购估值行为往往更具挑战性。本文通过对中小型非上市企业并购估值展开深入研究，旨在促进和规范并购行为中的估值流程及方法提供借鉴。
关键词：非上市企业；并购案例；估值方法；风险控制
据统计，我国近些年的并购案例中，目标企业为中小型非上市企业的占比迅速上升。与上市企业较为成熟的市场监督和完备的内控体系不同，中小型非上市企业的内部管理通常较为薄弱，且缺乏二级市场追溯性较强的交易价格记录，加之同业上市企业公开价值信息的可参考性亦相对较弱，从而导致该类企业的估值难度显著提升。
一、估值中的挑战
（一）企业信息不透明
因中小型非上市企业无需公布独立的审计报告，亦缺乏第三方专业机构的研析报告，使得并购方往往较难从公开信息中，清晰、全面地了解目标企业的实际经营情况，加之该类企业本身具有创新性、高风险性、高成長性等特征，使并购方在估值过程中，很难准确把脉目标企业的投资回报与风险量化情况，易出现估值价值偏差的现象。
（二） 缺乏外部监督
鉴于中小型非上市企业中新兴行业居多，且大部分行业缺乏有效的外部监督环境，给少数经营者带来钻法律漏洞的契机，而违法成本却极低。如通过股权结构设计等方式，隐匿真实股东身份，使企业在篡改财务数据、偷税漏税等违法行为后，实际遭受惩罚的机率大大降低。
（三）内控体系不完善
受益于法律法规及证券监管部门较为完备的规范体系，上市企业的内部控制体系均有着较为明确的操作规范及清晰的法律责任归属，与之相左，中小型非上市企业无强制性监管规范要求，且由于成立时效短、资源限制等原因，普遍缺乏配套的内控体系，因此，并购方在估值过程中，应更为充分地考虑可能存在的潜在风险。例如，知识产权内控方面，非上市企业经常出现仅少数研发人员知悉核心技术，且知识产权权属不清晰，一旦企业出现研发人员流失，即意味着企业核心技术的流失，而知识产权在此类企业评估价值中往往占比较大，故在估值时，除关注目标企业必要财务信息的同时，还必须厘清企业内外部的各方权责归属，准确研判潜在的以下四方面由内控风险引发的估值偏差问题，一是上述知识产权内控管理方面；二是重点审查企业合同管理相关档案材料，尤其是重点业务类合同，如存有法律漏洞，易将企业卷入民事纠纷，进而造成企业价值的降低；三是关注企业或企业关键人的担保行为对于企业估值的影响； 四是关注涉诉案件信息，通过司法机关公开披露的裁判文书网等渠道了解企业诉讼案件情况，评估企业业务开展过程中已暴露的内控风险点及相关集中度，参入并购方估值评价体系。
（四）其他问题
1.同类企业对标范本较少。由于人工智能、机器人等创新科技企业的兴起，相应产品或服务的提供商往往集中度较高，甚至出现唯一性，使并购方很难找到目标企业的同类企业指标进行比较估值；
2.品牌价值认可度较低。因中小型非上市企业中初创企业占比较高，其可能拥有极具市场潜力的产品，但由于市场对于企业的品牌认知度较低，估值过程中，目标企业和并购方对于产品价值的估值，易产生分歧。
二、估值关注点
（一）鉴于企业发展的可持续性，并购方在估值中，应重点关注企业内生的创造性、产品迭代能力及综合管理能力；
（二）目标企业产品竞争优势壁垒的高度以及所能产生现金流的预期；
（三）根据企业内外部环境，预测企业各类成本（如完工产品、销售成本、提高产品质量等成本），并调整财务预测值；
（四）关注企业核心人员，尤其是高级管理人员和关键技术人员的能力，预判核心人员流失率，分析替代成本，并研究核心技术的保密措施等；
（五）评估企业的未上市产品，分析其上线生产所需的土地、时间、融资能力、厂房、设备及人员招聘等成本；
（六）特别关注能使企业盈利主渠道的通畅性及掌控能力；
（七）分析目标企业股权激励计划及相关安排，并预估对企业
未来价值的影响。
三、估值方法及步骤
中小型非上市企业估值可分为四步。第一步核实和调整财务数据；第二步选择恰当的估值方法；第三步确定合适的折现率；第四步是用控制权溢价、流动性折价、少数股东折价（非控股股东），对企业价值进行调整。
（一）第一步：核实和调整财务数据
财务数据是企业的估值基础，为真实反映目标企业财务数据的真实性、合理性，准确估算企业价值，估值测算时，并购方首先应对财务数据进行梳理，对于可疑账目加以调整。
1并购方应充分利用互联网技术，查找目标企业相关资料，如工商、行业协会网站上的企业信息、公开交易场所公布的产品销售价格、竞争对手信息以及证券行业研究等信息，尽可能地从外部渠道挖掘目标企业相关信息，以此了解或佐证目标企业的客观、真实情况。
调整财务报表
重新核对目标企业财务报表科目，除调整必要的投资性收益、大额服务、咨询等重大非经营因素外，并购方还应关注企业日常财务数据例如：如工资薪酬方面，首先并购方应评估总体员工所做的实际价值，继而运用外部招聘广告或同行业类似的薪酬信息，测算企业总体薪酬水平，并与目标企业数据相比较，当估算数据和报表数据偏离值过大时，应继续查明原因；折旧方面，应考虑固定资产实际情况与折旧方法匹配性；计提准备方面，应收账款准备是否已反映当前已知的环境和诉讼风险；存货核算方面，应充分考虑的存货核算方法对于利润的影响，尤其在处于通货膨胀时期，是否存在通过调整存货核算方法，虚增企业利润现象。此外，鉴于互联网、生物等高科技非上市企业的无形资产主要是专利权、研发等技术，且此类资产的价值具有对行业市场的发展敏感度较高的特性，所以，估值测算时，应将其视为重点，聘请专业人员测算资产对于企业经营现金流的贡献。 通过对目标企业财务数据的核实及调整，可以深入了解企业的经营情况和管理模式，并为之后估值数据的合理性平添扎实的基础。
（二）第二步：选择恰当的估值方法
本文主要介绍中小型非上市估值方法中较为常用的方法及指标：
现金流量折现法、相对估值法、成本法。
1.现金流量折现法，是将目标企业在未来一定期间内产生的
现金流量，选取适当的折现率计算，还原为当前现值的方法。它是从企业风险和现金流的角度出发，以此反映资产创造现金流的内涵价值。
现金流量折现法可分为股利折现模型、自由现金流折现模型（FCFF）及股权自由现金流模型（FCFE）。因股利折现模型多适用于发展成熟、现金流稳定的企业，与中小型非上市企业特征不符，本文不作赘述。
（1）自由现金流折现模型（FCFF）
自由现金流折现模型，是指企业在预计各类经营支出后，在满足未来可持续经营以及投资战略的前提下，剩余可分配给企业股东的现金流。
（2）股权现金流折现模型（FCFE）
股权现金流折现模型，是指企业在扣除资本支出、营运费用、企业所得税、净债务支付额（支付本金及利息减去发行新债务的净额）以及再投资后，剩余可分配给企业股东的现金流。公司的股权价值等于未来可预计股权自由现金流，按照股权资本成本折现后得到的现值。
虽然现金流量折現模型是巴菲特较为推崇的一种估值方式，但知名投资家芒格却评述道：“现金流量折现是计算企业内在价值最合理的方式，但是从没有见过巴菲特使用过”。话语虽颇有夸张成分，但也可从侧面略探运用此模型的难度。诚然，运用此模型的难点主要源于企业存续寿命和企业未来成长率预测的可靠性，且上述两指标为该模型的核心变量，可见该模型在实际运用的难度不容小觑。
相对估值法是参考行业内已有交易的案例企业（即可比公司），对企业情况、股东权益、证券等资产指标进行比较，进而估算目标公司价值的方法。但值得注意的是，只有在成熟完备的市场外部环境下，可比公司市场公允价值才更接近目标企业内在价值，从而更有效地发挥相对估值法的作用。
相对估值法中，可比公司和目标公司通过价格乘数关联起来，最常见的价格乘数是市盈率、市净率、市销率及EBITDA。
相对估价法具有运用简单，相对客观的特点。通常步骤为，选择分析目标公司、选择价格乘数和可比企业（可比企业的选择应当与目标公司处于同一行业的同一细分领域），以此计算企业价值。
EBITDA已经成为越来越受欢迎的非上市企业估值指标，即息税折旧及摊销前利润。EBITDA消除了企业间由于财务杠杆和折旧方法等非现金费用的标准不同，导致潜在利润差异。但需要注意的是，EBITDA仅是现金流中的一部分，它忽略了净经营资本、投资和融资活动对现金流的影响。因此，其适用于现金流预期相对稳定的企业，如通信、食品、化工、医药生产等企业。
2.成本法
成本法运用的关键是如何评估资产的各项损耗因素及选择合理
的资产价值标准。优点在于其客观性较强、不确定因素较少。 缺陷是该方法关注点仅放在相互独立的单项资产上，忽视了企业的整体的协同效应，以及所产生盈利的能力，估值结果并不能完全反映企业的全部价值。
成本法常用的计算方法包括：重置成本法、有形账面价值法等。
重置成本法，是指并购方按市场价格，重新构建目标企业的各项
资产价值，适用于大量有形资产，且资产价格可确定的企业，但其最大的缺陷在于忽视了经营资产整体创造的价值。
有形账面价值法，是指通过企业账面价值减去无形资产，然后乘
以行业平均计算而成。该方法一般不能反映企业实际市场价值，适用于资产大部分为高流转库存商品的企业。如医药商店、电脑或手机销售商等。因金融服务业的账面价值大多为流动资产，所以，此方法被广泛运用。
（三）第三步：确定合适的折现率
资本资产定价模型（CAPM）提供了对目标企业股权成本测算模型，可用于折现率。但从实践来看，由于CAPM本身模型的限制，较难全面反映企业财务杠杆的预期，估值时往往低估企业的回报率，本文将讨论调整方法，以此改善对企业估算股权成本的准确度。
1.估算非上市企业的值和股权成本
（1）非上市企业的值计算
上市企业投资者可通过持有多元化股票投资组合的形式来下降非系统风险。而非上市企业由于边际投资者即为当前所有者，且具有唯一性，所以无法通过多元化股权来降低非系统风险。鉴于此，对于非上市企业而言，估值时必须考虑企业全部风险而不仅仅是系统性风险。
为了估算目标企业的全部风险值，可以用上市企业可比关联系数，去除证券CAPM市场计算得出。公式如下：
βtot=β/R2（1）
式中，β为股价相对整体股市的线性回归；R2的平方代表可比上市企业的平均系数。
（2）非上市企业的股权成本计算
中小型非上市企业一般存在缺少专业管理、缺乏销售渠道、依赖单一客户，以及产品范围狭隘等特点，所以在计算股权成本时应把相关因素加总计算，公式如下：
ke=Rf+ERP+FSP+IND+CSR（2）
式中，ke代表股权成本；Rf代表无风险报酬率；ERP代表股权风险溢价；FSP代表企业规模溢价；IND代表行业风险溢价；CSR代表企业
相关风险溢价。
Rf通常使用5年或10年的国债利率；ERP是市场投资组合预期报酬率与无风险报酬率差额；FSP和IND需通过与管理层访谈和现场走访量化评估。对于风险溢价进行定性分析，通过调整反映企业现金流比率、财务杠杆、规模和收益等因素的波动性。其他主观因素还包括管理层的深度和精明程度、客户集中度、替代产品、潜在新进入者，以及产品多元化程度。但需注意的是FSP可能也反映了行业风险溢价，应避免重复计算。 2.估算非上市企业负债成本和资本成本
因中小型非上市企业规模有限，极少发债或者有信用评级机构的评估结果，所以预估负债成本可借鉴类似可比上市企业的借款利率，或者根据财务比率估计类似企业的债券评级，以确定负债利率；计算资本成本使用的是市场价值，而非企业账目价值，通常采用行业负债权益比率确定权重比率。
例①非上市企业的股权成本计算
A医疗器械企业当年（即第0年）的收入为1000万元、EBIT为200万元、税率25%。预计该企业前5年收入以每年15%速度增长，行业平均资本成本为11%。行业平均贝塔值和负债权益比率分别为2和0.4，用可比上市企业的股价线性回归系数R2是为0.25。十年期国债利率为4.5%、整体股票的历史股权溢价为5.5%，相当于BBB级，对应税前债务成本7.5%。A企业管理层设定的债务收益比目标值为0.5。计算A企业股权成本。
解：①同行业上市企业β值（非杠杆）=2/[1+（1-25%）*0.4）=1.54。其中2是行业平均加杠杆贝塔值， 0.4是同业平均债务权益比率。
②βtot整体贝塔值（见式1）=1.54/0.25=3.08。
③A企业加杠杆贝塔值=3.08*[1+（1-25%）*0.5）]=4.24，其中0.5为A企业管理层设定的债务收益比目标值。
④A企业股权成本（见式2）=4.5%+4.24*5.5%=27.82%
经过调整，A企业股权成本为27.82%。
（四）第四步：用流動性折价、控制权溢价和少数股权折价，调整企业价值
上市企业股权是通过证券交易所交易，且流动性强，所以企业最高收购价格等于市场交易价格加上预期协同收益价值即可。与此不同，中小型非上市企业的股权流动性通常较弱，且大股东对企业战略决策控制力较强，所以企业最大收购价需要根据流动性风险和控制权价值进行必要的调整。
1.流动性折价（LD）
鉴于中小型非上市企业通常股权流动性较差，股权交易较上市
企业困难，所以该类企业股权交易会出现流动性折价情况。从实践来看，一般企业调整非上市企业流动性折价可以从中值20%开始，并按企业的特性做出调整。因素包括企业规模、流动比例、财务汇报率，以及与同业现金流增长率、杠杆比例等。
表1所示，流动性资产、财务回报率、业绩增长率高、杠杆及违约或破产可能性低的企业，流动性折价相对较小。
2.控制权溢价（CP）
控制权溢价是投资者为了取得企业的直接控制权而愿意支付的溢价金额。控制权的价值在于提供了投资者直接控制企业经营的权利；影响控制权溢价的因素包括：现有管理层的综合能力、支配企业资源的自由度、非经营性资产的价值、以及可预期的商业机会。
对不同国家的对比研究表明，控制权溢价的中间值变化范围很大，小到2%-5%（股权分散型企业），大到60%-65%（股权集中型且资源稀缺行业），不同国家间的中间值为10%-12%。
3.少数股权折价
少数股权折价反映了大股东权利过大，而使少数股东权益受损，折价幅度与控制权溢价成反比，企业单一股东对企业的主导权价值越大控制权溢价也就越大，相对应就会牺牲少数股东的获取价值。估算少数股权折价公式如下：
少数股权折价中值=1-[1/（1+支付溢价的中值）]（4）
式（4）所示，较大的控制权的溢价必然伴随着较大的少数股权折价。
例：②使用流动性风险、控制权溢价和少数股权折价为非上市企业估值：
L企业欲收购A企业，估算该司股权价值为24368170元，L企业评估收购A企业成本节约可带来协同效应的现值为2250000元，主要采购折扣、裁减重复岗位人员，以及仓库合并等。L企业认为如果通过专业的管理方法，包含协同效应A企业价值至少提高10%，但L企业须获得A企业控制权方可达到协同效应。为此L企业愿支付10%控制权溢价。少数股权折价可以从式（3）得出。
1.为取得A企业50.1%的控股股权，应支付最大收购价是多少？
解1：表-3所示，由于缺少流动性市场带来的流动风险，L企业为收购50.1%的股权的收购价打了16%折扣。
最大收购价（见式3）
PVMAX=[（24368170+2250000）（1-16%）（1+10%）]*50.1%=12322189（元）
解1得出，L公司为取得A企业50.1%的控股权需支付最大收购价是12322189元。
2.收购20%少数股权（无董事席位），需支付多少金额
解2：因L企业收购20%少数股权，且无董事席位，不能对企业形成控制，很难出现协同效应，无法带来成本节约，故不存在控制权溢价，但需要估算缺乏控制权导致股权折价（见表3）。
L企业收购少数股权折价中值=1-[1/（1+0.1）]=9.1%
PVMAX =[24368170*（1-16%）（1-9.1%）]*20%=3721312（元）
解2得出，收购20%的股权的最大收购价为3721312元。
综上所述，并购方收购50.1%和20%股权，估值分别为12322189元和3721312元，50.1%是20%股权的2.51倍（50.1%/20%），但由于控制权及流动性溢折价因素，实际支付对应收购价却为3.31倍（12322189/3721312），远高于股权占比比率。
四、结束语
本文就中小型非上市企业估值的挑战、关注点、流程及方法进行了分析及探讨，值得注意的是，在实际估值中，除上述介绍的方法和因素外，还需根据收购地的独有特点，譬如：政策、人文、法律，以及行业的准入价值等因素，结合目标企业自身实际情况，合理测算及调整企业的价值。
参考文献：
[美]唐纳德.德帕姆菲利斯.收购、兼并和重组：过程、工具与解决方案[M].机械工业出版社，2017（1）：140-243.
朱宝宪.公司并购与重组[M].清华大学出版社，2016（9）：235-249.
作者简介：
邓科，君康综合医院（上海）有限公司。
关键词：非上市企业；并购案例；估值方法；风险控制
据统计，我国近些年的并购案例中，目标企业为中小型非上市企业的占比迅速上升。与上市企业较为成熟的市场监督和完备的内控体系不同，中小型非上市企业的内部管理通常较为薄弱，且缺乏二级市场追溯性较强的交易价格记录，加之同业上市企业公开价值信息的可参考性亦相对较弱，从而导致该类企业的估值难度显著提升。
一、估值中的挑战
（一）企业信息不透明
因中小型非上市企业无需公布独立的审计报告，亦缺乏第三方专业机构的研析报告，使得并购方往往较难从公开信息中，清晰、全面地了解目标企业的实际经营情况，加之该类企业本身具有创新性、高风险性、高成長性等特征，使并购方在估值过程中，很难准确把脉目标企业的投资回报与风险量化情况，易出现估值价值偏差的现象。
（二） 缺乏外部监督
鉴于中小型非上市企业中新兴行业居多，且大部分行业缺乏有效的外部监督环境，给少数经营者带来钻法律漏洞的契机，而违法成本却极低。如通过股权结构设计等方式，隐匿真实股东身份，使企业在篡改财务数据、偷税漏税等违法行为后，实际遭受惩罚的机率大大降低。
（三）内控体系不完善
受益于法律法规及证券监管部门较为完备的规范体系，上市企业的内部控制体系均有着较为明确的操作规范及清晰的法律责任归属，与之相左，中小型非上市企业无强制性监管规范要求，且由于成立时效短、资源限制等原因，普遍缺乏配套的内控体系，因此，并购方在估值过程中，应更为充分地考虑可能存在的潜在风险。例如，知识产权内控方面，非上市企业经常出现仅少数研发人员知悉核心技术，且知识产权权属不清晰，一旦企业出现研发人员流失，即意味着企业核心技术的流失，而知识产权在此类企业评估价值中往往占比较大，故在估值时，除关注目标企业必要财务信息的同时，还必须厘清企业内外部的各方权责归属，准确研判潜在的以下四方面由内控风险引发的估值偏差问题，一是上述知识产权内控管理方面；二是重点审查企业合同管理相关档案材料，尤其是重点业务类合同，如存有法律漏洞，易将企业卷入民事纠纷，进而造成企业价值的降低；三是关注企业或企业关键人的担保行为对于企业估值的影响； 四是关注涉诉案件信息，通过司法机关公开披露的裁判文书网等渠道了解企业诉讼案件情况，评估企业业务开展过程中已暴露的内控风险点及相关集中度，参入并购方估值评价体系。
（四）其他问题
1.同类企业对标范本较少。由于人工智能、机器人等创新科技企业的兴起，相应产品或服务的提供商往往集中度较高，甚至出现唯一性，使并购方很难找到目标企业的同类企业指标进行比较估值；
2.品牌价值认可度较低。因中小型非上市企业中初创企业占比较高，其可能拥有极具市场潜力的产品，但由于市场对于企业的品牌认知度较低，估值过程中，目标企业和并购方对于产品价值的估值，易产生分歧。
二、估值关注点
（一）鉴于企业发展的可持续性，并购方在估值中，应重点关注企业内生的创造性、产品迭代能力及综合管理能力；
（二）目标企业产品竞争优势壁垒的高度以及所能产生现金流的预期；
（三）根据企业内外部环境，预测企业各类成本（如完工产品、销售成本、提高产品质量等成本），并调整财务预测值；
（四）关注企业核心人员，尤其是高级管理人员和关键技术人员的能力，预判核心人员流失率，分析替代成本，并研究核心技术的保密措施等；
（五）评估企业的未上市产品，分析其上线生产所需的土地、时间、融资能力、厂房、设备及人员招聘等成本；
（六）特别关注能使企业盈利主渠道的通畅性及掌控能力；
（七）分析目标企业股权激励计划及相关安排，并预估对企业
未来价值的影响。
三、估值方法及步骤
中小型非上市企业估值可分为四步。第一步核实和调整财务数据；第二步选择恰当的估值方法；第三步确定合适的折现率；第四步是用控制权溢价、流动性折价、少数股东折价（非控股股东），对企业价值进行调整。
（一）第一步：核实和调整财务数据
财务数据是企业的估值基础，为真实反映目标企业财务数据的真实性、合理性，准确估算企业价值，估值测算时，并购方首先应对财务数据进行梳理，对于可疑账目加以调整。
1并购方应充分利用互联网技术，查找目标企业相关资料，如工商、行业协会网站上的企业信息、公开交易场所公布的产品销售价格、竞争对手信息以及证券行业研究等信息，尽可能地从外部渠道挖掘目标企业相关信息，以此了解或佐证目标企业的客观、真实情况。
调整财务报表
重新核对目标企业财务报表科目，除调整必要的投资性收益、大额服务、咨询等重大非经营因素外，并购方还应关注企业日常财务数据例如：如工资薪酬方面，首先并购方应评估总体员工所做的实际价值，继而运用外部招聘广告或同行业类似的薪酬信息，测算企业总体薪酬水平，并与目标企业数据相比较，当估算数据和报表数据偏离值过大时，应继续查明原因；折旧方面，应考虑固定资产实际情况与折旧方法匹配性；计提准备方面，应收账款准备是否已反映当前已知的环境和诉讼风险；存货核算方面，应充分考虑的存货核算方法对于利润的影响，尤其在处于通货膨胀时期，是否存在通过调整存货核算方法，虚增企业利润现象。此外，鉴于互联网、生物等高科技非上市企业的无形资产主要是专利权、研发等技术，且此类资产的价值具有对行业市场的发展敏感度较高的特性，所以，估值测算时，应将其视为重点，聘请专业人员测算资产对于企业经营现金流的贡献。 通过对目标企业财务数据的核实及调整，可以深入了解企业的经营情况和管理模式，并为之后估值数据的合理性平添扎实的基础。
（二）第二步：选择恰当的估值方法
本文主要介绍中小型非上市估值方法中较为常用的方法及指标：
现金流量折现法、相对估值法、成本法。
1.现金流量折现法，是将目标企业在未来一定期间内产生的
现金流量，选取适当的折现率计算，还原为当前现值的方法。它是从企业风险和现金流的角度出发，以此反映资产创造现金流的内涵价值。
现金流量折现法可分为股利折现模型、自由现金流折现模型（FCFF）及股权自由现金流模型（FCFE）。因股利折现模型多适用于发展成熟、现金流稳定的企业，与中小型非上市企业特征不符，本文不作赘述。
（1）自由现金流折现模型（FCFF）
自由现金流折现模型，是指企业在预计各类经营支出后，在满足未来可持续经营以及投资战略的前提下，剩余可分配给企业股东的现金流。
（2）股权现金流折现模型（FCFE）
股权现金流折现模型，是指企业在扣除资本支出、营运费用、企业所得税、净债务支付额（支付本金及利息减去发行新债务的净额）以及再投资后，剩余可分配给企业股东的现金流。公司的股权价值等于未来可预计股权自由现金流，按照股权资本成本折现后得到的现值。
虽然现金流量折現模型是巴菲特较为推崇的一种估值方式，但知名投资家芒格却评述道：“现金流量折现是计算企业内在价值最合理的方式，但是从没有见过巴菲特使用过”。话语虽颇有夸张成分，但也可从侧面略探运用此模型的难度。诚然，运用此模型的难点主要源于企业存续寿命和企业未来成长率预测的可靠性，且上述两指标为该模型的核心变量，可见该模型在实际运用的难度不容小觑。
相对估值法是参考行业内已有交易的案例企业（即可比公司），对企业情况、股东权益、证券等资产指标进行比较，进而估算目标公司价值的方法。但值得注意的是，只有在成熟完备的市场外部环境下，可比公司市场公允价值才更接近目标企业内在价值，从而更有效地发挥相对估值法的作用。
相对估值法中，可比公司和目标公司通过价格乘数关联起来，最常见的价格乘数是市盈率、市净率、市销率及EBITDA。
相对估价法具有运用简单，相对客观的特点。通常步骤为，选择分析目标公司、选择价格乘数和可比企业（可比企业的选择应当与目标公司处于同一行业的同一细分领域），以此计算企业价值。
EBITDA已经成为越来越受欢迎的非上市企业估值指标，即息税折旧及摊销前利润。EBITDA消除了企业间由于财务杠杆和折旧方法等非现金费用的标准不同，导致潜在利润差异。但需要注意的是，EBITDA仅是现金流中的一部分，它忽略了净经营资本、投资和融资活动对现金流的影响。因此，其适用于现金流预期相对稳定的企业，如通信、食品、化工、医药生产等企业。
2.成本法
成本法运用的关键是如何评估资产的各项损耗因素及选择合理
的资产价值标准。优点在于其客观性较强、不确定因素较少。 缺陷是该方法关注点仅放在相互独立的单项资产上，忽视了企业的整体的协同效应，以及所产生盈利的能力，估值结果并不能完全反映企业的全部价值。
成本法常用的计算方法包括：重置成本法、有形账面价值法等。
重置成本法，是指并购方按市场价格，重新构建目标企业的各项
资产价值，适用于大量有形资产，且资产价格可确定的企业，但其最大的缺陷在于忽视了经营资产整体创造的价值。
有形账面价值法，是指通过企业账面价值减去无形资产，然后乘
以行业平均计算而成。该方法一般不能反映企业实际市场价值，适用于资产大部分为高流转库存商品的企业。如医药商店、电脑或手机销售商等。因金融服务业的账面价值大多为流动资产，所以，此方法被广泛运用。
（三）第三步：确定合适的折现率
资本资产定价模型（CAPM）提供了对目标企业股权成本测算模型，可用于折现率。但从实践来看，由于CAPM本身模型的限制，较难全面反映企业财务杠杆的预期，估值时往往低估企业的回报率，本文将讨论调整方法，以此改善对企业估算股权成本的准确度。
1.估算非上市企业的值和股权成本
（1）非上市企业的值计算
上市企业投资者可通过持有多元化股票投资组合的形式来下降非系统风险。而非上市企业由于边际投资者即为当前所有者，且具有唯一性，所以无法通过多元化股权来降低非系统风险。鉴于此，对于非上市企业而言，估值时必须考虑企业全部风险而不仅仅是系统性风险。
为了估算目标企业的全部风险值，可以用上市企业可比关联系数，去除证券CAPM市场计算得出。公式如下：
βtot=β/R2（1）
式中，β为股价相对整体股市的线性回归；R2的平方代表可比上市企业的平均系数。
（2）非上市企业的股权成本计算
中小型非上市企业一般存在缺少专业管理、缺乏销售渠道、依赖单一客户，以及产品范围狭隘等特点，所以在计算股权成本时应把相关因素加总计算，公式如下：
ke=Rf+ERP+FSP+IND+CSR（2）
式中，ke代表股权成本；Rf代表无风险报酬率；ERP代表股权风险溢价；FSP代表企业规模溢价；IND代表行业风险溢价；CSR代表企业
相关风险溢价。
Rf通常使用5年或10年的国债利率；ERP是市场投资组合预期报酬率与无风险报酬率差额；FSP和IND需通过与管理层访谈和现场走访量化评估。对于风险溢价进行定性分析，通过调整反映企业现金流比率、财务杠杆、规模和收益等因素的波动性。其他主观因素还包括管理层的深度和精明程度、客户集中度、替代产品、潜在新进入者，以及产品多元化程度。但需注意的是FSP可能也反映了行业风险溢价，应避免重复计算。 2.估算非上市企业负债成本和资本成本
因中小型非上市企业规模有限，极少发债或者有信用评级机构的评估结果，所以预估负债成本可借鉴类似可比上市企业的借款利率，或者根据财务比率估计类似企业的债券评级，以确定负债利率；计算资本成本使用的是市场价值，而非企业账目价值，通常采用行业负债权益比率确定权重比率。
例①非上市企业的股权成本计算
A医疗器械企业当年（即第0年）的收入为1000万元、EBIT为200万元、税率25%。预计该企业前5年收入以每年15%速度增长，行业平均资本成本为11%。行业平均贝塔值和负债权益比率分别为2和0.4，用可比上市企业的股价线性回归系数R2是为0.25。十年期国债利率为4.5%、整体股票的历史股权溢价为5.5%，相当于BBB级，对应税前债务成本7.5%。A企业管理层设定的债务收益比目标值为0.5。计算A企业股权成本。
解：①同行业上市企业β值（非杠杆）=2/[1+（1-25%）*0.4）=1.54。其中2是行业平均加杠杆贝塔值， 0.4是同业平均债务权益比率。
②βtot整体贝塔值（见式1）=1.54/0.25=3.08。
③A企业加杠杆贝塔值=3.08*[1+（1-25%）*0.5）]=4.24，其中0.5为A企业管理层设定的债务收益比目标值。
④A企业股权成本（见式2）=4.5%+4.24*5.5%=27.82%
经过调整，A企业股权成本为27.82%。
（四）第四步：用流動性折价、控制权溢价和少数股权折价，调整企业价值
上市企业股权是通过证券交易所交易，且流动性强，所以企业最高收购价格等于市场交易价格加上预期协同收益价值即可。与此不同，中小型非上市企业的股权流动性通常较弱，且大股东对企业战略决策控制力较强，所以企业最大收购价需要根据流动性风险和控制权价值进行必要的调整。
1.流动性折价（LD）
鉴于中小型非上市企业通常股权流动性较差，股权交易较上市
企业困难，所以该类企业股权交易会出现流动性折价情况。从实践来看，一般企业调整非上市企业流动性折价可以从中值20%开始，并按企业的特性做出调整。因素包括企业规模、流动比例、财务汇报率，以及与同业现金流增长率、杠杆比例等。
表1所示，流动性资产、财务回报率、业绩增长率高、杠杆及违约或破产可能性低的企业，流动性折价相对较小。
2.控制权溢价（CP）
控制权溢价是投资者为了取得企业的直接控制权而愿意支付的溢价金额。控制权的价值在于提供了投资者直接控制企业经营的权利；影响控制权溢价的因素包括：现有管理层的综合能力、支配企业资源的自由度、非经营性资产的价值、以及可预期的商业机会。
对不同国家的对比研究表明，控制权溢价的中间值变化范围很大，小到2%-5%（股权分散型企业），大到60%-65%（股权集中型且资源稀缺行业），不同国家间的中间值为10%-12%。
3.少数股权折价
少数股权折价反映了大股东权利过大，而使少数股东权益受损，折价幅度与控制权溢价成反比，企业单一股东对企业的主导权价值越大控制权溢价也就越大，相对应就会牺牲少数股东的获取价值。估算少数股权折价公式如下：
少数股权折价中值=1-[1/（1+支付溢价的中值）]（4）
式（4）所示，较大的控制权的溢价必然伴随着较大的少数股权折价。
例：②使用流动性风险、控制权溢价和少数股权折价为非上市企业估值：
L企业欲收购A企业，估算该司股权价值为24368170元，L企业评估收购A企业成本节约可带来协同效应的现值为2250000元，主要采购折扣、裁减重复岗位人员，以及仓库合并等。L企业认为如果通过专业的管理方法，包含协同效应A企业价值至少提高10%，但L企业须获得A企业控制权方可达到协同效应。为此L企业愿支付10%控制权溢价。少数股权折价可以从式（3）得出。
1.为取得A企业50.1%的控股股权，应支付最大收购价是多少？
解1：表-3所示，由于缺少流动性市场带来的流动风险，L企业为收购50.1%的股权的收购价打了16%折扣。
最大收购价（见式3）
PVMAX=[（24368170+2250000）（1-16%）（1+10%）]*50.1%=12322189（元）
解1得出，L公司为取得A企业50.1%的控股权需支付最大收购价是12322189元。
2.收购20%少数股权（无董事席位），需支付多少金额
解2：因L企业收购20%少数股权，且无董事席位，不能对企业形成控制，很难出现协同效应，无法带来成本节约，故不存在控制权溢价，但需要估算缺乏控制权导致股权折价（见表3）。
L企业收购少数股权折价中值=1-[1/（1+0.1）]=9.1%
PVMAX =[24368170*（1-16%）（1-9.1%）]*20%=3721312（元）
解2得出，收购20%的股权的最大收购价为3721312元。
综上所述，并购方收购50.1%和20%股权，估值分别为12322189元和3721312元，50.1%是20%股权的2.51倍（50.1%/20%），但由于控制权及流动性溢折价因素，实际支付对应收购价却为3.31倍（12322189/3721312），远高于股权占比比率。
四、结束语
本文就中小型非上市企业估值的挑战、关注点、流程及方法进行了分析及探讨，值得注意的是，在实际估值中，除上述介绍的方法和因素外，还需根据收购地的独有特点，譬如：政策、人文、法律，以及行业的准入价值等因素，结合目标企业自身实际情况，合理测算及调整企业的价值。
参考文献：
[美]唐纳德.德帕姆菲利斯.收购、兼并和重组：过程、工具与解决方案[M].机械工业出版社，2017（1）：140-243.
朱宝宪.公司并购与重组[M].清华大学出版社，2016（9）：235-249.
作者简介：
邓科，君康综合医院（上海）有限公司。