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摘 要：本文首先对国内中小企业和众筹融资发展的相关情况进行描述与总结，同时总结出影响股权式众筹融资成功率的相关因素，最后在国内知名股权式众筹平台“众投邦”上进行数据收集，把项目的不确定性、投资风险等四个维度划分为融资比例、融資股份等九个因素，采取多元回归模型检验各种因素对众筹融资结果的影响。研究结果表明：融资出让股份、目标融资额以及核心团队人数对项目融资成功率的影响最为显著。最后根据研究结论给出相应的有利于提高项目融资成功率的建议。
关键词：中小企业；股权众筹；影响因素
引言
众筹模式相较于传统投融资模式，能够减少企业杠杆，为初创企业提供现金流，有助于多层次资本市场的建立和创新型产业的发展。同时，众筹使得具有资产配置需求的大众可以参与风险投资，增加投资渠道，从而获取同风险相匹配的收益。但我国众筹融资模式仍处于萌芽成长阶段，行业自身发展不够成熟，且存在法律地位不明确、监管机制不完善等现象，积极和理性探讨众筹模式应如何构建发展具有十分重要的意义。
一、中小企业股权众筹的运行机制与现状
（一）众筹与股权众筹的界定
众筹（crowdfunding），是一种向群众募资，以支持个人或组织发起的行为，具有低门槛、依靠大众力量、注重创意等特征。
本文主要探究股权式众筹。股权众筹是指公司出让一定比例的股份，而投资者通过出资入股公司，从而获得未来收益，该种模式也可认为是私募的互联网化。业界普遍认为2014年是中国的众筹元年，众筹平台的数量急剧攀升，众筹的模式、产品也在不断创新和发展。
（二）股权众筹的融资运营机制
1.信息披露机制
项目成功融资后，项目发起人有义务公布年度财务报告、所融资金使用情况等不影响其正常经营的重大信息，除了定期信息披露外，若发生控股股东变更、增资扩股或发行股票等情况也需进行临时信息披露。
2.回报及退出机制
投资者在取得理想收益或认为未来不会再产生收益时可以采取新三板退出、上市公司并购、大股东回购等方式退出投资。若项目亏损或筹资企业倒闭，投资者可以按合同的规定将股权转为债权或由股权众筹者折价购回股权。
3.风险控制机制
由于采取风险控制机制的平台的经营都相对稳定，比如，投资者在冷静期内可以无条件全额撤资；筹资者可以联系保险公司为投资者的投资行为投保；筹集的资金交由彼此信任的第三方保管，分期付给筹资企业。
（三）股权众筹的现状分析
众筹于2009年在美国兴起。截止到2014年6月，美国的众筹项目高达5600多起，有280多万人参与了众筹，共募集21508.61万美元。2012年国内正式诞生第一例股权众筹案例，2014年首次出现有担保的股权众筹项目。例如2012年，3W咖啡成功通过众筹向社会公众进行资金募集；2015年WIFI万能钥匙也通过股权众筹融资6500万。
但我国股权众筹融资模式仍处于成长阶段，存在法律地位不明确、监管机制不完善等现象，仍有许多通过股权众筹融资的初创企业经营失败。比如，长沙最大股权众筹餐饮馆“印象湘江”开业时轰动一时，却在一年后资金链断裂债务缠身而倒闭；北京建外SOHO集结66位股东、132万股权众筹资金的“Her Coffee”经营一年后倒闭；号称最牛的国产科幻游戏《幻》只筹集到100万，占目标金额的3.04%；百事手机在京东股权众筹平台筹资失败。
二、中小企业股权众筹影响因素的理论分析
（一）理论分析
1、投资风险因素与项目成功率
众筹投资人可以从多个方面评估投资风险。例如项目是否有专利、政府资助、获奖及融资金额的大小。Ahlers GKC， Cumming D， Gunther C， Schweizer D发现相对于成功的众筹项目，失败项目的融资金额较高，这一定程度上说明过高的目标融资额其实会在一定程度上降低项目融资的成功的可能性。
2、人力资本因素与项目成功率
人力资本衡量创业团队的综合实力和素质，例如员工数量、股东人数等。团队对于项目成功与否起关键作用，Huckman和Staats认为团队成员之前积累的经验能帮助团队更好的解决新项目中遇到的挑战。因此较好的人力资本能赢得投资人的信任，降低其感知的风险。
3、社会资本因素与项目成功率
在社会系统中，个人在一种组织结构中利用自己的特殊位置而获取利益的能力称之为社会资本。由于众投邦网站上未显示项目发起人的社交因子因素，且查找数据比较困难，因此在社交因子方面本文只选取了社交资本的一部分即人力资本的角度对社会资本进行研究，主要包括项目问答次数和关注人数。它们表示项目融资者在众筹网站中和其他相关的投资者和融资者之间的网络关系。Mollick E R 的研究显示个人网络可以用来预测众筹项目的融资是否能获得成功。
三、中小企业股权众筹影响因素的实证分析
（一）样本选取及数据收集
深圳市众投邦是国内新三板股权众筹平台股份有限公司，拥有庞大的数据库。2016年众投邦平台在股权众筹行业排名第三，实际融资总金额名列第一。此外，众投邦每年举办超过50场线下活动，与全国超过100家产业园区及园区招商局达成合作或潜在合作关系，建立了近2万个线下项目渠道。经过五年的发展，众投邦的业务流程及相关制度已趋于完善，商业模式已取得巨大成功，具有股权众筹平台案例研究的典型性，因此我们将众投邦平台上2015-2017年上线的所有项目作为我们的实证研究对象，剔除领投基金项目以及数据资料不完整的项目，样本数共计50个。
（二）相关性分析
根据初步的相关性判断，出让股份（share）、起投金额（start）、目标融资金额（end）与融资比例（ratio）分别在1%、5%和1%的显著性水平上显著负相关；项目所处阶段（stage）、团队核心人数（team）、项目问答次数（question）与融资比例（ratio）分别在10%、5%、1%的显著性水平上显著正相关。以上结果表明我们的模型设计是合理的，可以基于此模型展开进一步的回归分析。 （三）研究结论
在不确定因素方面，实证发现出让股份与项目融资成功之间具有反向關系，出让股份较低的项目融资成功的可能性越高。项目处于扩张或成熟期对股权项目融资成功具有正向影响。理论上来说，项目处于北上广深地区更容易受到投资者青睐，但本文的实证表明这与融资成功与否之间无显著性关系。
在投资风险因素方面，起投金额和目标融资金额与项目融资成功之间均呈反向关系。
在人力资本因素方面，团队核心人数对于股权众筹项目的融资成功具有正向的影响，即投资者会更倾向于投资分工细致的专业团队。
在社会关注度因素方面，问答次数对于股权众筹项目的融资成功具有正向的影响，即初创企业的人员与投资进行更多互动，成功融资的可能性越高。而关注人数与项目最终的成功与否之间并没有必然的联系。
四、政策建议
综合上述对于每一项因素的分析，要想提高股权众筹融资成功率，需要做到如下改进。
1.分阶段融资。上述分析表明，项目所处阶段越成熟越利于融资者融资，所以企业初创者在企业还处于成长期时可以只融通满足第一阶段发展的资金，而不是设定过高的融资额使投资者望而却步。企业成功完成第一阶段的发展后，可以继续发起下一阶段的融资。这样分阶段融资，既能使投资者明确下一发展阶段的具体情况，也可以降低起投金额与融资金额，使大部分投资者有能力承受，从而提高成功融资概率。
2.融资者和投资者在股权众筹平台上的互动关系属于社会资本网络化的一种表现形式，融资者和投资者之间的互动越多，表明融资者与投资者之间关系越紧密，一方面可以让投资者对项目的了解更加深入，另一方面也可以体现融资者对于项目的负责态度，从而吸引潜在的投资者参与投资。
3.融资过程中及时更新项目信息，比如融资核心团队的竞争优势、优势项目所处阶段、盈利状况等，促进已投资该项目的投资者增加投资额度或者正在关注项目的投资者决定进行初始投资，进而增加融资者融资的成功率。
参考文献：
[1]郑海超，黄宇梦，王涛，陈冬宇.创新项目股权众筹融资绩效的影响因素研究[J].中国软科学，2015，（01）：130-138.
[2]唐翔宇.“众投邦”股权众筹平台项目融资绩效影响因素研究[D].广东财经大学，2016.
[3]李雨露.股权众筹融资表现的影响因素研究[D].浙江工商大学，2016.
作者简介：
杨歆雅，邓盈娜，葛雨蒙，湖南大学金融与统计学院。
关键词：中小企业；股权众筹；影响因素
引言
众筹模式相较于传统投融资模式，能够减少企业杠杆，为初创企业提供现金流，有助于多层次资本市场的建立和创新型产业的发展。同时，众筹使得具有资产配置需求的大众可以参与风险投资，增加投资渠道，从而获取同风险相匹配的收益。但我国众筹融资模式仍处于萌芽成长阶段，行业自身发展不够成熟，且存在法律地位不明确、监管机制不完善等现象，积极和理性探讨众筹模式应如何构建发展具有十分重要的意义。
一、中小企业股权众筹的运行机制与现状
（一）众筹与股权众筹的界定
众筹（crowdfunding），是一种向群众募资，以支持个人或组织发起的行为，具有低门槛、依靠大众力量、注重创意等特征。
本文主要探究股权式众筹。股权众筹是指公司出让一定比例的股份，而投资者通过出资入股公司，从而获得未来收益，该种模式也可认为是私募的互联网化。业界普遍认为2014年是中国的众筹元年，众筹平台的数量急剧攀升，众筹的模式、产品也在不断创新和发展。
（二）股权众筹的融资运营机制
1.信息披露机制
项目成功融资后，项目发起人有义务公布年度财务报告、所融资金使用情况等不影响其正常经营的重大信息，除了定期信息披露外，若发生控股股东变更、增资扩股或发行股票等情况也需进行临时信息披露。
2.回报及退出机制
投资者在取得理想收益或认为未来不会再产生收益时可以采取新三板退出、上市公司并购、大股东回购等方式退出投资。若项目亏损或筹资企业倒闭，投资者可以按合同的规定将股权转为债权或由股权众筹者折价购回股权。
3.风险控制机制
由于采取风险控制机制的平台的经营都相对稳定，比如，投资者在冷静期内可以无条件全额撤资；筹资者可以联系保险公司为投资者的投资行为投保；筹集的资金交由彼此信任的第三方保管，分期付给筹资企业。
（三）股权众筹的现状分析
众筹于2009年在美国兴起。截止到2014年6月，美国的众筹项目高达5600多起，有280多万人参与了众筹，共募集21508.61万美元。2012年国内正式诞生第一例股权众筹案例，2014年首次出现有担保的股权众筹项目。例如2012年，3W咖啡成功通过众筹向社会公众进行资金募集；2015年WIFI万能钥匙也通过股权众筹融资6500万。
但我国股权众筹融资模式仍处于成长阶段，存在法律地位不明确、监管机制不完善等现象，仍有许多通过股权众筹融资的初创企业经营失败。比如，长沙最大股权众筹餐饮馆“印象湘江”开业时轰动一时，却在一年后资金链断裂债务缠身而倒闭；北京建外SOHO集结66位股东、132万股权众筹资金的“Her Coffee”经营一年后倒闭；号称最牛的国产科幻游戏《幻》只筹集到100万，占目标金额的3.04%；百事手机在京东股权众筹平台筹资失败。
二、中小企业股权众筹影响因素的理论分析
（一）理论分析
1、投资风险因素与项目成功率
众筹投资人可以从多个方面评估投资风险。例如项目是否有专利、政府资助、获奖及融资金额的大小。Ahlers GKC， Cumming D， Gunther C， Schweizer D发现相对于成功的众筹项目，失败项目的融资金额较高，这一定程度上说明过高的目标融资额其实会在一定程度上降低项目融资的成功的可能性。
2、人力资本因素与项目成功率
人力资本衡量创业团队的综合实力和素质，例如员工数量、股东人数等。团队对于项目成功与否起关键作用，Huckman和Staats认为团队成员之前积累的经验能帮助团队更好的解决新项目中遇到的挑战。因此较好的人力资本能赢得投资人的信任，降低其感知的风险。
3、社会资本因素与项目成功率
在社会系统中，个人在一种组织结构中利用自己的特殊位置而获取利益的能力称之为社会资本。由于众投邦网站上未显示项目发起人的社交因子因素，且查找数据比较困难，因此在社交因子方面本文只选取了社交资本的一部分即人力资本的角度对社会资本进行研究，主要包括项目问答次数和关注人数。它们表示项目融资者在众筹网站中和其他相关的投资者和融资者之间的网络关系。Mollick E R 的研究显示个人网络可以用来预测众筹项目的融资是否能获得成功。
三、中小企业股权众筹影响因素的实证分析
（一）样本选取及数据收集
深圳市众投邦是国内新三板股权众筹平台股份有限公司，拥有庞大的数据库。2016年众投邦平台在股权众筹行业排名第三，实际融资总金额名列第一。此外，众投邦每年举办超过50场线下活动，与全国超过100家产业园区及园区招商局达成合作或潜在合作关系，建立了近2万个线下项目渠道。经过五年的发展，众投邦的业务流程及相关制度已趋于完善，商业模式已取得巨大成功，具有股权众筹平台案例研究的典型性，因此我们将众投邦平台上2015-2017年上线的所有项目作为我们的实证研究对象，剔除领投基金项目以及数据资料不完整的项目，样本数共计50个。
（二）相关性分析
根据初步的相关性判断，出让股份（share）、起投金额（start）、目标融资金额（end）与融资比例（ratio）分别在1%、5%和1%的显著性水平上显著负相关；项目所处阶段（stage）、团队核心人数（team）、项目问答次数（question）与融资比例（ratio）分别在10%、5%、1%的显著性水平上显著正相关。以上结果表明我们的模型设计是合理的，可以基于此模型展开进一步的回归分析。 （三）研究结论
在不确定因素方面，实证发现出让股份与项目融资成功之间具有反向關系，出让股份较低的项目融资成功的可能性越高。项目处于扩张或成熟期对股权项目融资成功具有正向影响。理论上来说，项目处于北上广深地区更容易受到投资者青睐，但本文的实证表明这与融资成功与否之间无显著性关系。
在投资风险因素方面，起投金额和目标融资金额与项目融资成功之间均呈反向关系。
在人力资本因素方面，团队核心人数对于股权众筹项目的融资成功具有正向的影响，即投资者会更倾向于投资分工细致的专业团队。
在社会关注度因素方面，问答次数对于股权众筹项目的融资成功具有正向的影响，即初创企业的人员与投资进行更多互动，成功融资的可能性越高。而关注人数与项目最终的成功与否之间并没有必然的联系。
四、政策建议
综合上述对于每一项因素的分析，要想提高股权众筹融资成功率，需要做到如下改进。
1.分阶段融资。上述分析表明，项目所处阶段越成熟越利于融资者融资，所以企业初创者在企业还处于成长期时可以只融通满足第一阶段发展的资金，而不是设定过高的融资额使投资者望而却步。企业成功完成第一阶段的发展后，可以继续发起下一阶段的融资。这样分阶段融资，既能使投资者明确下一发展阶段的具体情况，也可以降低起投金额与融资金额，使大部分投资者有能力承受，从而提高成功融资概率。
2.融资者和投资者在股权众筹平台上的互动关系属于社会资本网络化的一种表现形式，融资者和投资者之间的互动越多，表明融资者与投资者之间关系越紧密，一方面可以让投资者对项目的了解更加深入，另一方面也可以体现融资者对于项目的负责态度，从而吸引潜在的投资者参与投资。
3.融资过程中及时更新项目信息，比如融资核心团队的竞争优势、优势项目所处阶段、盈利状况等，促进已投资该项目的投资者增加投资额度或者正在关注项目的投资者决定进行初始投资，进而增加融资者融资的成功率。
参考文献：
[1]郑海超，黄宇梦，王涛，陈冬宇.创新项目股权众筹融资绩效的影响因素研究[J].中国软科学，2015，（01）：130-138.
[2]唐翔宇.“众投邦”股权众筹平台项目融资绩效影响因素研究[D].广东财经大学，2016.
[3]李雨露.股权众筹融资表现的影响因素研究[D].浙江工商大学，2016.
作者简介：
杨歆雅，邓盈娜，葛雨蒙，湖南大学金融与统计学院。