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摘要：加入宏观经济基本面，运用结构向量自回归模型，研究利率与股价二者关系，分析各种冲击对于宏观变量的影响，认为股票价格波动与宏观经济波动有密切关系，其次，利率调整对产出、通货膨胀和股票价格的波动有平滑作用。
关键词：利率；股票价格；结构向量自回归；脉冲响应函数；
1.引言
股票价格的上下波动源于各类相应股票收益的信息、各种政策的出台以及人们的预期等因素。货币政策作为货币当局调控经济的手段，货币政策的实施会通过影响上市公司的业绩而影响相应的股票价格，从而必将会对股票市场产生一定的影响。本文在考虑宏观经济基本面基础上，运用结构向量自回归模型研究货利率冲击对股价的影响。
2.结构向量自回归模型
本文SVAR模型变量有：股价、产出、通货膨胀和利率，选取1995年1季度- 2010年3季度的数据，数据来源于国泰安数据库。变量处理如下：(1) CPI取季度环比指数，根据国家统计局公布的CPI月环比增速按季取三个月平均值，得到CPI季度环比指数。(2) GDP取季度值，根据国家统计局公布的累计名义GDP。(3)季度股价指数取三个月上证收盘综合指数的平均值。(4) 存款利率按月存款利率取平均数求得季度存款利率。除存款利率以外，其他变量都进行了X12季节调整，再取对数。对变量进行ADF平稳性检验,其一阶差分均平稳。
对SVAR模型施加至少4*(4-1)/2=6个约束条件。①股票价格通过影响消费、投资，进而影响宏观经济变量产出和通货膨胀存在一定的滞后期，因此设定股票价格对产出和通货膨胀不存在当期影响，即a13=a23=0，但宏观经济变量对股票价格存在当期影响。②通货膨胀对产出的影响需要一个传导过程，a12=0。③货币政策传导机制研究中的一个标准假设为货币政策变量对宏观经济变量的影响存在时滞，a14=a24=0。同时，宏观经济变量对货币政策变量存在即期影响。利率与股票价格相关性小，设定利率对股票价格的当期影响为零，即a34=0。如（1）所示。
给宏观经济变量和股价一个冲击，得到脉冲响应函数图。在下图中，横轴表示冲击作用滞后期间数，纵轴表示利率，实线表示脉冲响应函数，代表利率对相应变量冲击的反应。
3.实证结果与分析
从图（1）到（3）中看出，当在0期受到一个单位正向冲击，产出变动率从0.06%值开始下降，第一季度末下降了负0.05%，此后逐渐回升，到第2季度末经济重新进入增长期，此后围绕初始均衡水平上下波动并逐渐衰减为0，利率冲击影响在8期完全消失。由于产出主要受自身冲击的影响，我国实际利率对产出的影响效应可持续三个季度左右。通货膨胀在利率的冲击下从1期开始逐渐上升，在第二季度末上升到0.7%，此后开始向均衡水平回落，第8季度末开始重新进入上升通道。
方差分解得（4）至（6）图。不考虑利率自身的贡献率，股票价格对利率的贡献率最大达到20%，其次是通货膨胀、产出。三个变量对利率的贡献率都是逐渐增加的，产出对利率的贡献一直处于稳定，一直保持在4%到5%之间，股价和通货膨胀在第4季度以后对利率的贡献率就趋于稳定。
4.结论
本文研究重点在于货币政策同时对资产价格和宏观经济变量施加的影响，货币政策不宜直接盯住股票价格，应实行关注而不是盯住，在股价高度膨胀时可适当采用信贷、利率手段进行调控，以在事前对股价泡沫进行控制。股票价格波动与宏观经济波动有着密切关系，正的股票价格冲击会拉动产出和价格水平的上升，反之亦然。其次，从货币政策与宏观经济的关系来看，利率调整确实对产出、通货膨胀和股票价格的波动有平滑作用。从上述研究可看出，一方面，股票价格波动会对宏观经济产生影响；另一方面,货币政策确实具有稳定经济的作用。
关键词：利率；股票价格；结构向量自回归；脉冲响应函数；
1.引言
股票价格的上下波动源于各类相应股票收益的信息、各种政策的出台以及人们的预期等因素。货币政策作为货币当局调控经济的手段，货币政策的实施会通过影响上市公司的业绩而影响相应的股票价格，从而必将会对股票市场产生一定的影响。本文在考虑宏观经济基本面基础上，运用结构向量自回归模型研究货利率冲击对股价的影响。
2.结构向量自回归模型
本文SVAR模型变量有：股价、产出、通货膨胀和利率，选取1995年1季度- 2010年3季度的数据，数据来源于国泰安数据库。变量处理如下：(1) CPI取季度环比指数，根据国家统计局公布的CPI月环比增速按季取三个月平均值，得到CPI季度环比指数。(2) GDP取季度值，根据国家统计局公布的累计名义GDP。(3)季度股价指数取三个月上证收盘综合指数的平均值。(4) 存款利率按月存款利率取平均数求得季度存款利率。除存款利率以外，其他变量都进行了X12季节调整，再取对数。对变量进行ADF平稳性检验,其一阶差分均平稳。
对SVAR模型施加至少4*(4-1)/2=6个约束条件。①股票价格通过影响消费、投资，进而影响宏观经济变量产出和通货膨胀存在一定的滞后期，因此设定股票价格对产出和通货膨胀不存在当期影响，即a13=a23=0，但宏观经济变量对股票价格存在当期影响。②通货膨胀对产出的影响需要一个传导过程，a12=0。③货币政策传导机制研究中的一个标准假设为货币政策变量对宏观经济变量的影响存在时滞，a14=a24=0。同时，宏观经济变量对货币政策变量存在即期影响。利率与股票价格相关性小，设定利率对股票价格的当期影响为零，即a34=0。如（1）所示。
给宏观经济变量和股价一个冲击，得到脉冲响应函数图。在下图中，横轴表示冲击作用滞后期间数，纵轴表示利率，实线表示脉冲响应函数，代表利率对相应变量冲击的反应。
3.实证结果与分析
从图（1）到（3）中看出，当在0期受到一个单位正向冲击，产出变动率从0.06%值开始下降，第一季度末下降了负0.05%，此后逐渐回升，到第2季度末经济重新进入增长期，此后围绕初始均衡水平上下波动并逐渐衰减为0，利率冲击影响在8期完全消失。由于产出主要受自身冲击的影响，我国实际利率对产出的影响效应可持续三个季度左右。通货膨胀在利率的冲击下从1期开始逐渐上升，在第二季度末上升到0.7%，此后开始向均衡水平回落，第8季度末开始重新进入上升通道。
方差分解得（4）至（6）图。不考虑利率自身的贡献率，股票价格对利率的贡献率最大达到20%，其次是通货膨胀、产出。三个变量对利率的贡献率都是逐渐增加的，产出对利率的贡献一直处于稳定，一直保持在4%到5%之间，股价和通货膨胀在第4季度以后对利率的贡献率就趋于稳定。
4.结论
本文研究重点在于货币政策同时对资产价格和宏观经济变量施加的影响，货币政策不宜直接盯住股票价格，应实行关注而不是盯住，在股价高度膨胀时可适当采用信贷、利率手段进行调控，以在事前对股价泡沫进行控制。股票价格波动与宏观经济波动有着密切关系，正的股票价格冲击会拉动产出和价格水平的上升，反之亦然。其次，从货币政策与宏观经济的关系来看，利率调整确实对产出、通货膨胀和股票价格的波动有平滑作用。从上述研究可看出，一方面，股票价格波动会对宏观经济产生影响；另一方面,货币政策确实具有稳定经济的作用。