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摘 要：在资产荒背景下，随着当前监管的日渐趋严，新的资产不断地被挖掘追逐，一些此前并不为人所熟悉的资本工具开始进入各方视野，释放出一波又一波的投资红利，可交换债便是其中之一。
关键词：股性；交换公司债券
Abstract： under the background of asset shortage， with the increasingly strict regulation of current supervision， new assets are constantly being chased， and some capital tools that have not been familiar to people have begun to enter the field of vision and release a wave of investment dividends， which can be one of them.
Key words： shares； exchange of corporate bonds
兼具股性和债性，进可攻退可守，可交换债凭借其转换灵活、发行便捷等特点迅速成为私募基金的新宠。2016年，全年有71只可交换债成功发行。
从总体数量上来看，2016年发行的可交换债券总数达到了71只其数量远远超过了过去三年的总和；而在规模方面，2016年发行的71只可交换债券募集资金合计约为674.29亿元，是过去三年募集资金总和3倍多。许多金融证券的研究者认为，在未来可交换债这种“非主流”的融资手段很有可能会替代定增成为大众化的融资工具。
那什么是可交换债呢？可交换公司债券（Exchangeable Bonds，简称“可交换债”或“EB”），主要是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份（即“标的股”）的公司债券。可交换债设有票面利率、到期赎回价格，与可转债一样，可以设置有换股价调整、特别向下修正、提前赎回和有條件回售条款。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品，严格地可以说是可转换债券的一种，类似于可转债加股权质押的结合。
可交换债作为内含期权的债券，其最大特点是兼具股性和债性，拥有固定本息的同时享受股票市场上涨的收益，进可攻，退可守。“债性”能规避股票下跌的风险，而“股性”能享受股票上涨收益，属于既有收益保障又具有弹性的绝对收益品种，目前股票市场持续疲软，而私募市场又迟迟得不到提振，在这种情况下，像可交换债这样收益与弹性都能得到保障的资产“可遇而不可求”。
2016年以来，可交换债市场呈现井喷态势，在一些私募基金看来，传统的定增市场已是一片“红海”，新兴的私募可交换债市场正成为机构掘金的新阵地。目前可交换债之所以出现市场井喷的情况，可以从发行人和投资人两个角度来究其原因：
（1）从发行人的角度看，发行可交换债可以实现多个目的：第一成本低，发行公募可交债利率一般在3%以下，私募一般在3%-7%；第二高价变相减持上市公司股票，可交换债具有换股条款，且换股价格可在市价上溢价确定，因此发行人可以确定的较高价格在未来一定期限内变相地减持上市公司股票，且不受证监会（2016）1号文限制；第三大幅提高股票质押率，发行可交换债，一般只要按照股票市值的70%-100%进行质押，可以大大的提升股东对现有股票的利用率；第四降低减持对市场的冲击，股票减持发生在一定期限以后，且减持为一个持续的过程，因此相对于股东直接通过大宗交易等方式减持，可交换债对股价的冲击更小；第五实现低成本债务融资，由于含有认股期权、条款设计灵活，可交换债的利率可大大低于同期发行、同等评级下的其他公司债券，募集资金用途灵活，可偿还借款，也用于增持或认购股份等。一般股东发行可交换债是为了达到减持或者融资的目的，还有一些发行人会把可交换债作为定增投资的配套工具，进行市场套利。
（2）从投资者的角度看，第一多重的获利渠道，投资可交换债可以满足本金的相对安全和获得较高的收益想象空间。可交换债可看成一个债券+期权的组合，兼具债性和股性，从债性上来看，相当于有了一个债券利息的保底收益，相对而言安全性要好于信用债。而从股性来看，可交换债因为具有转换成股票的的权利，因此会有一个比较大的盈利的想象空间。第二分散的投资风险，发行人以持有的上市公司股票作为质押，债券的偿还具有一定的安全性。
发行人和投资者的共赢，使得可交换债产品成为近期市场的“新宠”。徐总告诉私募排排网，虽然目前私募可交换债产品已成为“爆款”，但是也不能“闭着眼睛买”，尽管有债性兜底，投资者配置可交换债时依然需警惕风险。具体而言，需要注意以下方面：
（1）可交换债类似于一种带有安全垫的炒股，如不能转股，仅仅靠拿债赚取票息则意义不大。因为可交换债的纯债收益率通常比较低，如果无法通过换股实现丰厚的收益，其投资收益一般低于信用债的投资收益。因此，选择发行人主体实力较强，标的股票成长性较好的可交换债来投资尤为重要。
（2）对于机构而言，根据不同类型投资者的需求，可以通过可交换债中换股价格、票面利率、修正、赎回和回售等条款设计，将产品设计成偏股产品、偏债产品和平衡性产品。换股价格溢价率越高，换股可能性越小，股性越弱；票面利率越高，债性越强，即为偏债型可交换债。反之则为偏股型可交换债。由于可交换债券发行人的需求不同，发行方案的设计也不同，其条款也相对复杂，要求投资人具有更为专业的投资及分析技能， 投资者应当留意募集说明书对于此情形的具体约定，切实保护自身的合法权益。对于诸如单券投资比例限制、预警平仓线和封闭期等条款，投资者也需要留意。
参考文献：
[1]颜琪忠.中国可交债市场发展问题分析与展望[J].中国金融，2011，（03）：30-31.
[2]郑雷，顾健耀.利用可交换债券进行融资的探讨[J]，商场现代化，2013，（01）：352-353.
[3]吴海燕，兰秋军，马超群.全面解析可交换债[J].财经理论与实践，2016，（02）：49-52.
作者简介：
唐海雄，湘潭大学。
关键词：股性；交换公司债券
Abstract： under the background of asset shortage， with the increasingly strict regulation of current supervision， new assets are constantly being chased， and some capital tools that have not been familiar to people have begun to enter the field of vision and release a wave of investment dividends， which can be one of them.
Key words： shares； exchange of corporate bonds
兼具股性和债性，进可攻退可守，可交换债凭借其转换灵活、发行便捷等特点迅速成为私募基金的新宠。2016年，全年有71只可交换债成功发行。
从总体数量上来看，2016年发行的可交换债券总数达到了71只其数量远远超过了过去三年的总和；而在规模方面，2016年发行的71只可交换债券募集资金合计约为674.29亿元，是过去三年募集资金总和3倍多。许多金融证券的研究者认为，在未来可交换债这种“非主流”的融资手段很有可能会替代定增成为大众化的融资工具。
那什么是可交换债呢？可交换公司债券（Exchangeable Bonds，简称“可交换债”或“EB”），主要是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份（即“标的股”）的公司债券。可交换债设有票面利率、到期赎回价格，与可转债一样，可以设置有换股价调整、特别向下修正、提前赎回和有條件回售条款。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品，严格地可以说是可转换债券的一种，类似于可转债加股权质押的结合。
可交换债作为内含期权的债券，其最大特点是兼具股性和债性，拥有固定本息的同时享受股票市场上涨的收益，进可攻，退可守。“债性”能规避股票下跌的风险，而“股性”能享受股票上涨收益，属于既有收益保障又具有弹性的绝对收益品种，目前股票市场持续疲软，而私募市场又迟迟得不到提振，在这种情况下，像可交换债这样收益与弹性都能得到保障的资产“可遇而不可求”。
2016年以来，可交换债市场呈现井喷态势，在一些私募基金看来，传统的定增市场已是一片“红海”，新兴的私募可交换债市场正成为机构掘金的新阵地。目前可交换债之所以出现市场井喷的情况，可以从发行人和投资人两个角度来究其原因：
（1）从发行人的角度看，发行可交换债可以实现多个目的：第一成本低，发行公募可交债利率一般在3%以下，私募一般在3%-7%；第二高价变相减持上市公司股票，可交换债具有换股条款，且换股价格可在市价上溢价确定，因此发行人可以确定的较高价格在未来一定期限内变相地减持上市公司股票，且不受证监会（2016）1号文限制；第三大幅提高股票质押率，发行可交换债，一般只要按照股票市值的70%-100%进行质押，可以大大的提升股东对现有股票的利用率；第四降低减持对市场的冲击，股票减持发生在一定期限以后，且减持为一个持续的过程，因此相对于股东直接通过大宗交易等方式减持，可交换债对股价的冲击更小；第五实现低成本债务融资，由于含有认股期权、条款设计灵活，可交换债的利率可大大低于同期发行、同等评级下的其他公司债券，募集资金用途灵活，可偿还借款，也用于增持或认购股份等。一般股东发行可交换债是为了达到减持或者融资的目的，还有一些发行人会把可交换债作为定增投资的配套工具，进行市场套利。
（2）从投资者的角度看，第一多重的获利渠道，投资可交换债可以满足本金的相对安全和获得较高的收益想象空间。可交换债可看成一个债券+期权的组合，兼具债性和股性，从债性上来看，相当于有了一个债券利息的保底收益，相对而言安全性要好于信用债。而从股性来看，可交换债因为具有转换成股票的的权利，因此会有一个比较大的盈利的想象空间。第二分散的投资风险，发行人以持有的上市公司股票作为质押，债券的偿还具有一定的安全性。
发行人和投资者的共赢，使得可交换债产品成为近期市场的“新宠”。徐总告诉私募排排网，虽然目前私募可交换债产品已成为“爆款”，但是也不能“闭着眼睛买”，尽管有债性兜底，投资者配置可交换债时依然需警惕风险。具体而言，需要注意以下方面：
（1）可交换债类似于一种带有安全垫的炒股，如不能转股，仅仅靠拿债赚取票息则意义不大。因为可交换债的纯债收益率通常比较低，如果无法通过换股实现丰厚的收益，其投资收益一般低于信用债的投资收益。因此，选择发行人主体实力较强，标的股票成长性较好的可交换债来投资尤为重要。
（2）对于机构而言，根据不同类型投资者的需求，可以通过可交换债中换股价格、票面利率、修正、赎回和回售等条款设计，将产品设计成偏股产品、偏债产品和平衡性产品。换股价格溢价率越高，换股可能性越小，股性越弱；票面利率越高，债性越强，即为偏债型可交换债。反之则为偏股型可交换债。由于可交换债券发行人的需求不同，发行方案的设计也不同，其条款也相对复杂，要求投资人具有更为专业的投资及分析技能， 投资者应当留意募集说明书对于此情形的具体约定，切实保护自身的合法权益。对于诸如单券投资比例限制、预警平仓线和封闭期等条款，投资者也需要留意。
参考文献：
[1]颜琪忠.中国可交债市场发展问题分析与展望[J].中国金融，2011，（03）：30-31.
[2]郑雷，顾健耀.利用可交换债券进行融资的探讨[J]，商场现代化，2013，（01）：352-353.
[3]吴海燕，兰秋军，马超群.全面解析可交换债[J].财经理论与实践，2016，（02）：49-52.
作者简介：
唐海雄，湘潭大学。