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【摘 要】 目前，创业板市场业绩变脸频繁的现象日益严重。文章首先以A公司为例，分析了业绩变脸的成因；其次对我国创业板上市公司业绩变脸现状及危害进行阐述；最后针对性地提出治理我国创业板上市公司业绩变脸的对策建议。
【关键词】 创业板； 上市公司； 业绩变脸
2009年10月第一批创业板公司上市以来，我国创业板市场得到了很大发展。创业板上市三年来，对我国经济发展影响深远。创业板作为我国主板市场的有效补充，在资本市场中占据重要地位。而近两年来，创业板市场上却出现越来越多的上市公司业绩变脸问题，基于此，笔者以A公司为案例分析业绩变脸的成因及危害，并为创业板市场的良性发展提出治理对策。
一、A公司的业绩变脸
A公司是一家由科研人员创业、从事新能源材料研发和生产的高新技术企业，2010年4月登陆创业板。2012年，A公司对2011年业绩快报进行修正，报亏72.8万元。之前其业绩快报称2011年公司实现净利润244.88万元，较上年同期下降92.93%，没有亏损。公告显示，A公司总营收6.68亿元，同比减少21.02%；净利润-72.8万元，同比减少102.1%。
自2010年4月上市以来，除了首份半年报有超过17%增幅外，A公司余下几份财报均呈现不同程度下滑。A公司上市前后财务数据对比如表1所示：
从披露的财务数据不难看出，A公司上市前后利润明显缩水，出现利润负增长。比如，从净利润看，上市前的2008、2009年分别为3.4亿元、4.0亿元，而上市当年就降为3.4亿元，上市一年后（2011年）则陡降为74万元。
二、A公司业绩变脸的成因
究其原因，A公司的业绩变脸不外乎公司内部和外部两大成因：
第一，公司内部——公司业绩的持续下滑是最为关键的因素。公司业绩下滑，除了外部环境因素之外，最重要的在于公司内部管理效率。为忙于上市，该公司未能对其未来发展给予科学规划；而上市后，随着市场机会的增多，该公司除了在研发和生产经营方面进行大肆扩张外，同时展开一系列购并活动，后来证明，这些行动都带有一定的盲目性，未能科学地对公司内部现状以及结合宏观市场发展趋势、企业竞争态势，判断公司未来业务方向和业绩预期，从而确定公司在主业上的发展目标以及相应的竞争策略。比如在成本控制方面做得不好，由于人员规模的大幅度扩大导致管理费用同比增长较多，同时欧债危机导致公司外销价格出现较大幅度的下降。
第二，公司外部——市场投机氛围的浓厚。A公司2010年4月上市，正值创业板炒作高潮期，该公司以36元/股发行，发行市盈率78.26倍，上市首日收盘价高达62.58元。但经过2010年短暂上涨后，公司股价便一路下跌，截至近日，该公司股价已跌至每股9元多，与发行价相去甚远。
这种情况至少说明目前很多像A公司这样的创业板上市公司包装得太厉害。为筹集更多资金，保荐机构与上市公司相互勾结，惯用伎俩是将上市前一年业绩做高，以达到“圈钱”目的。公司上市后，由于募投项目无法达产，原有业务没有亮点，公司成长性有限，无法在有限时间内使众多超募资金获得较高收益率，盈利难以为继，这样，最初的上市估值，已经严重偏离了实际价值中枢，导致这些高估值发行公司在上市后，不得不遵循市场规律，股价进入回归之旅。
以A公司为例，A公司首次公开发行普通股（A股）2 000万股，共募集资金7亿多元，扣除承销费、保荐费和其它各项上市费用后，实际募集资金也有6.5亿元之多。在其上市招股说明书中披露，募集资金主要用于主营业务以及与其相关的营运资金。而在其后两年中，该公司动用该资金用于其它用途，而该公司的上市保荐机构却还煞有其事地宣称，该公司变更募集资金投资项目“对公司后续的生产管理以及长远发展有积极的作用和影响。”
三、我国创业板上市公司业绩变脸的现状及危害
A公司案例实际上反映了近年来在我国创业板市场上频繁发生的公司业绩变脸的怪相。同花顺数据显示，自创业板2009年10月开板以来，创业板市场上出现典型的“三高”现象：高发行价、高市盈率、高超募资金。最初上市发行的28家公司的高发行价和高市盈率远超过2009年中小板24家公司，也高于同行业平均水平。但好景不长，如上述A公司业绩变脸一样，2011年第一季度，创业板32家公司出现业绩下滑，占创业板公司总数的17%；2011年中报时，业绩下滑公司占比已升至25%；这个比例在2011年报及2012年一季报发布时继续上升至30%。其中，宝德股份、新宁物流和恒信移动三家公司连续两年净利降幅均在30%以上。更令人担忧的是，随着2013年一季报公布，创业板上市公司业绩变脸现象愈发加剧。
在募集资金使用方面，证监会规定，上市公司募集资金只能按招股说明书承诺使用，不得挪用。但是，创业板高价发行新股必然导致资金的超募和闲置。据统计，创业板上市公司超募资金使用率不足25%，众多资金闲置在银行或其他投资项目。资金使用虽有监管规定，但据目前我国创业板公司发布的超募资金使用计划，仅有少数公司将其用于扩大主业，部分公司尚未找到超募资金投向，另有很多公司将其用于偿还贷款，或投向不动产，并通过资金置换变相挪用募集资金。创业板募集资金变相挪用风险正在与日俱增，由此也增加了业绩变脸的机会。
显然，创业板上市公司的业绩变脸对投资者、上市公司乃至整个资本市场带来许多危害：
（一）严重损害投资者利益
业绩变脸公司可能是由于包装过度导致，亦或有财务造假事项，上市前的完美包装让众多投资者趋之若鹜；加之现在相当数量创业板公司还是传统型企业，成长性有限，一些公司的利润增长根本不是靠主营业务获得，而是靠外界某一笔注资而来。此外，股市存在强烈的多米诺骨牌效应，而创业板未来发展的不确定因素多、风险高，其股价波动必然会影响整个股市的动荡。这样一来，这些公司上市后的业绩变脸也就不可避免，其上市后的股价暴跌使得投资者利益严重受损。 （二）严重影响创业板上市公司稳定发展
创业板公司大多是中小民营企业，生产、管理、营销、资本运营等能力有限，然而一些公司为了圈钱，不排除在招股说明书中做高业绩，阐述公司经营时，强调优势，弱化不利条件。等到上市后钱到手后，粉饰业绩冲动下降。
一些公司高管为追求自身利益最大化，通过高管辞职实现减持或者变卖限售股套现，无疑会损害公司的健康发展，增加业绩变脸现象的发生。另外，原始股东也是目前创业板市场一重大隐患。有报道，原始股东和接手盘竟约定以5折价合同协议转让。
（三）严重影响中介机构的诚信
“公正、透明”是资本市场健康发展的重要准则，而中介机构的诚信则是维持这一准则的重要保障。比如，资本市场设立保荐制度本意是提高上市公司质量、帮助质量可靠公司上市融资，为资本市场建立一个井然有序的环境。而现实中，总有保荐人为利益而违规保荐，为公司上市前进行报表修饰，目的是为达到上市融资和原有股东高价减持。其后大幅度业绩变脸对资本市场则是一场重创。因为创业板高成长神话破灭，主力资金开始蜂拥从高估值创业板个股中流出，而创业板个股普遍流通盘小，主力资金一有风吹草动，股价便大幅下跌。这样大的变脸甚至伤害了资本市场，以后要想重新恢复，就需要过程了。业绩变脸、大股东大幅减持，影响都非常恶劣。如果创业板市场既不能为上市公司融资服务也不能为投资者服务，那么最终被抛弃是一种必然。
对注册会计师而言，经过审计和未经审计的公司业绩差异恰能反映审计质量高低，既反映注册会计师的胜任能力和努力程度，也反映了注册会计师的独立性。注册会计师发现和报告的违约行为越多，审计质量越高，业绩变脸现象就越少。目前看，部分注册会计师徇私舞弊、违背职业道德、审计不严，对虚报业绩、严重“包装”的公司不作任何披露，待其上市后真实面目逐渐暴露，业绩下滑自然不可避免。
（四）严重影响市场的制度环境
业绩变脸反映了创业板市场在信息披露以及相应的市场监管制度建设方面存在诸多问题。由于制度建设不完善，股东突击入股、保荐工作调查不充分、内核检查不足、信息披露不对称等现象严重，一些利益相关者利用不对称信息进行内幕交易恶意操纵市场，价格严重偏离价值；《创业板股票上市规则》虽对信息披露有所规定，但实际操作中仍存在监管不到位、制度形同虚设等问题，达不到真正的效果。
四、治理我国创业板上市公司业绩变脸的对策
（一）采用多种方式带动价值回归
我国创业板“三高”折射出股价合理价值区间的不确定。建议从三方面改善：1.满足上市标准前提下，尽可能增加上市公司数量。只有大量供给才能使市场资金有投资方向，抑制过度股票炒作。2.完全市场化定价，加强政府窗口指导，对不合理高发行价慎重批复，必要时独立机构介入评估。3.对询价机构加强监管。监管部门应防止询价机构和发行人利益纠葛，健全对询价机构约束机制。
（二）规范超募资金使用
超募资金应用于主营业务，不得用于其他投资项目，更不得挪用或变相挪用。创业板公司应遵守募集资金使用规定，履行审批程序，募集资金到账后6个月内，对募投项目充分论证，做出超募资金使用计划，在超募资金应用方面，考虑用于公司主业或与主业相关行业，减少公司关联交易。在确保募集资金合规、安全前提下，还应考虑募集资金的保值增值问题。
（三）严格创业板公司上市前审计
不同于盈余质量、审计收费、股票买卖价差等审计质量间接指标，业绩预告变脸是反映审计质量的直接变量。注册会计师是会计信息的把关者，而非造假者。所以应对创业板上市公司上市之前进行严格有效的审计。
（四）完善市场健康发展环境
首先，要进一步健全创业板上市公司退市制度。我国创业板退市制度初步建立，其有效性有待实践检验。目前创业板公司退市责任追究机制缺失是亟待填补的问题。首先，应引入责任追究机制，提高违规成本。其次，应明确退市损失责任分摊。若公司财务造假、包装上市或恶意退市，导致的损失不应由投资者承担，退市后控股股东和保荐机构、会计师事务所、审计事务所、律师事务所等中介机构应承担投资者的全部损失。最后，要加强信息披露制度，重点关注因内幕消息造成的损失和责任追究，加大违规行为处罚力度。与主板和中小板相比，创业板公司面临不规范运作、持续经营和信息披露不对称等风险，交易过程面临过度炒作、内幕交易和市场操纵风险。要从四个方面加大对创业板违规行为打击力度：一是加大对涉嫌市场操纵案件查处力度，严密监控首日交易，对蓄意拉抬股价的，限制账户交易。二是加强交易所、派出机构和会计机关三位一体联动，监管部门力求做到有异动就有反应，有反应就有结果。三是针对创业板公司风险，加大持续监管力度，重点关注财务欺诈、利益侵占、资金挪用、内幕交易和市场操纵等违法违规行为。四是为适应创业板执法工作需要，结合创业板信息披露和交易规则，加强对系统稽查干部的培训。笔者认为，下一步仍要保持高压态势，重点打击创业板违规行为。
【参考文献】
[1] 刘成立.业绩预告、业绩变脸与审计治理效应[J].上海立信会计学院学报，2010（4）.
[2] 皮海洲.珍惜创业板[J].财经视野，2010（8）.
[3] 耿贺敏.我国创业板市场现状、特点及问题研究[J].价值工程，2010（9）.
[4] 韩洁.我国创业板市场存在的问题及对策[J].资本市场，2011（11）.
[5] 王巨贤，张志清.我国创业板的制度缺陷及重建建议[J].经济论坛，2011（6）.
[6] 李赞.IPO业绩变脸成常态[J].新财经，2011（8）.
[7] 刘永刚，赵远.创业板公司业绩变脸[J].中国经济周刊，2011（5）.
【关键词】 创业板； 上市公司； 业绩变脸
2009年10月第一批创业板公司上市以来，我国创业板市场得到了很大发展。创业板上市三年来，对我国经济发展影响深远。创业板作为我国主板市场的有效补充，在资本市场中占据重要地位。而近两年来，创业板市场上却出现越来越多的上市公司业绩变脸问题，基于此，笔者以A公司为案例分析业绩变脸的成因及危害，并为创业板市场的良性发展提出治理对策。
一、A公司的业绩变脸
A公司是一家由科研人员创业、从事新能源材料研发和生产的高新技术企业，2010年4月登陆创业板。2012年，A公司对2011年业绩快报进行修正，报亏72.8万元。之前其业绩快报称2011年公司实现净利润244.88万元，较上年同期下降92.93%，没有亏损。公告显示，A公司总营收6.68亿元，同比减少21.02%；净利润-72.8万元，同比减少102.1%。
自2010年4月上市以来，除了首份半年报有超过17%增幅外，A公司余下几份财报均呈现不同程度下滑。A公司上市前后财务数据对比如表1所示：
从披露的财务数据不难看出，A公司上市前后利润明显缩水，出现利润负增长。比如，从净利润看，上市前的2008、2009年分别为3.4亿元、4.0亿元，而上市当年就降为3.4亿元，上市一年后（2011年）则陡降为74万元。
二、A公司业绩变脸的成因
究其原因，A公司的业绩变脸不外乎公司内部和外部两大成因：
第一，公司内部——公司业绩的持续下滑是最为关键的因素。公司业绩下滑，除了外部环境因素之外，最重要的在于公司内部管理效率。为忙于上市，该公司未能对其未来发展给予科学规划；而上市后，随着市场机会的增多，该公司除了在研发和生产经营方面进行大肆扩张外，同时展开一系列购并活动，后来证明，这些行动都带有一定的盲目性，未能科学地对公司内部现状以及结合宏观市场发展趋势、企业竞争态势，判断公司未来业务方向和业绩预期，从而确定公司在主业上的发展目标以及相应的竞争策略。比如在成本控制方面做得不好，由于人员规模的大幅度扩大导致管理费用同比增长较多，同时欧债危机导致公司外销价格出现较大幅度的下降。
第二，公司外部——市场投机氛围的浓厚。A公司2010年4月上市，正值创业板炒作高潮期，该公司以36元/股发行，发行市盈率78.26倍，上市首日收盘价高达62.58元。但经过2010年短暂上涨后，公司股价便一路下跌，截至近日，该公司股价已跌至每股9元多，与发行价相去甚远。
这种情况至少说明目前很多像A公司这样的创业板上市公司包装得太厉害。为筹集更多资金，保荐机构与上市公司相互勾结，惯用伎俩是将上市前一年业绩做高，以达到“圈钱”目的。公司上市后，由于募投项目无法达产，原有业务没有亮点，公司成长性有限，无法在有限时间内使众多超募资金获得较高收益率，盈利难以为继，这样，最初的上市估值，已经严重偏离了实际价值中枢，导致这些高估值发行公司在上市后，不得不遵循市场规律，股价进入回归之旅。
以A公司为例，A公司首次公开发行普通股（A股）2 000万股，共募集资金7亿多元，扣除承销费、保荐费和其它各项上市费用后，实际募集资金也有6.5亿元之多。在其上市招股说明书中披露，募集资金主要用于主营业务以及与其相关的营运资金。而在其后两年中，该公司动用该资金用于其它用途，而该公司的上市保荐机构却还煞有其事地宣称，该公司变更募集资金投资项目“对公司后续的生产管理以及长远发展有积极的作用和影响。”
三、我国创业板上市公司业绩变脸的现状及危害
A公司案例实际上反映了近年来在我国创业板市场上频繁发生的公司业绩变脸的怪相。同花顺数据显示，自创业板2009年10月开板以来，创业板市场上出现典型的“三高”现象：高发行价、高市盈率、高超募资金。最初上市发行的28家公司的高发行价和高市盈率远超过2009年中小板24家公司，也高于同行业平均水平。但好景不长，如上述A公司业绩变脸一样，2011年第一季度，创业板32家公司出现业绩下滑，占创业板公司总数的17%；2011年中报时，业绩下滑公司占比已升至25%；这个比例在2011年报及2012年一季报发布时继续上升至30%。其中，宝德股份、新宁物流和恒信移动三家公司连续两年净利降幅均在30%以上。更令人担忧的是，随着2013年一季报公布，创业板上市公司业绩变脸现象愈发加剧。
在募集资金使用方面，证监会规定，上市公司募集资金只能按招股说明书承诺使用，不得挪用。但是，创业板高价发行新股必然导致资金的超募和闲置。据统计，创业板上市公司超募资金使用率不足25%，众多资金闲置在银行或其他投资项目。资金使用虽有监管规定，但据目前我国创业板公司发布的超募资金使用计划，仅有少数公司将其用于扩大主业，部分公司尚未找到超募资金投向，另有很多公司将其用于偿还贷款，或投向不动产，并通过资金置换变相挪用募集资金。创业板募集资金变相挪用风险正在与日俱增，由此也增加了业绩变脸的机会。
显然，创业板上市公司的业绩变脸对投资者、上市公司乃至整个资本市场带来许多危害：
（一）严重损害投资者利益
业绩变脸公司可能是由于包装过度导致，亦或有财务造假事项，上市前的完美包装让众多投资者趋之若鹜；加之现在相当数量创业板公司还是传统型企业，成长性有限，一些公司的利润增长根本不是靠主营业务获得，而是靠外界某一笔注资而来。此外，股市存在强烈的多米诺骨牌效应，而创业板未来发展的不确定因素多、风险高，其股价波动必然会影响整个股市的动荡。这样一来，这些公司上市后的业绩变脸也就不可避免，其上市后的股价暴跌使得投资者利益严重受损。 （二）严重影响创业板上市公司稳定发展
创业板公司大多是中小民营企业，生产、管理、营销、资本运营等能力有限，然而一些公司为了圈钱，不排除在招股说明书中做高业绩，阐述公司经营时，强调优势，弱化不利条件。等到上市后钱到手后，粉饰业绩冲动下降。
一些公司高管为追求自身利益最大化，通过高管辞职实现减持或者变卖限售股套现，无疑会损害公司的健康发展，增加业绩变脸现象的发生。另外，原始股东也是目前创业板市场一重大隐患。有报道，原始股东和接手盘竟约定以5折价合同协议转让。
（三）严重影响中介机构的诚信
“公正、透明”是资本市场健康发展的重要准则，而中介机构的诚信则是维持这一准则的重要保障。比如，资本市场设立保荐制度本意是提高上市公司质量、帮助质量可靠公司上市融资，为资本市场建立一个井然有序的环境。而现实中，总有保荐人为利益而违规保荐，为公司上市前进行报表修饰，目的是为达到上市融资和原有股东高价减持。其后大幅度业绩变脸对资本市场则是一场重创。因为创业板高成长神话破灭，主力资金开始蜂拥从高估值创业板个股中流出，而创业板个股普遍流通盘小，主力资金一有风吹草动，股价便大幅下跌。这样大的变脸甚至伤害了资本市场，以后要想重新恢复，就需要过程了。业绩变脸、大股东大幅减持，影响都非常恶劣。如果创业板市场既不能为上市公司融资服务也不能为投资者服务，那么最终被抛弃是一种必然。
对注册会计师而言，经过审计和未经审计的公司业绩差异恰能反映审计质量高低，既反映注册会计师的胜任能力和努力程度，也反映了注册会计师的独立性。注册会计师发现和报告的违约行为越多，审计质量越高，业绩变脸现象就越少。目前看，部分注册会计师徇私舞弊、违背职业道德、审计不严，对虚报业绩、严重“包装”的公司不作任何披露，待其上市后真实面目逐渐暴露，业绩下滑自然不可避免。
（四）严重影响市场的制度环境
业绩变脸反映了创业板市场在信息披露以及相应的市场监管制度建设方面存在诸多问题。由于制度建设不完善，股东突击入股、保荐工作调查不充分、内核检查不足、信息披露不对称等现象严重，一些利益相关者利用不对称信息进行内幕交易恶意操纵市场，价格严重偏离价值；《创业板股票上市规则》虽对信息披露有所规定，但实际操作中仍存在监管不到位、制度形同虚设等问题，达不到真正的效果。
四、治理我国创业板上市公司业绩变脸的对策
（一）采用多种方式带动价值回归
我国创业板“三高”折射出股价合理价值区间的不确定。建议从三方面改善：1.满足上市标准前提下，尽可能增加上市公司数量。只有大量供给才能使市场资金有投资方向，抑制过度股票炒作。2.完全市场化定价，加强政府窗口指导，对不合理高发行价慎重批复，必要时独立机构介入评估。3.对询价机构加强监管。监管部门应防止询价机构和发行人利益纠葛，健全对询价机构约束机制。
（二）规范超募资金使用
超募资金应用于主营业务，不得用于其他投资项目，更不得挪用或变相挪用。创业板公司应遵守募集资金使用规定，履行审批程序，募集资金到账后6个月内，对募投项目充分论证，做出超募资金使用计划，在超募资金应用方面，考虑用于公司主业或与主业相关行业，减少公司关联交易。在确保募集资金合规、安全前提下，还应考虑募集资金的保值增值问题。
（三）严格创业板公司上市前审计
不同于盈余质量、审计收费、股票买卖价差等审计质量间接指标，业绩预告变脸是反映审计质量的直接变量。注册会计师是会计信息的把关者，而非造假者。所以应对创业板上市公司上市之前进行严格有效的审计。
（四）完善市场健康发展环境
首先，要进一步健全创业板上市公司退市制度。我国创业板退市制度初步建立，其有效性有待实践检验。目前创业板公司退市责任追究机制缺失是亟待填补的问题。首先，应引入责任追究机制，提高违规成本。其次，应明确退市损失责任分摊。若公司财务造假、包装上市或恶意退市，导致的损失不应由投资者承担，退市后控股股东和保荐机构、会计师事务所、审计事务所、律师事务所等中介机构应承担投资者的全部损失。最后，要加强信息披露制度，重点关注因内幕消息造成的损失和责任追究，加大违规行为处罚力度。与主板和中小板相比，创业板公司面临不规范运作、持续经营和信息披露不对称等风险，交易过程面临过度炒作、内幕交易和市场操纵风险。要从四个方面加大对创业板违规行为打击力度：一是加大对涉嫌市场操纵案件查处力度，严密监控首日交易，对蓄意拉抬股价的，限制账户交易。二是加强交易所、派出机构和会计机关三位一体联动，监管部门力求做到有异动就有反应，有反应就有结果。三是针对创业板公司风险，加大持续监管力度，重点关注财务欺诈、利益侵占、资金挪用、内幕交易和市场操纵等违法违规行为。四是为适应创业板执法工作需要，结合创业板信息披露和交易规则，加强对系统稽查干部的培训。笔者认为，下一步仍要保持高压态势，重点打击创业板违规行为。
【参考文献】
[1] 刘成立.业绩预告、业绩变脸与审计治理效应[J].上海立信会计学院学报，2010（4）.
[2] 皮海洲.珍惜创业板[J].财经视野，2010（8）.
[3] 耿贺敏.我国创业板市场现状、特点及问题研究[J].价值工程，2010（9）.
[4] 韩洁.我国创业板市场存在的问题及对策[J].资本市场，2011（11）.
[5] 王巨贤，张志清.我国创业板的制度缺陷及重建建议[J].经济论坛，2011（6）.
[6] 李赞.IPO业绩变脸成常态[J].新财经，2011（8）.
[7] 刘永刚，赵远.创业板公司业绩变脸[J].中国经济周刊，2011（5）.