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[摘要]现任经理参与的杠杆收购称为管理层收购(managementbuyout，MBO)。在我国，兴起MBO的背景是国有企业改革，使之成为国有资产退出的途径。本文试图从我国上市公司进行的管理层收购实践为出发点，分析管理层收购由于运作不规范产生了一系列问题，包括公众股东的利益受到损害；国有资产流失；损害企业的持续发展能力等。最后提出相应的政策建议，解决实现公司价值最大化的问题。
[关键词]管理层收购 国有企业 内部人控制
一 管理层收购概述
杠杆收购是指使一家公司私有化的过程，即通过购买该公司的股份，并把这些股份集中在管理层、一般合伙人和其他投资者手中而实现。现任经理参与的杠杆收购称为管理层收购(managementbuyout，MBO)。作为一种制度创新，MBO对企业的现实意义在于明确企业产权关系，完善公司治理结构。在我国，兴起MBO的背景是国有企业改革，使之成为国有资产退出的途径。国有企业改革实施“抓大放小”的战略，为了对管理层的贡献进行奖励和保持企业的持续发展，国有企业股份制改革的“国退民进”趋势下将国有股权通过MBO的方式转让给管理层；随着经济体制改革的深入，原来国有企业所有者处于“虚位”，需要进行管理层收购等方式实现所有者的真正回归；在发展资本市场的探索中，国有企业需要优化股权结构、加强管理层激励、改善公司治理、提高企业绩效，管理层收购理论上可以实现这种目标。
管理层收购一般针对以下几类企业：管理体系不完善，代理成本较高，从而股东宁愿转让资产；公司的增长潜力没有被股东发现或引起重视，导致股东转让现有资产，投资转向；管理层比股东对公司价值有更高的评价，常见于发展期的公司。管理层收购的核心是节约代理成本，意味着收购能够提高经营的效率。制定收购计划的重要问题分别是定价问题、财务问题、法律问题和业务整合问题。其中定价要以目标企业的竞争优势，及预期未来产生的现金流为依据；要对目标公司现存经营管理和制度上问题进行研究；必须解决收购相关的法律障碍、税收安排和员工养老金、管理层利益回报等问题。
二 管理层收购存在的问题分析
从我国上市公司进行的管理层收购实践中可以发现，运作不规范产生了一系列问题。
第一，公众股东的利益受到损害。管理层收购持有的是公司非流通股份，这就牵涉到收购价格的制定问题。由于非流通股不像流通股有市场价，因而在确定收购价时往往出现定价过低，当最终实现流通，又要回归到市场流通股价格，这必然损害了公众股东利益。此外，管理层收购容易出现披露信息不透明的问题，公众股东没有能够及时对收购进行监督。而一旦收购成功，管理层很有可能“一股独大”，又会进一步损害中小股东的利益。
第二，国有企业管理层收购导致国有资产流失。管理者与所有者的目标利益不一致，即所谓“激励不相容”，于是就会产生委托代理成本。管理层在交易过程中要以股东利益为重，国有企业而言，在定价上首先要考虑国有股东的利益。但在实际中，管理层总是设法获得低价国有股。为了获得低价股权，管理层产生了欺诈的动力，表现在与中介等合谋，操纵股价。同时，信息披露的不规范是主要原因，国有股权在暗箱中操作导致国有资产流失。
第三，损害企业的持续发展能力。如果管理层收购可以一劳永逸，實现在较低代理成本条件下，高效经营管理企业，使其持续发展，那么就算是管理层获取某种私人利益，对企业而言也是有益的。但是，当企业出现高价套现机会和诱惑时，管理层往往禁不住诱惑，选择出让股份，也违背了自己的初衷。这种管理层的动荡，难免对公司造成重大打击。不利于企业长远发展，也造成不必要的损失和浪费。
三 政策建议
我国上市公司股权分置，导致内部人控制问题严重，急需建立公开透明的交易体制，从而更加合理地对管理层收购进行定价。科学的、市场化的定价机制是形成的国有股权转让价格的有效途径，这种定价虽然可能高于评估价也可能低于评估价，但只要定价机制本身是公开的、透明的和公平的，那么形成的价格都是可以接受的。所有权与经营权分离的结果是管理层背离股东利益谋求自身利益最大化，在管理层收购中，管理层利益和股东利益此消彼长。由于股东处于信息的劣势地位，只有通过建立健全法律体系，加强监管，强化管理层的义务。首先是市场投资者的监督。其次是中介机构的监督，要求中介机构编写MBO独立财务报告。
成熟市场经济国家的MBO主要是管理层实现企业真正价值的一种方式，它符合资源的最优配置原则，而我国当前的MBO则还是明晰企业产权问题的一种手段。股东会和董事会对管理层可以形成直接制约，从而防止国有股东缺位情形下国有资产大规模转移时因为交易不公平而大量流失。除了要制约管理层一股独大，损害中小股东行为，还要防止管理层在有限渠道违法融资，并最终将风险转嫁给中小股东。在管理层收购的过程中，要特别加强对内幕交易的监管，因为二级市场股价最容易被操纵，所以要防止管理层直接或间接通过收购过程的内幕信息进行交易获利。
设计管理人员激励体系有助于稳定管理层，从而解决公司长远发展问题。通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，在使管理人员成为公司的所有者和经营者的同时，使其真正把公司作为自己长期事业进行经营。其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而发挥其管理才能和敬业精神，实现公司价值最大化。
[关键词]管理层收购 国有企业 内部人控制
一 管理层收购概述
杠杆收购是指使一家公司私有化的过程，即通过购买该公司的股份，并把这些股份集中在管理层、一般合伙人和其他投资者手中而实现。现任经理参与的杠杆收购称为管理层收购(managementbuyout，MBO)。作为一种制度创新，MBO对企业的现实意义在于明确企业产权关系，完善公司治理结构。在我国，兴起MBO的背景是国有企业改革，使之成为国有资产退出的途径。国有企业改革实施“抓大放小”的战略，为了对管理层的贡献进行奖励和保持企业的持续发展，国有企业股份制改革的“国退民进”趋势下将国有股权通过MBO的方式转让给管理层；随着经济体制改革的深入，原来国有企业所有者处于“虚位”，需要进行管理层收购等方式实现所有者的真正回归；在发展资本市场的探索中，国有企业需要优化股权结构、加强管理层激励、改善公司治理、提高企业绩效，管理层收购理论上可以实现这种目标。
管理层收购一般针对以下几类企业：管理体系不完善，代理成本较高，从而股东宁愿转让资产；公司的增长潜力没有被股东发现或引起重视，导致股东转让现有资产，投资转向；管理层比股东对公司价值有更高的评价，常见于发展期的公司。管理层收购的核心是节约代理成本，意味着收购能够提高经营的效率。制定收购计划的重要问题分别是定价问题、财务问题、法律问题和业务整合问题。其中定价要以目标企业的竞争优势，及预期未来产生的现金流为依据；要对目标公司现存经营管理和制度上问题进行研究；必须解决收购相关的法律障碍、税收安排和员工养老金、管理层利益回报等问题。
二 管理层收购存在的问题分析
从我国上市公司进行的管理层收购实践中可以发现，运作不规范产生了一系列问题。
第一，公众股东的利益受到损害。管理层收购持有的是公司非流通股份，这就牵涉到收购价格的制定问题。由于非流通股不像流通股有市场价，因而在确定收购价时往往出现定价过低，当最终实现流通，又要回归到市场流通股价格，这必然损害了公众股东利益。此外，管理层收购容易出现披露信息不透明的问题，公众股东没有能够及时对收购进行监督。而一旦收购成功，管理层很有可能“一股独大”，又会进一步损害中小股东的利益。
第二，国有企业管理层收购导致国有资产流失。管理者与所有者的目标利益不一致，即所谓“激励不相容”，于是就会产生委托代理成本。管理层在交易过程中要以股东利益为重，国有企业而言，在定价上首先要考虑国有股东的利益。但在实际中，管理层总是设法获得低价国有股。为了获得低价股权，管理层产生了欺诈的动力，表现在与中介等合谋，操纵股价。同时，信息披露的不规范是主要原因，国有股权在暗箱中操作导致国有资产流失。
第三，损害企业的持续发展能力。如果管理层收购可以一劳永逸，實现在较低代理成本条件下，高效经营管理企业，使其持续发展，那么就算是管理层获取某种私人利益，对企业而言也是有益的。但是，当企业出现高价套现机会和诱惑时，管理层往往禁不住诱惑，选择出让股份，也违背了自己的初衷。这种管理层的动荡，难免对公司造成重大打击。不利于企业长远发展，也造成不必要的损失和浪费。
三 政策建议
我国上市公司股权分置，导致内部人控制问题严重，急需建立公开透明的交易体制，从而更加合理地对管理层收购进行定价。科学的、市场化的定价机制是形成的国有股权转让价格的有效途径，这种定价虽然可能高于评估价也可能低于评估价，但只要定价机制本身是公开的、透明的和公平的，那么形成的价格都是可以接受的。所有权与经营权分离的结果是管理层背离股东利益谋求自身利益最大化，在管理层收购中，管理层利益和股东利益此消彼长。由于股东处于信息的劣势地位，只有通过建立健全法律体系，加强监管，强化管理层的义务。首先是市场投资者的监督。其次是中介机构的监督，要求中介机构编写MBO独立财务报告。
成熟市场经济国家的MBO主要是管理层实现企业真正价值的一种方式，它符合资源的最优配置原则，而我国当前的MBO则还是明晰企业产权问题的一种手段。股东会和董事会对管理层可以形成直接制约，从而防止国有股东缺位情形下国有资产大规模转移时因为交易不公平而大量流失。除了要制约管理层一股独大，损害中小股东行为，还要防止管理层在有限渠道违法融资，并最终将风险转嫁给中小股东。在管理层收购的过程中，要特别加强对内幕交易的监管，因为二级市场股价最容易被操纵，所以要防止管理层直接或间接通过收购过程的内幕信息进行交易获利。
设计管理人员激励体系有助于稳定管理层，从而解决公司长远发展问题。通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，在使管理人员成为公司的所有者和经营者的同时，使其真正把公司作为自己长期事业进行经营。其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而发挥其管理才能和敬业精神，实现公司价值最大化。