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一、问题的提出
从产权角度看，央企上市公司国有股权虽属于国家，但国家是国有股出资人——社会公众的代表，因此这部分国有股终极所有权应归属于社会公众；然而，这种所有权及与之相伴的剩余收益索取权并无法追溯至个人，因此，国有所有权并未实际体现于央企上市公司的治理结构中；这导致国企所有者缺位以及控制权转移。在此背景下，将经理人提升至企业所有者的地位也许对产权不完善的央企上市公司显得尤为必要。当前国内外学者对经理人的研究更多的是关注经理的作用，经理制度可发挥监督、提升公司决策质量、保护投资者利益等等功能。这些研究尽管对经理效用进行了有益探讨，但并未从经理职位资本角度研究相关主题，这正是本文所需要解决的问题。
所谓职位资本即以每一职位为单位确定的人力资本组合。该组合投入企业形成综合生产力，即成为有产出价值的“人力资本”（耿建新、朱友干，2009）。根据团队生产理论，单个要素的边际生产率难以准确测量，易带来“偷懒”和“内耗”；而职位资本在职位目标约束下，可减少人力资本个体“偷懒”和“内耗”行为。再从产权角度看，正如上市公司的股本所有权归属于股东一样，职位资本来源于人力资本专用性投资，表现为由管理职位而占有的资源。其所有权以及剩余收益的分配权归属于人力资本的实际投资者，使用权则被企业所拥有。如同上市公司股东在二级市场上转让股权并不影响企业的股本总体，每一级别职位人员的流动也并不影响职位资本。这样，职位资本价值表现为职位作为企业重要的生产要素所具有的促进企业生存和发展的属性和创造能力，亦即凝聚了人力资本个体的知识和能力。
本文以央企上市公司经理职位为切入点，通过薪酬折现法确定央企经理职位资本价值；以此为基础，检验央企上市公司经理职位资本价值与公司股东财富之间的相关性。我们的预期结论是：经理制度对央企上市公司尤为必要。尽管国内外有关经理效用研究的文献较多，但本文以央企上市公司为研究对象，着力从职位资本角度探讨经理职位资本价值的效用。我们认为，本文所述观点为当前有关央企上市公司经理制度的研究开辟了一个全新的视角，能够在指导业务实践方面发挥作用。
二、研究设计
（一）理论基础 基于前文的理论分析，本文将采用薪酬折现法确定经理职位资本价值，即以我国资本市场上央企上市公司各年预计的对经理职位资本总支出的现值作为该职位资本价值。在此基础上，检验经理职位资本价值与公司股东财富的相关性，并对检验结果进行解释。在本文中，央企上市公司的股东财富指标选自公司的财务会计指标而非资本市场数据，即以财务会计指标体系内的每股净资产、每股收益来反映股东财富，而不采用上市公司的股票价格数据。这样做的主要原因为：首先，现阶段我国资本市场效率低，充其量只是弱式有效，庄家操盘、内幕交易等现象严重，影响了资源配置效率，扭曲了价格信号；其次，我国上市公司股票价格的形成存在较多非企业因素，无法反映企业业绩的实际情况；最后，财务会计信息本主要反映当前绩效，直接受高管自利行为影响，而股票价格变动则主要反映投资者对企业未来的预期，受高管直接影响小（Murphy，2000，Wiseman and Gomez-Mejia1998）。由此，尽管由股价变动形成的股东财富虽在理论上体现了企业的理财目标，但并不能反映高管的管理效率与业绩。
（二）经理职位资本价值的确定 本文采用薪酬折现法确定经理职位资本价值。对于企业经理职位资本年实际薪酬支出与预计薪酬支出的差额，根据资本保全原则，于实际支出发生时调整经理职位资产的价值，而不再调整经理职位资本的价值。薪酬折现法采用历史成本与公允价值相结合的计量属性，以名义货币购买力为计量单位，从而最具有可操作性。该计量方法的基本公式表示为：
Vn=■■
式中：Vn表示企业经理职位资本的总价值；It表示该经理职位每年的薪酬支出；r是适用于该企业的收益折现率（可在考虑资金时间价值和经理职位资本风险的基础上由资本资产定价模型确定）；n是企业的存续期，趋向于无限。
当经理不仅领取薪酬，而且持股时，则应将经理获取的薪酬和持股现金流折现为经理职位资本价值。即：
Vn=■■+n×p
Vn表示企业经理职位资本的总价值；I表示该企业预计每年的薪酬支出；r是适用于该企业的收益折现率；n表示企业经理持股总数；P表示该证券价值。
如此核算的原因是：根据现代财务理论，证券资产价值取决于该证券的未来现金流量。即：
P=■■
式中：P表示该证券价值；NCFt表示预计该证券每年产生的现金流入；R是适用于该证券的收益折现率。
（三）央企上市公司正副经理持股情况统计 2002年~2009年初151家央企上市公司中，赋予高管持股的公司总数是94家。董事长持股公司总数27家，副董事长持股公司总数10家，总经理持股公司总数23家，副总经理持股公司总数51家，财务总监持股公司总数15家，董秘持股公司总数25家，独立董事持股公司总数6家。高管持股公司数统计见表1。
由表1及图1可知：正副经理职位持股数量最多。这表明我国央企上市公司比较重视对经理人的激励。
本文拟根据2002年~2009年期间央企上市公司所披露的正副经理薪酬及持股数据分别计算持股前后经理职位资本价值。并以此为基础，通过检验经理职位资本价值与央企上市公司股东财富的相关性，以判断经理职位资本的功效。
（四）研究假设 从理论上分析，企业经理职位资本价值与股东财富（在本文中，即每股收益以及每股净资产）之间存在正向相关关系。因此，基于上述理论基础及本文的研究主题，笔者提出假设是央企经理职位资本价值与股东财富存在显著的正相关关系。该假设包含如下两个分假设，即：
假设1：央企经理职位资本价值与每股收益存在显著的正相关关系
假设2：央企经理职位资本价值与每股净资产存在显著的正相关关系
（五）研究变量与模型 当前拟采用的自变量主要有：央企经理职位资本价值（将根据薪酬折现模型计算经理职位资本价值），因变量分别为：央企上市公司的每股净资产和每股收益。
结合本文的研究假设，我们采用的实证检验模型如下：
EPS =α0+β1×LnVE+ε（1）
EPNetA =α0+β1×LnVE +ε（2）
其中： VE为经理职位资本价值；EPS是每股收益；EPNetA是每股净资产。
（六）样本与数据 本文以央企上市公司为对象，以我国沪、深两市2002年~2009年151家央企上市公司（截止2009年3月）为研究样本，分别计算了每一家上市公司每股收益、每股净资产的平均数，基本数据来源于国泰君安数据库。在整理数据过程中，剔除了存在异常值的公司。
三、实证检验结果
（一）持股前后经理职位资本价值与公司每股收益相关性 检验结果如表2所示。
（二）持股前后经理职位资本价值与每股净资产相关性的检验
检验结果如表3所示。
（三）对正副经理两职合并的检验 依据上述实证研究的发现，本文再次检验合并后正副总经理职位资本价值与前述指标的相关性。根据本文假设的思路，这里同样假设持股前后正副总经理职位资本价值与央企上市公司股东财富存在显著相关相关性。此处所用基本模型为：EPS =α0+β1×LnVE +ε；EPNetA=α0+β1×LnVE+ε。其中，VE代表正副总经理职位资本价值，其它指标如前所述。
依据上述假设及所计算的持股前后央企上市公司正副总经理职位资本价值以及其它相关数据，实证检验的结果如下：
（1）持股前后正副总经理职位资本价值与每股收益相关性检验结果如表4所示：
（2）持股前后正副总经理职位资本价值与每股净资产的相关性检验结果如表5所示：
（四）对实证结果的解释 由上述央企上市公司经理职位资本价值与股东财富之间的实证检验结果可见：
首先，无论持股前后，总经理、副总经理职位资本价值与每股收益有显著的相关性。经理职位资本价值有效地增加股东的投资报酬——每股收益。其主要原因可能当前我国央企上市公司总经理与副总经理职位的任命已逐步市场化，经理职位与股东每股收益正相关。
其次，持股后副总经理职位与股东财富之间拟合度明显提高，显著性水平提高。因副总经理持股公司数51家，远超过其它高管职位持股公司数量，且占总持股公司数的比例高达54.3%。实证结果清晰地说明，赋予经理职位一定的股权能有效地发挥激励效力，降低代理成本。
最后，总体看，央企上市公司经理职位资本价值与股东财富之间具有正相关关系。这表明经理制度对产权不完善的国央企上市公司具有治理效力。
四、相关建议
从实证检验看，正副经理职位持股前后拟合优度总体在提高，相关性增加。因此，为了保证职业经理人职位配置效率的最优化，应提高我国职业经理人的市场化程度。笔者根据上述分析结果得出以下政策建议：
第一，坚持市场化的经理职位资本融资方向，并实现责权匹配。由于缺乏有效的外部经理人市场以及国资委控制央企上市公司人事权，经理人委任过程中存在大量的制度潜规则、人情效应等诸多不良现象。因此，应坚持市场化的经理职位资本融资方向，合理设置经理职位，，明确经理职位资本的职权、任职条件，竞争上岗，择优聘用。同时以经理职位资本职责和聘用合同为依据，建立考核指标体系。最终使经理职位权责配置均衡，体现职位资源配置的帕累托效率，从而增加经理职位资本价值和股东财富。
第二，健全充分竞争的外部经理人市场——高管职位资本市场。健全充分竞争的外部经理人市场——高管职位资本市场是对国企高管薪酬机制进行改革的前提条件。在一个充分竞争的职业经理人市场——高管职位资本市场中，职位资源的价格应当体现职位资源配置的最优效率。换言之，在此市场上的薪酬对价水平最合理。因此，在当前，我国应大力培养、发展职业经理人市场，导入充分竞争机制，使职位资源配置市场化，从而提高我国资本市场上央企上市公司的高管职位资本的配置效率。
第三，应当引入与市场机制相对应的经理人薪酬对价机制，实现经理人职位资本的权益。匮乏市场化的薪酬对价机制易造成央企经理人自定薪酬现象，产生不合理的薪酬水平，导致经理职位资本配置效率有待提高。央企上市公司经理职位资本配置效率的提高，不仅依赖于企业内部监管机制，而且依赖于外部市场化的薪酬对价规则。这就要求在充分竞争的外部经理人市场——高管职位资本市场上，经理薪酬水平应当成为经理职位资本配置的价格信号，引导职业经理人才的合理流动，达到经理薪酬契约的最优化以及反映市场对经理职位资本的评价。
尽管本文通过估价模型推导出经理职位资本价值，并以此为基础，实证检验了央企经理职位资本价值与央企上市公司股东财富之间的关系，并得出了一些有用的结论。但由于相关理论基础及所获取数据等诸多方面的限制， 本文的研究不可避免地存在一定的局限性，主要包括以下两方面：其一，有关研究模型的运用和变量的选择上，由于国内外同类研究无先类可循，所以本文所采用的线性回归模型以及所选择的相关变量可能存在某些疏漏或可改进之处。其二，本文以央企上市公司所披露的薪酬为基础，而无法取得央企上市公司经理职务消费、全部激励收入以及灰色收入与隐性收入，这在一定程度上影响了研究结论的相关性。
参考文献：
［1］朱友干：《高管职位资本、薪酬对价与会计选择——基于央企上市公司的研究》，中国人民大学2010博士学位论文。
［2］耿建新、朱友干：《 职位资本——人力资本会计研究的新视野》，《会计研究》2009年第11期。
［本文系2010年北京市教委项目“高管职位资本、薪酬对价与会计选择——基于央企上市公司的研究”（项目编号：SM20101001
2005）的阶段性研究成果］
（编辑 刘 姗）
从产权角度看，央企上市公司国有股权虽属于国家，但国家是国有股出资人——社会公众的代表，因此这部分国有股终极所有权应归属于社会公众；然而，这种所有权及与之相伴的剩余收益索取权并无法追溯至个人，因此，国有所有权并未实际体现于央企上市公司的治理结构中；这导致国企所有者缺位以及控制权转移。在此背景下，将经理人提升至企业所有者的地位也许对产权不完善的央企上市公司显得尤为必要。当前国内外学者对经理人的研究更多的是关注经理的作用，经理制度可发挥监督、提升公司决策质量、保护投资者利益等等功能。这些研究尽管对经理效用进行了有益探讨，但并未从经理职位资本角度研究相关主题，这正是本文所需要解决的问题。
所谓职位资本即以每一职位为单位确定的人力资本组合。该组合投入企业形成综合生产力，即成为有产出价值的“人力资本”（耿建新、朱友干，2009）。根据团队生产理论，单个要素的边际生产率难以准确测量，易带来“偷懒”和“内耗”；而职位资本在职位目标约束下，可减少人力资本个体“偷懒”和“内耗”行为。再从产权角度看，正如上市公司的股本所有权归属于股东一样，职位资本来源于人力资本专用性投资，表现为由管理职位而占有的资源。其所有权以及剩余收益的分配权归属于人力资本的实际投资者，使用权则被企业所拥有。如同上市公司股东在二级市场上转让股权并不影响企业的股本总体，每一级别职位人员的流动也并不影响职位资本。这样，职位资本价值表现为职位作为企业重要的生产要素所具有的促进企业生存和发展的属性和创造能力，亦即凝聚了人力资本个体的知识和能力。
本文以央企上市公司经理职位为切入点，通过薪酬折现法确定央企经理职位资本价值；以此为基础，检验央企上市公司经理职位资本价值与公司股东财富之间的相关性。我们的预期结论是：经理制度对央企上市公司尤为必要。尽管国内外有关经理效用研究的文献较多，但本文以央企上市公司为研究对象，着力从职位资本角度探讨经理职位资本价值的效用。我们认为，本文所述观点为当前有关央企上市公司经理制度的研究开辟了一个全新的视角，能够在指导业务实践方面发挥作用。
二、研究设计
（一）理论基础 基于前文的理论分析，本文将采用薪酬折现法确定经理职位资本价值，即以我国资本市场上央企上市公司各年预计的对经理职位资本总支出的现值作为该职位资本价值。在此基础上，检验经理职位资本价值与公司股东财富的相关性，并对检验结果进行解释。在本文中，央企上市公司的股东财富指标选自公司的财务会计指标而非资本市场数据，即以财务会计指标体系内的每股净资产、每股收益来反映股东财富，而不采用上市公司的股票价格数据。这样做的主要原因为：首先，现阶段我国资本市场效率低，充其量只是弱式有效，庄家操盘、内幕交易等现象严重，影响了资源配置效率，扭曲了价格信号；其次，我国上市公司股票价格的形成存在较多非企业因素，无法反映企业业绩的实际情况；最后，财务会计信息本主要反映当前绩效，直接受高管自利行为影响，而股票价格变动则主要反映投资者对企业未来的预期，受高管直接影响小（Murphy，2000，Wiseman and Gomez-Mejia1998）。由此，尽管由股价变动形成的股东财富虽在理论上体现了企业的理财目标，但并不能反映高管的管理效率与业绩。
（二）经理职位资本价值的确定 本文采用薪酬折现法确定经理职位资本价值。对于企业经理职位资本年实际薪酬支出与预计薪酬支出的差额，根据资本保全原则，于实际支出发生时调整经理职位资产的价值，而不再调整经理职位资本的价值。薪酬折现法采用历史成本与公允价值相结合的计量属性，以名义货币购买力为计量单位，从而最具有可操作性。该计量方法的基本公式表示为：
Vn=■■
式中：Vn表示企业经理职位资本的总价值；It表示该经理职位每年的薪酬支出；r是适用于该企业的收益折现率（可在考虑资金时间价值和经理职位资本风险的基础上由资本资产定价模型确定）；n是企业的存续期，趋向于无限。
当经理不仅领取薪酬，而且持股时，则应将经理获取的薪酬和持股现金流折现为经理职位资本价值。即：
Vn=■■+n×p
Vn表示企业经理职位资本的总价值；I表示该企业预计每年的薪酬支出；r是适用于该企业的收益折现率；n表示企业经理持股总数；P表示该证券价值。
如此核算的原因是：根据现代财务理论，证券资产价值取决于该证券的未来现金流量。即：
P=■■
式中：P表示该证券价值；NCFt表示预计该证券每年产生的现金流入；R是适用于该证券的收益折现率。
（三）央企上市公司正副经理持股情况统计 2002年~2009年初151家央企上市公司中，赋予高管持股的公司总数是94家。董事长持股公司总数27家，副董事长持股公司总数10家，总经理持股公司总数23家，副总经理持股公司总数51家，财务总监持股公司总数15家，董秘持股公司总数25家，独立董事持股公司总数6家。高管持股公司数统计见表1。
由表1及图1可知：正副经理职位持股数量最多。这表明我国央企上市公司比较重视对经理人的激励。
本文拟根据2002年~2009年期间央企上市公司所披露的正副经理薪酬及持股数据分别计算持股前后经理职位资本价值。并以此为基础，通过检验经理职位资本价值与央企上市公司股东财富的相关性，以判断经理职位资本的功效。
（四）研究假设 从理论上分析，企业经理职位资本价值与股东财富（在本文中，即每股收益以及每股净资产）之间存在正向相关关系。因此，基于上述理论基础及本文的研究主题，笔者提出假设是央企经理职位资本价值与股东财富存在显著的正相关关系。该假设包含如下两个分假设，即：
假设1：央企经理职位资本价值与每股收益存在显著的正相关关系
假设2：央企经理职位资本价值与每股净资产存在显著的正相关关系
（五）研究变量与模型 当前拟采用的自变量主要有：央企经理职位资本价值（将根据薪酬折现模型计算经理职位资本价值），因变量分别为：央企上市公司的每股净资产和每股收益。
结合本文的研究假设，我们采用的实证检验模型如下：
EPS =α0+β1×LnVE+ε（1）
EPNetA =α0+β1×LnVE +ε（2）
其中： VE为经理职位资本价值；EPS是每股收益；EPNetA是每股净资产。
（六）样本与数据 本文以央企上市公司为对象，以我国沪、深两市2002年~2009年151家央企上市公司（截止2009年3月）为研究样本，分别计算了每一家上市公司每股收益、每股净资产的平均数，基本数据来源于国泰君安数据库。在整理数据过程中，剔除了存在异常值的公司。
三、实证检验结果
（一）持股前后经理职位资本价值与公司每股收益相关性 检验结果如表2所示。
（二）持股前后经理职位资本价值与每股净资产相关性的检验
检验结果如表3所示。
（三）对正副经理两职合并的检验 依据上述实证研究的发现，本文再次检验合并后正副总经理职位资本价值与前述指标的相关性。根据本文假设的思路，这里同样假设持股前后正副总经理职位资本价值与央企上市公司股东财富存在显著相关相关性。此处所用基本模型为：EPS =α0+β1×LnVE +ε；EPNetA=α0+β1×LnVE+ε。其中，VE代表正副总经理职位资本价值，其它指标如前所述。
依据上述假设及所计算的持股前后央企上市公司正副总经理职位资本价值以及其它相关数据，实证检验的结果如下：
（1）持股前后正副总经理职位资本价值与每股收益相关性检验结果如表4所示：
（2）持股前后正副总经理职位资本价值与每股净资产的相关性检验结果如表5所示：
（四）对实证结果的解释 由上述央企上市公司经理职位资本价值与股东财富之间的实证检验结果可见：
首先，无论持股前后，总经理、副总经理职位资本价值与每股收益有显著的相关性。经理职位资本价值有效地增加股东的投资报酬——每股收益。其主要原因可能当前我国央企上市公司总经理与副总经理职位的任命已逐步市场化，经理职位与股东每股收益正相关。
其次，持股后副总经理职位与股东财富之间拟合度明显提高，显著性水平提高。因副总经理持股公司数51家，远超过其它高管职位持股公司数量，且占总持股公司数的比例高达54.3%。实证结果清晰地说明，赋予经理职位一定的股权能有效地发挥激励效力，降低代理成本。
最后，总体看，央企上市公司经理职位资本价值与股东财富之间具有正相关关系。这表明经理制度对产权不完善的国央企上市公司具有治理效力。
四、相关建议
从实证检验看，正副经理职位持股前后拟合优度总体在提高，相关性增加。因此，为了保证职业经理人职位配置效率的最优化，应提高我国职业经理人的市场化程度。笔者根据上述分析结果得出以下政策建议：
第一，坚持市场化的经理职位资本融资方向，并实现责权匹配。由于缺乏有效的外部经理人市场以及国资委控制央企上市公司人事权，经理人委任过程中存在大量的制度潜规则、人情效应等诸多不良现象。因此，应坚持市场化的经理职位资本融资方向，合理设置经理职位，，明确经理职位资本的职权、任职条件，竞争上岗，择优聘用。同时以经理职位资本职责和聘用合同为依据，建立考核指标体系。最终使经理职位权责配置均衡，体现职位资源配置的帕累托效率，从而增加经理职位资本价值和股东财富。
第二，健全充分竞争的外部经理人市场——高管职位资本市场。健全充分竞争的外部经理人市场——高管职位资本市场是对国企高管薪酬机制进行改革的前提条件。在一个充分竞争的职业经理人市场——高管职位资本市场中，职位资源的价格应当体现职位资源配置的最优效率。换言之，在此市场上的薪酬对价水平最合理。因此，在当前，我国应大力培养、发展职业经理人市场，导入充分竞争机制，使职位资源配置市场化，从而提高我国资本市场上央企上市公司的高管职位资本的配置效率。
第三，应当引入与市场机制相对应的经理人薪酬对价机制，实现经理人职位资本的权益。匮乏市场化的薪酬对价机制易造成央企经理人自定薪酬现象，产生不合理的薪酬水平，导致经理职位资本配置效率有待提高。央企上市公司经理职位资本配置效率的提高，不仅依赖于企业内部监管机制，而且依赖于外部市场化的薪酬对价规则。这就要求在充分竞争的外部经理人市场——高管职位资本市场上，经理薪酬水平应当成为经理职位资本配置的价格信号，引导职业经理人才的合理流动，达到经理薪酬契约的最优化以及反映市场对经理职位资本的评价。
尽管本文通过估价模型推导出经理职位资本价值，并以此为基础，实证检验了央企经理职位资本价值与央企上市公司股东财富之间的关系，并得出了一些有用的结论。但由于相关理论基础及所获取数据等诸多方面的限制， 本文的研究不可避免地存在一定的局限性，主要包括以下两方面：其一，有关研究模型的运用和变量的选择上，由于国内外同类研究无先类可循，所以本文所采用的线性回归模型以及所选择的相关变量可能存在某些疏漏或可改进之处。其二，本文以央企上市公司所披露的薪酬为基础，而无法取得央企上市公司经理职务消费、全部激励收入以及灰色收入与隐性收入，这在一定程度上影响了研究结论的相关性。
参考文献：
［1］朱友干：《高管职位资本、薪酬对价与会计选择——基于央企上市公司的研究》，中国人民大学2010博士学位论文。
［2］耿建新、朱友干：《 职位资本——人力资本会计研究的新视野》，《会计研究》2009年第11期。
［本文系2010年北京市教委项目“高管职位资本、薪酬对价与会计选择——基于央企上市公司的研究”（项目编号：SM20101001
2005）的阶段性研究成果］
（编辑 刘 姗）