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[摘要]股权分置改革对我国证券市场产生了巨大的影响，本文从不同的方面讨论股权分置改革对我国证券市场的影响，并在此基础上提出股权分置改革后我国证券市场发展的基本思路和相应的政策建议。
[关键词]股权分置改革；证券市场：影响
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1009-8283(2009)04-0038-02
1 股权分置改革对我国证券市场的影响
1.1股权分置改革对我国上市公司的影响
股权分置改革对我国上市公司的影响是多方面的，主要有以下几个方面：
(1)对上市公司财务管理目标的影响
一般而言，上市公司的财务管理目标有利润最大化、公司财富最大化、公司价值最大化等，但在股权分置改革前，公司不同股东之间利益不一致，从而导致对公司财务管理目标选择的不统一。公司治理缺乏共同的利益基础，从而导致公司财务目标扭曲，财务行为非独立化，财务治理不完善，并在此情况下，出现控股股东向小股东转嫁风险成本和额外费用的情况。股东大会被大股东控制，忽视小股东利益，侵占和剥夺小股东利益的行为经常出现。公司的财务目标也变为大股东利益的最大化，而不是全体股东利益最大化。
股权分置改革之后，上市公司财务目标才能够从大股东利益最大化转变为公司价值最大化。首先，上市公司将关注股价，维持股价，提升公司股价预期。以前上市公司上市是发行价很高，上市不久股价就跌破发行价，不断以高价强行向流通股股东配股。有些公司上市圈钱后，不注重公司经营，股价一路狂跌，公司破产，小股东的利益被掠夺，由此形成了“非流通股股东只负责圈钱，流通股股东只负责埋单”的不正常局面。改革后，所有股票皆可流通，股票同股同权，控股股东的利益也要受股价的影响，股价下跌，其资产也要缩水。所以控股股东为了自己利益也要保持股价平稳上升。其次，完善资本运营机制，进行有效资本运作。股权分置改革前，上市公司融资基本通过股市，从股市募集资金，很少向股东分红，也很少留存资本公积金。所募资金全部留在公司，为控股股东所使用。这无疑是控股股东无偿使用小股东的资金为自己谋利益。由于控股股东的控制，即使公司的资本结构不合理或者资本运作有问题，控股股东利益也可以不受影响。
(2)股权分置改革对上市公司财务管理机制的影响
财务管理机制主要包括动力机制、决策机制、控制机制和评价机制。在股权分置条件下，我国上市公司的财务管理机制存在很多问题，主要包括三个方面：其一，在动力机制上，存在较强的隐性激励特征，因此在公司操作上容易产生暗箱操作和关联交易；其二，在决策机制上，由于大股东控制着财务决策，决策时容易损害流通股股东利益或非控股股东利益，财务管理上则表现为严重的利润操纵和短期化行为；其三，在控制机制与评价机制上，我国对公司管理层的考核机制存在严重的“硬伤”，主要体现在无法对高管绩效进行有效的评估和对高层管理只奖不罚两个方面。
股权分置改革后，股票全流通，市场监管效率提高，股价信息含量将不断提高。它不仅能够反映公司盈利能力和盈利构成的信息，还可反映公司未来盈利潜力和不确定性等方面的信息。与此相适应，公司在进行投资项目选择时，对于融资方式、股利政策制定等方面的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。
3 股权分置改革对上市公司财务结构的影响
这优先体现在缩股全流通或扩股全流通方案中。由于股份总数的变化。上市公司资产、负债、所有者权益、每股收益等财务指标均会在实施方案的同一时点上发生相应的变化。而对于发行权证的上市公司。则在未来权证持有人行权时因股份总数的变化而为财务指标带来更多的变数。
1.2 股权分置改革对公司治理的影响
我国上市公司大多由国有企业改制而来，国有股和法人股股份不能够上市流通。由于控股股东和小股东的利益不一致，小股东利益由于控股股东的侵占而减少。同时，上市公司内部控制人的租金收益较高，上市公司乐于内部人控制。这样，高度集中的股权便引发了大股东损害中、小股东利益和内部人控制的公司治理问题。
股权分置改革后，股权可以流动，控股股东的持股比例会有所下降，加上其他机构的进人，股东的类型增多，“一股独大”的格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面。通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。在同股同权同价的证券市场上，机构投资者将更多地参与公司治理，发挥其价值发现能力，促使公司股价向公司价值回归，从而改变证券市场上价值扭曲的局面。
1.3 股权分置改革对上市公司股权结构及产业结构的影响
股权分置改革对上市公司带来的最直接变化是股权结构的变化。除了上市公司股票的全部流通，公司的股权结构有了更深层次的变化。这主要表现在非流通股给流通股支付对价的形式上。到目前为止，在所有已完成或进人股权分置改革程序的多家股权分置改革公司中，就出现非流通股向流通股股东支付对价或现金、非流通股缩股流通、派发认购认股权证、引进管理层激励的MBO等形式。有许多股权结构形式在以前的上市公司股权结构中从来都没有出现过。股改后不再有流通股股东和非流通股股东之称，取而代之的是代表不同持股比例的大股东和小股东的区别。有效的所有权结构通过对剩余索取权和控制权的合理分配和界定，能够使主要股东和控股股东有足够的动力建立有效的公司治理结构并监督其运作。从根本上解决上市公司中流通股与非流通股之间的利益冲突。
股权分置改革也影响上市公司产业结构的调整。一些公司的大股东在不能支付对价的条件下，便和具有核心能力和造血功能的优质资产进行置换。这样，让许多久拖未决的重组事项得以实现，让一些上市公司集中解决了资金占用、违规担保问题。在目前已完成股权分置改革的公司中，很多企业已经开始通过资产的重组、并购、置换，把公司的营业空间拓展到其他领域，从而变成综合业务公司。
2 后股权分置时代发展我国证券市场的基本思路与政策建议
2.1 有针对性地完善监管体系，强化市场监管
首先要积极应对出现的新变化。一方面，新的市场环境下违法违规行为可能呈现出新的特点，增加了监管难度；另一方面，国际资本的参与和市场创新也带来新的监管挑战。其次，有机结合信息披露和行政审批的监管方式，并随着市场化改革进程的深入，进一步加强信息披露制度建设，加大信息披露监管，探索推进信息披露监管创新，增强信息披露的及时性和透明度。同时，逐步建立立体化、多层次的监管体系，并逐步与监管机构的监管组成立体化、多层次的监管体系。
2.2 加强前瞻性研究，探索资本市场的发展规律
我国资本市场逐步摸索出了条政府和市场有机结合，以市场化改革为契机，调动市场各个方面力量，共同推动市场发展的道路。我们应该在总结和探索资本市场发展经验和规律的基础上，及时加强前瞻性研究。经过系列改革和制度性建设，我国资本市场进入了一个崭新的发展阶段，市场机制逐步理顺，这使得我们有条件和有可能对中国资本市场的未来发展进行战略性规划。继续推进发行制度改革，完善A+H模式，进一步提高融资效率，更好地服务我国经济发展的需求，并为资本市场的发展开拓空间。
2.3 进一步简化各种行政审批程序。人力推动市场创新
积极营造公平、竞争和有效的创新环境，在风险可控、可测、可承受的前提下，培育市场创新主体，丰富投资产品和交易方式，不断推出适应市场发展、满足投资者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品和资产证券化产品，从而调动市场积极性，提高市场流动性，增强市场活力。
2.4加强资金供给，拓宽资金来源渠道，缓解扩容压力
资本市场的供求平衡是资本市场发展的关键，股权分置改革会给市场较大的扩容压力，造成供给的增加，这就迫切要求股权分置改革必须配套资金进入股市，否则，会造成股指的大幅度下滑和股票市场的崩溃。因此，建议监管部门在全而推开股权分置改革的同时，积极扩大社保基金、企业年金、保险基金等长线资金进入股市，积极推进银行的混业经营，让更多的资金流入股市，并相应提高对非流通股售股的限制、以降低对市场的扩容压力。
2.5 进一步加强资本市场诚信建设
多渠道、多层次、多方位开展投资者教育活动，加强投资者金融知识的学习和风险识别能力的提高，并逐步强化风险自担的意识，树立利学的投资理念，形成真正成熟的投资者群体，进一步促进健康股权文化的形成。上市公司的管理人员应当更加尊重股东和投资者的合法权利，社会各界也应当减少对股东权利的不当干涉和损害。要始终贯彻公开、公平、公正的原则，强化市场参与主体的诚信义务和责任，将诚信作为资本市场的行为规范。
[关键词]股权分置改革；证券市场：影响
中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1009-8283(2009)04-0038-02
1 股权分置改革对我国证券市场的影响
1.1股权分置改革对我国上市公司的影响
股权分置改革对我国上市公司的影响是多方面的，主要有以下几个方面：
(1)对上市公司财务管理目标的影响
一般而言，上市公司的财务管理目标有利润最大化、公司财富最大化、公司价值最大化等，但在股权分置改革前，公司不同股东之间利益不一致，从而导致对公司财务管理目标选择的不统一。公司治理缺乏共同的利益基础，从而导致公司财务目标扭曲，财务行为非独立化，财务治理不完善，并在此情况下，出现控股股东向小股东转嫁风险成本和额外费用的情况。股东大会被大股东控制，忽视小股东利益，侵占和剥夺小股东利益的行为经常出现。公司的财务目标也变为大股东利益的最大化，而不是全体股东利益最大化。
股权分置改革之后，上市公司财务目标才能够从大股东利益最大化转变为公司价值最大化。首先，上市公司将关注股价，维持股价，提升公司股价预期。以前上市公司上市是发行价很高，上市不久股价就跌破发行价，不断以高价强行向流通股股东配股。有些公司上市圈钱后，不注重公司经营，股价一路狂跌，公司破产，小股东的利益被掠夺，由此形成了“非流通股股东只负责圈钱，流通股股东只负责埋单”的不正常局面。改革后，所有股票皆可流通，股票同股同权，控股股东的利益也要受股价的影响，股价下跌，其资产也要缩水。所以控股股东为了自己利益也要保持股价平稳上升。其次，完善资本运营机制，进行有效资本运作。股权分置改革前，上市公司融资基本通过股市，从股市募集资金，很少向股东分红，也很少留存资本公积金。所募资金全部留在公司，为控股股东所使用。这无疑是控股股东无偿使用小股东的资金为自己谋利益。由于控股股东的控制，即使公司的资本结构不合理或者资本运作有问题，控股股东利益也可以不受影响。
(2)股权分置改革对上市公司财务管理机制的影响
财务管理机制主要包括动力机制、决策机制、控制机制和评价机制。在股权分置条件下，我国上市公司的财务管理机制存在很多问题，主要包括三个方面：其一，在动力机制上，存在较强的隐性激励特征，因此在公司操作上容易产生暗箱操作和关联交易；其二，在决策机制上，由于大股东控制着财务决策，决策时容易损害流通股股东利益或非控股股东利益，财务管理上则表现为严重的利润操纵和短期化行为；其三，在控制机制与评价机制上，我国对公司管理层的考核机制存在严重的“硬伤”，主要体现在无法对高管绩效进行有效的评估和对高层管理只奖不罚两个方面。
股权分置改革后，股票全流通，市场监管效率提高，股价信息含量将不断提高。它不仅能够反映公司盈利能力和盈利构成的信息，还可反映公司未来盈利潜力和不确定性等方面的信息。与此相适应，公司在进行投资项目选择时，对于融资方式、股利政策制定等方面的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。
3 股权分置改革对上市公司财务结构的影响
这优先体现在缩股全流通或扩股全流通方案中。由于股份总数的变化。上市公司资产、负债、所有者权益、每股收益等财务指标均会在实施方案的同一时点上发生相应的变化。而对于发行权证的上市公司。则在未来权证持有人行权时因股份总数的变化而为财务指标带来更多的变数。
1.2 股权分置改革对公司治理的影响
我国上市公司大多由国有企业改制而来，国有股和法人股股份不能够上市流通。由于控股股东和小股东的利益不一致，小股东利益由于控股股东的侵占而减少。同时，上市公司内部控制人的租金收益较高，上市公司乐于内部人控制。这样，高度集中的股权便引发了大股东损害中、小股东利益和内部人控制的公司治理问题。
股权分置改革后，股权可以流动，控股股东的持股比例会有所下降，加上其他机构的进人，股东的类型增多，“一股独大”的格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面。通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。在同股同权同价的证券市场上，机构投资者将更多地参与公司治理，发挥其价值发现能力，促使公司股价向公司价值回归，从而改变证券市场上价值扭曲的局面。
1.3 股权分置改革对上市公司股权结构及产业结构的影响
股权分置改革对上市公司带来的最直接变化是股权结构的变化。除了上市公司股票的全部流通，公司的股权结构有了更深层次的变化。这主要表现在非流通股给流通股支付对价的形式上。到目前为止，在所有已完成或进人股权分置改革程序的多家股权分置改革公司中，就出现非流通股向流通股股东支付对价或现金、非流通股缩股流通、派发认购认股权证、引进管理层激励的MBO等形式。有许多股权结构形式在以前的上市公司股权结构中从来都没有出现过。股改后不再有流通股股东和非流通股股东之称，取而代之的是代表不同持股比例的大股东和小股东的区别。有效的所有权结构通过对剩余索取权和控制权的合理分配和界定，能够使主要股东和控股股东有足够的动力建立有效的公司治理结构并监督其运作。从根本上解决上市公司中流通股与非流通股之间的利益冲突。
股权分置改革也影响上市公司产业结构的调整。一些公司的大股东在不能支付对价的条件下，便和具有核心能力和造血功能的优质资产进行置换。这样，让许多久拖未决的重组事项得以实现，让一些上市公司集中解决了资金占用、违规担保问题。在目前已完成股权分置改革的公司中，很多企业已经开始通过资产的重组、并购、置换，把公司的营业空间拓展到其他领域，从而变成综合业务公司。
2 后股权分置时代发展我国证券市场的基本思路与政策建议
2.1 有针对性地完善监管体系，强化市场监管
首先要积极应对出现的新变化。一方面，新的市场环境下违法违规行为可能呈现出新的特点，增加了监管难度；另一方面，国际资本的参与和市场创新也带来新的监管挑战。其次，有机结合信息披露和行政审批的监管方式，并随着市场化改革进程的深入，进一步加强信息披露制度建设，加大信息披露监管，探索推进信息披露监管创新，增强信息披露的及时性和透明度。同时，逐步建立立体化、多层次的监管体系，并逐步与监管机构的监管组成立体化、多层次的监管体系。
2.2 加强前瞻性研究，探索资本市场的发展规律
我国资本市场逐步摸索出了条政府和市场有机结合，以市场化改革为契机，调动市场各个方面力量，共同推动市场发展的道路。我们应该在总结和探索资本市场发展经验和规律的基础上，及时加强前瞻性研究。经过系列改革和制度性建设，我国资本市场进入了一个崭新的发展阶段，市场机制逐步理顺，这使得我们有条件和有可能对中国资本市场的未来发展进行战略性规划。继续推进发行制度改革，完善A+H模式，进一步提高融资效率，更好地服务我国经济发展的需求，并为资本市场的发展开拓空间。
2.3 进一步简化各种行政审批程序。人力推动市场创新
积极营造公平、竞争和有效的创新环境，在风险可控、可测、可承受的前提下，培育市场创新主体，丰富投资产品和交易方式，不断推出适应市场发展、满足投资者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品和资产证券化产品，从而调动市场积极性，提高市场流动性，增强市场活力。
2.4加强资金供给，拓宽资金来源渠道，缓解扩容压力
资本市场的供求平衡是资本市场发展的关键，股权分置改革会给市场较大的扩容压力，造成供给的增加，这就迫切要求股权分置改革必须配套资金进入股市，否则，会造成股指的大幅度下滑和股票市场的崩溃。因此，建议监管部门在全而推开股权分置改革的同时，积极扩大社保基金、企业年金、保险基金等长线资金进入股市，积极推进银行的混业经营，让更多的资金流入股市，并相应提高对非流通股售股的限制、以降低对市场的扩容压力。
2.5 进一步加强资本市场诚信建设
多渠道、多层次、多方位开展投资者教育活动，加强投资者金融知识的学习和风险识别能力的提高，并逐步强化风险自担的意识，树立利学的投资理念，形成真正成熟的投资者群体，进一步促进健康股权文化的形成。上市公司的管理人员应当更加尊重股东和投资者的合法权利，社会各界也应当减少对股东权利的不当干涉和损害。要始终贯彻公开、公平、公正的原则，强化市场参与主体的诚信义务和责任，将诚信作为资本市场的行为规范。