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摘要：文章选取了2005年～2012年沪深两市的A股上市公司作为研究对象，采用OLS多元回归分析法，实证检验了高管薪酬与公司业绩之间的关系。经验证据表明：高管薪酬与企业绩效正相关，即公司高管薪酬越高，企业绩效越好，表明了薪酬激励在我国发挥了应有的治理作用。文章的也提出了如何提高薪酬，促进企业绩效提升的政策建议。
关键词：高管薪酬；企业绩效；激励机制
一、 引言
现如今，人们普遍认识到了高管薪酬对于公司绩效的重要作用，学术界也对此展开了许多研究。有一些研究认为高管薪酬与公司绩效无关，因为高管的固定薪酬容易让高管产生懒惰情绪，难以激发其工作动力。也有一些研究认为，高管薪酬对于公司绩效具有促进作用。因此，这两者究竟是相关还是不相关，就需要进一步的探讨。鉴于此，本文在前人研究的基础上，进一步深入探讨两者关系。
从薪酬的具体构成来看，高管的薪酬主要有两个部分：一是货币性薪酬；二是激励性薪酬。本文对这两个部分进行了区分，并分别研究其对公司绩效的影响。本文选取了我国2005年～2012年的A股上市公司作为研究样本，采用高管薪酬和高管持股比例来分别度量货币性薪酬和激励性薪酬，采用每股收益EPS、净资产收益率ROE和托宾Q作为衡量公司业绩的指标。本文研究发现：一方面，高管薪酬对企业绩效存在正面影响，这表明提高高管的薪酬有助于提升公司业绩。为此，上市公司可以在现有的制度框架内，对高管的薪酬方案进行更好的设计。另一方面，高管持股比例对EPS和ROE的影响显著为正，但是对托宾Q值的影响显著为负。究其原因，可能是因为在现阶段我国的上市公司中，高管持股比例还不是很普遍，因此在协调高管激励与公司投资价值方面并没有发挥应有的作用。
二、 文献回顾与研究假设
高管薪酬是否影响公司绩效？如果有影响，其内在的影响机理是什么？这些问题很早就引起了学者们的关注，并据此展开了一系列研究。
1. 高管薪酬与公司业绩不相关。在高管薪酬与公司业绩的研究中，也有很多学者得出了两者关系不显著的结论。Garen（1994）基于传统的委托结构性比例，研究发现高管薪酬与公司业绩无关的论断。他认为，高管薪酬的组成结构并不取决于公司业绩，而是公司在考虑了薪酬激励与面临风险之后所做的决定。 Schmidt（1975）最早表明出薪酬与企业绩效之间不存在显著的相关性结论。
2. 高管薪酬与公司业绩存在正相关关系。Murphy（1985）选取美国1964年～1981年间73家大型公司作为研究对象，研究高管所得到的报酬对股东回报有何影响，研究表明高管薪酬对于股东回报的影响是正向显著的，并且通过了统计学意义上的检验。Coughlan和Schmidt（1985）的研究思路与前述类似，他们选取了美国的100多家公司作为研究样本，探讨高管薪酬的变动如何影响公司的股票价格的。与Murphy（1985）的结论类似，他们证实了高管薪酬变动对于股价波动的正向影响。Neslihan（2007）则选取英国1999年～2005年的上市公司作为研究样本，其研究结论表明：高管的整体薪酬与公司业绩虽然正相关，但在统计意义上不显著；进一步分析后发现，高管的货币薪酬与公司业绩显著正相关。
Hall和Liebman（1998）选择了美国1980年～1994年间的大型上市公司作为研究样本，探讨高管薪酬与公司业绩之间的关系，研究结论与前述类似。但是，这篇论文也做了一些开创性的研究，主要是探讨薪酬结构中对于高管薪酬与公司业绩之间关系的影响。他们认为，如果增大薪酬中股权激励的比例，则有助于提高薪酬-业绩敏感性。
根据上述文献回顾可知，关于高管薪酬与企业绩效的之间关系的研究尚未形成一致结论，笔者认为主要有以下几方面的原因造成的：
（1）选取公司业绩的衡量指标各有不同，在对公司业绩衡量指标进行设计时，有的采用的单一财务指标，有的采用多个财务指标。
（2）公司的自身性质和所处环境不同，由于我国资本市场，企业文化与国外公司有较大差异，导致国内外研究结论不一样。
（3）研究学者选取的模型不一样，研究选取的控制变量不同，有的选择公司高管年薪，高管人员规模，有的研究重点放在地区，行业等外部因素，在研究方法上，有的用多元线性回归分析法，有的用因子分析法，由此看出，在整体上难以达成一致，导致实证研究结果也不一样。
（4）国家经济制度不一样。我国是社会主义经济，上市公司基本都是国有企业，我国市场发展不成熟，国内对这方面的研究起步比较晚，而在国外，市场的发展还是比较成熟的。
从我国当前上市公司的实践来看，公司高管薪酬最重要的表现形式还是货币性薪酬，包括工资、奖金等，这也是我国学者研究高管薪酬最常用的指标（杜兴强和王丽华，2007；刘睿智，2009）。货币性薪酬之所以重要，是因为它可以很直观地衡量出高管所获得的薪酬。综合以上的分析，本文提出如下研究假设：
H1：在其它情形不变的前提下，高管货币性薪酬与公司业绩存在正相关关系。
除了货币性薪酬之外，公司高管薪酬的另一个重要组成部分是激励性薪酬，包括高管持股、股权激励等。激励性薪酬可以更加有效地将高管的个人利益与公司整体利益结合起来，因为高管可以从股票价格的上涨来获得额外收益。这就用利于高管产生激励作用，促使高管勤勉工作，并致力于提高公司业绩，从而创造股东财富（胡阳，2006）。基于此，本文提出如下研究假设：
H2：在其它情形不变的前提下，高管激励性薪酬与公司业绩存在正相关关系。
三、 研究设计
1. 样本选取与数据来源。本文选取2005年～2012年我国沪深两市A股上市公司作为研究样本。之所以从2005年开始，是因为我国股票市场从该年度起进行股权分置改革，从而使得市场效率更高，研究数据均来源于CSMAR。本文依据下述标准对样本进行筛选： （1）剔除ST和PT公司，因为这两类公司存在较大的经营业绩或公司治理方面的问题，可能对研究结果造成偏差。
（2）剔除金融类上市公司，因为金融类上市公司的报表分析方法、财务指标等与其他行业的上市公司具有较大不同。
（3）剔除在发行A股的同时发行B股或H股的上市公司，因为这类公司可能受到外资股的较大影响，可能对研究结果造成偏差。
（4）剔除数据不全的上市公司。根据上述标准进行筛选，最终得到6 509个样本。
2. 变量定义与模型建立。本文的变量有因变量，自变量和控制变量，因变量为企业绩效变量，包括净资产收益率、每股收益和托宾Q值，自变量为高管薪酬，高管持股比例，控制变量为股东持股比例，企业规模，财务杠杆，行业因素，年度虚拟变量。具体变量定义如表1所示。
为了验证假设1和假设2是否成立，本文所构建的模型为：
CP=？茁0 ？茁1LNPAY ？茁2TOP1 ？茁3SIZE ？茁4LEV ？撞INDUSTRY ？撞YEAR（1）
CP=？茁0 ？茁1CEOOWN ？茁2TOP1 ？茁3SIZE ？茁4LEV ？撞INDUSTRY ？撞YEAR（2）
其中，CP表示企业绩效。
四、 实证结果与分析
表2报告了假设1的检验结果。第1列的研究结果表明，高管薪酬对EPS具有显著的正向影响，系数为0.109，T值为14.5，在1%的水平上显著。
第2列是在第一列的基础上加入年度控制变量和行业控制变量，假设1得到验证。
第3列和第4列以ROE作为衡量公司业绩的变量，实证结果与第1列、第2列相比没有发生本质变化。
第5列和第6列以托宾Q作为衡量公司业绩的变量，实证结果与第1列、第2列相比没有发生本质变化。
表3报告了假设2的检验结果。前两列以EPS作为因变量，中间两列以ROE作为因变量，最后两列以托宾Q作为因变量。第1列的研究结果表明，高管持股比例对EPS具有正向的影响，系数为0.005，T值为11.6，在1%的水平上显著，假设1得到验证。第2列是在第一列的基础上加入年度控制变量和行业控制变量，研究结论与第1列相比没有发生本质变化。
第3列、第4列以ROE作为因变量，研究结果与第1、2列得出的研究结论无本质区别。但是，以托宾Q作为因变量的结果（最后两列）则令人困惑：高管持股比例的系数为什么是负值，而且在1%的水平上显著，可能是因为在现阶段我国的上市公司中，高管持股比例还不是很普遍，因此在协调高管激励与公司投资价值方面并没有发挥应有的作用。
五、 研究结论与启示
本文选取了沪深两市2007年～2012年的A股上市公司作为研究对象，实证了检验高管薪酬、高管持股比例与公司业绩之间的关系。研究结论如下：
第一，高管薪酬对企业绩效有正面的影响。这表明上市公司可以在现有的制度框架内，对高管的薪酬方案进行更好的设计。
第二，高管持股比例对EPS和ROE的影响为正，但是对托宾Q值的影响为负。究其原因，可能是因为在现阶段我国的上市公司中，高管持股比例还不是很普遍，因此在协调高管激励与公司投资价值方面并没有发挥应有的作用。
从上述结论中，本文提出如下政策建议：董事会应该整体考虑高管的薪酬方案。在设计薪酬方案的时候，不能仅仅着眼于货币薪酬，而是应该致力于发挥股权激励的作用。因为这有利于解决代理冲突，提高企业绩效。本文的不足之处在于：高管薪酬、高管持股与公司业绩之间，可能存在内生性问题，这一点本文未考虑。未来可考虑采用联立方程、工具变量法等方法加以解决。
参考文献：
1. 李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究.会计研究，2000：24-33.
2. 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效.经济研究，2000，（3）：56-58.
3. 杨青，黄彤.中国上市公司CEO薪酬存在激励后效.金融研究，2010，（1）：42-45.
4. 胡阳.设计有效的经营者持股激励机制——基于中国上市公司的实证研究.南开管理评论，2006，（5）：52-58.
5. 杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究.会计研究，2007，（1）：23-25.
6. 胡铭.上市公司高层经理与经营绩效的实证分析.财贸经济，2003，（4）：55-57.
7. 刘善敏.上市公司经营和报酬结构性差异的实证研究.经济研究，2003：24-26.
8. 刘明.上市公司高管薪酬与其业绩之间相关性的实证研究.吉林大学学位论文，2010.
9. 李燕萍，孙红，张银.高管报酬激励战略并购重组与公司绩效——来自中国A股上市公司的实证.管理世界，2008，（12）：85-86.
基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71303024）；中国人民大学商学院研究生科学究基金项目（项目号：14XNH234）。
作者简介：李争光（1984-），男，汉族，江苏省铜山县人，中国人民大学商学院会计学博士生，盐城工学院经济与管理学院讲师，研究方向为资本市场会计、审计问题研究、会计理论。
收稿日期：2015-01-27。
关键词：高管薪酬；企业绩效；激励机制
一、 引言
现如今，人们普遍认识到了高管薪酬对于公司绩效的重要作用，学术界也对此展开了许多研究。有一些研究认为高管薪酬与公司绩效无关，因为高管的固定薪酬容易让高管产生懒惰情绪，难以激发其工作动力。也有一些研究认为，高管薪酬对于公司绩效具有促进作用。因此，这两者究竟是相关还是不相关，就需要进一步的探讨。鉴于此，本文在前人研究的基础上，进一步深入探讨两者关系。
从薪酬的具体构成来看，高管的薪酬主要有两个部分：一是货币性薪酬；二是激励性薪酬。本文对这两个部分进行了区分，并分别研究其对公司绩效的影响。本文选取了我国2005年～2012年的A股上市公司作为研究样本，采用高管薪酬和高管持股比例来分别度量货币性薪酬和激励性薪酬，采用每股收益EPS、净资产收益率ROE和托宾Q作为衡量公司业绩的指标。本文研究发现：一方面，高管薪酬对企业绩效存在正面影响，这表明提高高管的薪酬有助于提升公司业绩。为此，上市公司可以在现有的制度框架内，对高管的薪酬方案进行更好的设计。另一方面，高管持股比例对EPS和ROE的影响显著为正，但是对托宾Q值的影响显著为负。究其原因，可能是因为在现阶段我国的上市公司中，高管持股比例还不是很普遍，因此在协调高管激励与公司投资价值方面并没有发挥应有的作用。
二、 文献回顾与研究假设
高管薪酬是否影响公司绩效？如果有影响，其内在的影响机理是什么？这些问题很早就引起了学者们的关注，并据此展开了一系列研究。
1. 高管薪酬与公司业绩不相关。在高管薪酬与公司业绩的研究中，也有很多学者得出了两者关系不显著的结论。Garen（1994）基于传统的委托结构性比例，研究发现高管薪酬与公司业绩无关的论断。他认为，高管薪酬的组成结构并不取决于公司业绩，而是公司在考虑了薪酬激励与面临风险之后所做的决定。 Schmidt（1975）最早表明出薪酬与企业绩效之间不存在显著的相关性结论。
2. 高管薪酬与公司业绩存在正相关关系。Murphy（1985）选取美国1964年～1981年间73家大型公司作为研究对象，研究高管所得到的报酬对股东回报有何影响，研究表明高管薪酬对于股东回报的影响是正向显著的，并且通过了统计学意义上的检验。Coughlan和Schmidt（1985）的研究思路与前述类似，他们选取了美国的100多家公司作为研究样本，探讨高管薪酬的变动如何影响公司的股票价格的。与Murphy（1985）的结论类似，他们证实了高管薪酬变动对于股价波动的正向影响。Neslihan（2007）则选取英国1999年～2005年的上市公司作为研究样本，其研究结论表明：高管的整体薪酬与公司业绩虽然正相关，但在统计意义上不显著；进一步分析后发现，高管的货币薪酬与公司业绩显著正相关。
Hall和Liebman（1998）选择了美国1980年～1994年间的大型上市公司作为研究样本，探讨高管薪酬与公司业绩之间的关系，研究结论与前述类似。但是，这篇论文也做了一些开创性的研究，主要是探讨薪酬结构中对于高管薪酬与公司业绩之间关系的影响。他们认为，如果增大薪酬中股权激励的比例，则有助于提高薪酬-业绩敏感性。
根据上述文献回顾可知，关于高管薪酬与企业绩效的之间关系的研究尚未形成一致结论，笔者认为主要有以下几方面的原因造成的：
（1）选取公司业绩的衡量指标各有不同，在对公司业绩衡量指标进行设计时，有的采用的单一财务指标，有的采用多个财务指标。
（2）公司的自身性质和所处环境不同，由于我国资本市场，企业文化与国外公司有较大差异，导致国内外研究结论不一样。
（3）研究学者选取的模型不一样，研究选取的控制变量不同，有的选择公司高管年薪，高管人员规模，有的研究重点放在地区，行业等外部因素，在研究方法上，有的用多元线性回归分析法，有的用因子分析法，由此看出，在整体上难以达成一致，导致实证研究结果也不一样。
（4）国家经济制度不一样。我国是社会主义经济，上市公司基本都是国有企业，我国市场发展不成熟，国内对这方面的研究起步比较晚，而在国外，市场的发展还是比较成熟的。
从我国当前上市公司的实践来看，公司高管薪酬最重要的表现形式还是货币性薪酬，包括工资、奖金等，这也是我国学者研究高管薪酬最常用的指标（杜兴强和王丽华，2007；刘睿智，2009）。货币性薪酬之所以重要，是因为它可以很直观地衡量出高管所获得的薪酬。综合以上的分析，本文提出如下研究假设：
H1：在其它情形不变的前提下，高管货币性薪酬与公司业绩存在正相关关系。
除了货币性薪酬之外，公司高管薪酬的另一个重要组成部分是激励性薪酬，包括高管持股、股权激励等。激励性薪酬可以更加有效地将高管的个人利益与公司整体利益结合起来，因为高管可以从股票价格的上涨来获得额外收益。这就用利于高管产生激励作用，促使高管勤勉工作，并致力于提高公司业绩，从而创造股东财富（胡阳，2006）。基于此，本文提出如下研究假设：
H2：在其它情形不变的前提下，高管激励性薪酬与公司业绩存在正相关关系。
三、 研究设计
1. 样本选取与数据来源。本文选取2005年～2012年我国沪深两市A股上市公司作为研究样本。之所以从2005年开始，是因为我国股票市场从该年度起进行股权分置改革，从而使得市场效率更高，研究数据均来源于CSMAR。本文依据下述标准对样本进行筛选： （1）剔除ST和PT公司，因为这两类公司存在较大的经营业绩或公司治理方面的问题，可能对研究结果造成偏差。
（2）剔除金融类上市公司，因为金融类上市公司的报表分析方法、财务指标等与其他行业的上市公司具有较大不同。
（3）剔除在发行A股的同时发行B股或H股的上市公司，因为这类公司可能受到外资股的较大影响，可能对研究结果造成偏差。
（4）剔除数据不全的上市公司。根据上述标准进行筛选，最终得到6 509个样本。
2. 变量定义与模型建立。本文的变量有因变量，自变量和控制变量，因变量为企业绩效变量，包括净资产收益率、每股收益和托宾Q值，自变量为高管薪酬，高管持股比例，控制变量为股东持股比例，企业规模，财务杠杆，行业因素，年度虚拟变量。具体变量定义如表1所示。
为了验证假设1和假设2是否成立，本文所构建的模型为：
CP=？茁0 ？茁1LNPAY ？茁2TOP1 ？茁3SIZE ？茁4LEV ？撞INDUSTRY ？撞YEAR（1）
CP=？茁0 ？茁1CEOOWN ？茁2TOP1 ？茁3SIZE ？茁4LEV ？撞INDUSTRY ？撞YEAR（2）
其中，CP表示企业绩效。
四、 实证结果与分析
表2报告了假设1的检验结果。第1列的研究结果表明，高管薪酬对EPS具有显著的正向影响，系数为0.109，T值为14.5，在1%的水平上显著。
第2列是在第一列的基础上加入年度控制变量和行业控制变量，假设1得到验证。
第3列和第4列以ROE作为衡量公司业绩的变量，实证结果与第1列、第2列相比没有发生本质变化。
第5列和第6列以托宾Q作为衡量公司业绩的变量，实证结果与第1列、第2列相比没有发生本质变化。
表3报告了假设2的检验结果。前两列以EPS作为因变量，中间两列以ROE作为因变量，最后两列以托宾Q作为因变量。第1列的研究结果表明，高管持股比例对EPS具有正向的影响，系数为0.005，T值为11.6，在1%的水平上显著，假设1得到验证。第2列是在第一列的基础上加入年度控制变量和行业控制变量，研究结论与第1列相比没有发生本质变化。
第3列、第4列以ROE作为因变量，研究结果与第1、2列得出的研究结论无本质区别。但是，以托宾Q作为因变量的结果（最后两列）则令人困惑：高管持股比例的系数为什么是负值，而且在1%的水平上显著，可能是因为在现阶段我国的上市公司中，高管持股比例还不是很普遍，因此在协调高管激励与公司投资价值方面并没有发挥应有的作用。
五、 研究结论与启示
本文选取了沪深两市2007年～2012年的A股上市公司作为研究对象，实证了检验高管薪酬、高管持股比例与公司业绩之间的关系。研究结论如下：
第一，高管薪酬对企业绩效有正面的影响。这表明上市公司可以在现有的制度框架内，对高管的薪酬方案进行更好的设计。
第二，高管持股比例对EPS和ROE的影响为正，但是对托宾Q值的影响为负。究其原因，可能是因为在现阶段我国的上市公司中，高管持股比例还不是很普遍，因此在协调高管激励与公司投资价值方面并没有发挥应有的作用。
从上述结论中，本文提出如下政策建议：董事会应该整体考虑高管的薪酬方案。在设计薪酬方案的时候，不能仅仅着眼于货币薪酬，而是应该致力于发挥股权激励的作用。因为这有利于解决代理冲突，提高企业绩效。本文的不足之处在于：高管薪酬、高管持股与公司业绩之间，可能存在内生性问题，这一点本文未考虑。未来可考虑采用联立方程、工具变量法等方法加以解决。
参考文献：
1. 李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究.会计研究，2000：24-33.
2. 魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效.经济研究，2000，（3）：56-58.
3. 杨青，黄彤.中国上市公司CEO薪酬存在激励后效.金融研究，2010，（1）：42-45.
4. 胡阳.设计有效的经营者持股激励机制——基于中国上市公司的实证研究.南开管理评论，2006，（5）：52-58.
5. 杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究.会计研究，2007，（1）：23-25.
6. 胡铭.上市公司高层经理与经营绩效的实证分析.财贸经济，2003，（4）：55-57.
7. 刘善敏.上市公司经营和报酬结构性差异的实证研究.经济研究，2003：24-26.
8. 刘明.上市公司高管薪酬与其业绩之间相关性的实证研究.吉林大学学位论文，2010.
9. 李燕萍，孙红，张银.高管报酬激励战略并购重组与公司绩效——来自中国A股上市公司的实证.管理世界，2008，（12）：85-86.
基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71303024）；中国人民大学商学院研究生科学究基金项目（项目号：14XNH234）。
作者简介：李争光（1984-），男，汉族，江苏省铜山县人，中国人民大学商学院会计学博士生，盐城工学院经济与管理学院讲师，研究方向为资本市场会计、审计问题研究、会计理论。
收稿日期：2015-01-27。