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摘要：在各国资本项目自由化过程中，无可回避的一个问题是国际短期资本的流动。近年来，伴随资本项目自由化进程短期国际资本流动给发展中国家，特别是新兴市场经济国家带来了巨大的金融风险和金融危机，其中泰国是一个典型的例子。如何准确度量国际短期资本流动的规模及其影响因素，并防范其可能造成的风险，是各国尤其是新兴市场国家政策制定者面临的紧迫任务。
关键词：国际短期资本流动；资本账户开放；利率；汇率
一、 引言
泰国作为东南亚新兴市场国家的代表，在过去的经济发展过程中，一直通过积极引进外资来促进自身经济发展。1994年泰国的资本账户完全开放，金融自由化进程加快使得大量的短期资本流入支撑了经济发展，但同时在短期之内国际资本流动的突然逆转也导致了“资本账户危机”。由于许多经济部门对外过度借债，信贷的扩张提高了潜在的风险。泰国政府采取了一些限制短期资本流动的政策措施，但是仍然有大量的“热钱”流入，影响了泰国经济金融发展的稳定性。因此，对泰国短期资本流动进行研究，对泰国经济的稳定发展具有重大的意义，对当前资本账户开放程度不断提高的中国也大有借鉴意义。
二、 对国际短期资本流动的综述
1. 国际短期资本的界定。国际资本流动是指一国居民向另一国居民提供投资、贷款、或购买财产所有权，在国际间的流动。金德尔伯格（1937）以投资者的动机为标准将国际短期资本流动划分为投机型、收入型、平衡性和自主型四种类型。李翀（2004）认为，短期资本流动的偿还期限是要根据国际流动性强弱来划分。田宝良（2003）以时间为标准将国际短期资本界定为使用期限在一年或一年以下的国际资本，具体包括银行资金、贸易资金、保值性资金、投机性资金等工具。综合以上学者的定义，将国际短期资本定义为以投机为目的，具有高度流动性和敏感性金融资产为载体，并在国际市场上能随时改变方向的资本流动的资本比较合适。
2. 国际短期资本流动工具。国际短期资本一般通过现金、活期存款凭证及各种票据，如商业票据、大额定期可转让存单，短期国债等信用工具来进行。在转移方式上，它们借助于电话、电报、传真，电子网络等现代通讯手段来实现。具体方式包括：贸易资本流动、银行资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动。
近年来，由于金融创新和金融工具之间的可替代性增强，一些长期的投资工具也具有了很高的流动性，由于证券交易市场的高度发达使得一些长期投资工具成为短期工具的替代品。因此，在国际货币基金组织（IMF）出版的《国际收支手册（第五版）》中，将国际收支平衡表中的资本和金融账户下的国际资本流动分为直接投资、证券投资、其他投资三类。其中，证券投资是指在国际货币市场或国际证券市场购买的短期票据、中长期债券、股票或票据的行为。国际短期资本流动工具包括短期票据、短期债券、股票和各种衍生金融工具。
3. 国际短期资本流动市场。以往国际短期资本流动的主要市场是银行间同业拆借市场、外汇市场、票据市场、股票市场和债券市场。在近年来发生的国际金融危机中，国际短期资本流动的市场扩大到衍生金融工具市场，如股指期货市场。
在国际短期资本流动市场方面，造成投机冲击风波的短期资本流动往往是在两个或者两个以上的市场同时发生，即不同市场之间存在联动效应。在1997年的亚洲金融危机中，在泰国国际投机者在现汇市场和期汇市场同时进攻，当金融危机蔓延到香港时，国际投机者采取组合冲击方式，向货币市场、股票市场和期货市场同时发起多头进攻。
4. 国际短期资本流动的影响因素。20世纪90年代后，大量的资本流入一方面对经济有推动和促进的作用，另一方面也给金融稳定带来负面影响。章和杰（2002）认为，资本账户的开放将导致国际游资流入和国内资本外流，加剧股市的波动和风险，容易诱发金融危机。Kumhof（2004） 指出降低利率是抑制国际短期流入的最好因素，但是提高利率会对本国的经济产生过于复杂的影响。Fleming（1962）研究认为，物价水平和汇率只影响贸易账户而利率只影响资本账户。国际资本流动在浮动汇率制度下对利率更加敏感，并且随着汇率变动而变动。Kenneth A.Froot（1998）研究了44个国家的国际证券投资，并发现市场的收益率与国际证券投资资本的流入是正相关的。Nawaporn Suttacheep（2007）表示造成经济危机的因素之一是太快消除对资本流入的管制。另外，金融改革的不足以及缺乏监管和管理也是相关因素。
5. 国际短期资本流动的风险及防范工具。对于国际短期资本流动可能引起的最严重的风险是对本国汇率制度的冲击，具体的引发过程是外汇市场恐慌——本币贬值，相应的美元汇价飙升——银行债务危机——外汇储备减少甚至枯竭——外资抽逃——宏观经济全面恶化--被迫放弃原来的汇率制度——金融市场全面动荡。
在上述国际短期资本流动引发风险的过程中，有几个重要趋势值得关注：（1）受某种因素的吸引，国际短期资本有可能突然大量流入，这种流入有时是伴随总资本流入发生的，有时是单独发生的。（2）受某种因素刺激，短期资本在短期内会发生大量的流出，即流动趋向发生逆转。（3）流入的速度相对缓慢，流出的速度极为迅速。（4）在流向发生逆转时，都有明显的导火索。
因此，对国际短期资本流动风险防范的工具设计的主要目标是：（1）控制国际短期资本流动的总量和规模。（2）控制国际短期资本的流向，避免突发性的逆转。（3）减少国际短期资本的流动灵活性和反应程度。（4）避免引起国际短期资本流向逆转的导火索。
三、 泰国国际短期资本的规模测算及影响因素
资本账户的自由化导致了大量国际短期资本通过各种的渠道流入泰国金融市场。通过经常项目渠道如货物与服务、投资收入和经常转移流入；通过资本项目渠道如直接投资、证券投资和其它投资流入；通过误差与遗漏项目渠道如货币走私、地下钱庄和国际银行离岸机构流入。
关键词：国际短期资本流动；资本账户开放；利率；汇率
一、 引言
泰国作为东南亚新兴市场国家的代表，在过去的经济发展过程中，一直通过积极引进外资来促进自身经济发展。1994年泰国的资本账户完全开放，金融自由化进程加快使得大量的短期资本流入支撑了经济发展，但同时在短期之内国际资本流动的突然逆转也导致了“资本账户危机”。由于许多经济部门对外过度借债，信贷的扩张提高了潜在的风险。泰国政府采取了一些限制短期资本流动的政策措施，但是仍然有大量的“热钱”流入，影响了泰国经济金融发展的稳定性。因此，对泰国短期资本流动进行研究，对泰国经济的稳定发展具有重大的意义，对当前资本账户开放程度不断提高的中国也大有借鉴意义。
二、 对国际短期资本流动的综述
1. 国际短期资本的界定。国际资本流动是指一国居民向另一国居民提供投资、贷款、或购买财产所有权，在国际间的流动。金德尔伯格（1937）以投资者的动机为标准将国际短期资本流动划分为投机型、收入型、平衡性和自主型四种类型。李翀（2004）认为，短期资本流动的偿还期限是要根据国际流动性强弱来划分。田宝良（2003）以时间为标准将国际短期资本界定为使用期限在一年或一年以下的国际资本，具体包括银行资金、贸易资金、保值性资金、投机性资金等工具。综合以上学者的定义，将国际短期资本定义为以投机为目的，具有高度流动性和敏感性金融资产为载体，并在国际市场上能随时改变方向的资本流动的资本比较合适。
2. 国际短期资本流动工具。国际短期资本一般通过现金、活期存款凭证及各种票据，如商业票据、大额定期可转让存单，短期国债等信用工具来进行。在转移方式上，它们借助于电话、电报、传真，电子网络等现代通讯手段来实现。具体方式包括：贸易资本流动、银行资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动。
近年来，由于金融创新和金融工具之间的可替代性增强，一些长期的投资工具也具有了很高的流动性，由于证券交易市场的高度发达使得一些长期投资工具成为短期工具的替代品。因此，在国际货币基金组织（IMF）出版的《国际收支手册（第五版）》中，将国际收支平衡表中的资本和金融账户下的国际资本流动分为直接投资、证券投资、其他投资三类。其中，证券投资是指在国际货币市场或国际证券市场购买的短期票据、中长期债券、股票或票据的行为。国际短期资本流动工具包括短期票据、短期债券、股票和各种衍生金融工具。
3. 国际短期资本流动市场。以往国际短期资本流动的主要市场是银行间同业拆借市场、外汇市场、票据市场、股票市场和债券市场。在近年来发生的国际金融危机中，国际短期资本流动的市场扩大到衍生金融工具市场，如股指期货市场。
在国际短期资本流动市场方面，造成投机冲击风波的短期资本流动往往是在两个或者两个以上的市场同时发生，即不同市场之间存在联动效应。在1997年的亚洲金融危机中，在泰国国际投机者在现汇市场和期汇市场同时进攻，当金融危机蔓延到香港时，国际投机者采取组合冲击方式，向货币市场、股票市场和期货市场同时发起多头进攻。
4. 国际短期资本流动的影响因素。20世纪90年代后，大量的资本流入一方面对经济有推动和促进的作用，另一方面也给金融稳定带来负面影响。章和杰（2002）认为，资本账户的开放将导致国际游资流入和国内资本外流，加剧股市的波动和风险，容易诱发金融危机。Kumhof（2004） 指出降低利率是抑制国际短期流入的最好因素，但是提高利率会对本国的经济产生过于复杂的影响。Fleming（1962）研究认为，物价水平和汇率只影响贸易账户而利率只影响资本账户。国际资本流动在浮动汇率制度下对利率更加敏感，并且随着汇率变动而变动。Kenneth A.Froot（1998）研究了44个国家的国际证券投资，并发现市场的收益率与国际证券投资资本的流入是正相关的。Nawaporn Suttacheep（2007）表示造成经济危机的因素之一是太快消除对资本流入的管制。另外，金融改革的不足以及缺乏监管和管理也是相关因素。
5. 国际短期资本流动的风险及防范工具。对于国际短期资本流动可能引起的最严重的风险是对本国汇率制度的冲击，具体的引发过程是外汇市场恐慌——本币贬值，相应的美元汇价飙升——银行债务危机——外汇储备减少甚至枯竭——外资抽逃——宏观经济全面恶化--被迫放弃原来的汇率制度——金融市场全面动荡。
在上述国际短期资本流动引发风险的过程中，有几个重要趋势值得关注：（1）受某种因素的吸引，国际短期资本有可能突然大量流入，这种流入有时是伴随总资本流入发生的，有时是单独发生的。（2）受某种因素刺激，短期资本在短期内会发生大量的流出，即流动趋向发生逆转。（3）流入的速度相对缓慢，流出的速度极为迅速。（4）在流向发生逆转时，都有明显的导火索。
因此，对国际短期资本流动风险防范的工具设计的主要目标是：（1）控制国际短期资本流动的总量和规模。（2）控制国际短期资本的流向，避免突发性的逆转。（3）减少国际短期资本的流动灵活性和反应程度。（4）避免引起国际短期资本流向逆转的导火索。
三、 泰国国际短期资本的规模测算及影响因素
资本账户的自由化导致了大量国际短期资本通过各种的渠道流入泰国金融市场。通过经常项目渠道如货物与服务、投资收入和经常转移流入；通过资本项目渠道如直接投资、证券投资和其它投资流入；通过误差与遗漏项目渠道如货币走私、地下钱庄和国际银行离岸机构流入。