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2012年券商股的市场表现可谓春风得意，乘政策东风，券商股走出逆市上涨行情，这主要得益于券商创新拉开帷幕。其实早在2011年年底，由上至下展开的、以发展直接融资为方向的金融改革已悄然开始。郭树清任证监会主席之后，更是把证券行业改革创新的大火彻底点燃。
因此，券商股在大盘弱市行情下，逆市走出上涨行情。从2012年年初至今，券商股仍相对大盘有15%左右的超额收益率。
2013年，创新政策相继落地，市场关注点必然从政策转向券商盈利状况。
2012年券商股的市场表现基本遵循“创新预期兑现与否”的逻辑。5月创新大会召开前期，对创新政策的美好预期使券商股连续5个月相对大盘上涨；创新大会后到8月，由于创新政策出台低于预期，券商股震荡下行；8月至9月两个月，市场预期第四季度创新政策会密集出台，券商股相对大盘大涨；10月到11月，随着创新政策的密集出台，利好兑现，券商股相对大盘下行；12月后则在大盘上涨预期下上涨。
创新短期难见实效
尽管创新政策基本兑现，但证券行业盈利状况连续3年恶化，2012年上半年的营业收入同比下降5.8%，净利润同比下降12.4%。
收入结构并未发生大的改变。传统业务收入占比高达78.4%。虽然融资融券业务已经成为继代理买卖证券、自营、投行业务之后的第四大业务，收入占比达3.8%，但传统经纪业务、投行业务、自营业务在未来一段时期内仍是券商的主要收入来源。经纪业务与投行业务收入连续3年下降。
数据显示，2010年至2012年11月，A股成交额持续下跌，月均交易额从45209亿元下降到26042亿元，使得2012年上半年经纪业务同比下降33%。同期，股权融资规模下降明显，月度融资额从822亿元降至365亿元，投行收入同比下降26.1%。
尽管融资融券业务已贡献显著盈利，但创新业务仍处于初期，短期内难带来盈利实质性改善。
截至2012年11月末，融资融券余额已经达到771亿元，较年初增长110%，2012年一至三季度，营业收入36.44亿元，收入占比3.8%。
而其他创新业务还在培育期，短期盈利有限。开展较多的创新业务还包括直投和新三板，但直投账面回报率下降，已从2010年上半年的9%左右下降到现在的3%左右。新三板挂牌企业数量较少，短期盈利难有成效。
创新的核心是券商业务模式转型，由以前的中间业务和投资业务转向大力发展资产业务，但发展资产业务的前提是需要资金投入，这将驱动券商争相融资，或迎来券商股融资潮。
由于资产业务对资金消耗巨大，资金规模在某种程度上决定券商后续发展空间，因此券商存在迫切的融资需求。
从创新大会至2012年年底的半年内，已经有7家上市券商已经或拟进行增发融资，增发券商规模占上市券商规模的比例为15%，总融资额达342亿元，这些券商主要为中小型券商，不排除2013年还会有更多上市券商增发。
从券商IPO规模与净资产规模关系可一窥其融资规律。
最近4年有8家券商上市，平均募资68亿元，IPO前净资产平均规模为77亿元，IPO规模占净资产比例88%。目前，有6家券商IPO正在受理中，净资产平均规模为102亿元。从证监会网站可知，第一创业证券、中原证券IPO在初审中，东方证券、东兴证券、国信证券IPO在落实反馈意见中，银河证券也拟在2013年A+H股上市。
或重现银行股估值怪圈
2010年监管层对银行资本充足率的监管要求提高，核心资本充足率从4%提升到6%以上，为了补充资本，银行出现融资潮。根据统计数据，2010年和2011年上市银行共计融资约2531亿元，大部分银行的ROE和EPS在这两年有所提升。
与盈利提升相反，银行股的市场估值连续两年下降，PB差异收敛——银行股陷入越融资估值越低的估值怪圈。在巨量的融资压力下，银行股经历了连续两年的下跌，估值中枢下降近一半，从2010年初的2.5降至目前的1.2。
同时，从2010年开始，银行股的估值差异显著收敛，小银行的估值下降幅度较大银行更大。
如今，券商增发很受追捧，银行股的今天是否为券商股的明天？
仔细分析，现时券商股价中未包含潜在融资可能带来的负面影响。作为一种新鲜事物，市场对券商创新业务前景充满期待，当券商以“创新业务发展需要资金支持”的名义增发时，市场一片叫好声，公告增发的证券公司股价大涨，但没有实质盈利支撑的融资会持续吗？
一个现实问题是，券商板块估值中枢在未来可能会继续下移。
券商创新业务处于初级阶段，除融资融券会带来较明显盈利提升之外，其他创新业务短期内无法带来收入显著提升。券商在创新背景下有很强的动力融资，且监管层也鼓励券商上市融资或者增发，这使得一方面券商股的稀缺性降低；另一方面，作为同质化经营的行业，如果行业净利润提升幅度不能超过股权规模增长幅度，则整个行业的净资产收益率会被扩大的股权规模所摊薄。
我们可以假设2013年的各种情形来逐一分析。
悲观情形：如果2013年市场延续2012年下半年的下跌行情，券商的融资压力可能会减少，但盈利会进一步恶化，ROE下降，创新的美好前景也无法打动投资者，券商股可能会相对大盘超跌。
中性情形：如果2013年市场继续延续2012年的震荡行情，市场看不到创新带来的盈利提升，且融资压力如同悬挂着的“达摩克利斯”之剑，券商股很难相对大盘获得超额收益。
乐观情形：如果2013年经济复苏，市场反弹，在市场好转的情况下，一方面券商的营业收入会提升；另一方面IPO可能重启，已经排队的证券公司会陆续上市，已上市证券公司在股价上涨情况下的再融资动力增强，融资潮出现是大概率事件，且融资规模会与市场反弹力度成正比。在营业收入提升和融资压力的博弈中，如果市场反弹力度温和（我们认为强势反弹概率很小），融资压力超过营业收入提升，那么银行股曾经出现的“杀估值”现象可能会在券商股重演，券商股难以相对大盘获得超额收益。
在市场炒作“券商创新”概念已经一年的前提下，人们的注意力将转移至券商实际盈利能力的提升上，短期内创新业务无法带来券商盈利的实质性改善，而证券公司潜在的巨量融资潮如泰山压顶，券商估值将面临去泡沫化。在此情况下，券商股在市场反弹中的向上弹性降低，相对大盘难以获得超额收益。
与银行股类似，券商股的PB在过去4年来也呈收敛趋势，但目前券商股估值差异仍然较大，大券商估值普遍较低，PB在1.4-1.6倍之间，中小券商估值较高，在1.8-3.5倍之间。
参考银行股在过去的市场表现，小券商的PB估值存在较大的下降空间，其估值水分将被挤压，估值优势正逐步丧失。
因此，券商股在大盘弱市行情下，逆市走出上涨行情。从2012年年初至今，券商股仍相对大盘有15%左右的超额收益率。
2013年，创新政策相继落地，市场关注点必然从政策转向券商盈利状况。
2012年券商股的市场表现基本遵循“创新预期兑现与否”的逻辑。5月创新大会召开前期，对创新政策的美好预期使券商股连续5个月相对大盘上涨；创新大会后到8月，由于创新政策出台低于预期，券商股震荡下行；8月至9月两个月，市场预期第四季度创新政策会密集出台，券商股相对大盘大涨；10月到11月，随着创新政策的密集出台，利好兑现，券商股相对大盘下行；12月后则在大盘上涨预期下上涨。
创新短期难见实效
尽管创新政策基本兑现，但证券行业盈利状况连续3年恶化，2012年上半年的营业收入同比下降5.8%，净利润同比下降12.4%。
收入结构并未发生大的改变。传统业务收入占比高达78.4%。虽然融资融券业务已经成为继代理买卖证券、自营、投行业务之后的第四大业务，收入占比达3.8%，但传统经纪业务、投行业务、自营业务在未来一段时期内仍是券商的主要收入来源。经纪业务与投行业务收入连续3年下降。
数据显示，2010年至2012年11月，A股成交额持续下跌，月均交易额从45209亿元下降到26042亿元，使得2012年上半年经纪业务同比下降33%。同期，股权融资规模下降明显，月度融资额从822亿元降至365亿元，投行收入同比下降26.1%。
尽管融资融券业务已贡献显著盈利，但创新业务仍处于初期，短期内难带来盈利实质性改善。
截至2012年11月末，融资融券余额已经达到771亿元，较年初增长110%，2012年一至三季度，营业收入36.44亿元，收入占比3.8%。
而其他创新业务还在培育期，短期盈利有限。开展较多的创新业务还包括直投和新三板，但直投账面回报率下降，已从2010年上半年的9%左右下降到现在的3%左右。新三板挂牌企业数量较少，短期盈利难有成效。
创新的核心是券商业务模式转型，由以前的中间业务和投资业务转向大力发展资产业务，但发展资产业务的前提是需要资金投入，这将驱动券商争相融资，或迎来券商股融资潮。
由于资产业务对资金消耗巨大，资金规模在某种程度上决定券商后续发展空间，因此券商存在迫切的融资需求。
从创新大会至2012年年底的半年内，已经有7家上市券商已经或拟进行增发融资，增发券商规模占上市券商规模的比例为15%，总融资额达342亿元，这些券商主要为中小型券商，不排除2013年还会有更多上市券商增发。
从券商IPO规模与净资产规模关系可一窥其融资规律。
最近4年有8家券商上市，平均募资68亿元，IPO前净资产平均规模为77亿元，IPO规模占净资产比例88%。目前，有6家券商IPO正在受理中，净资产平均规模为102亿元。从证监会网站可知，第一创业证券、中原证券IPO在初审中，东方证券、东兴证券、国信证券IPO在落实反馈意见中，银河证券也拟在2013年A+H股上市。
或重现银行股估值怪圈
2010年监管层对银行资本充足率的监管要求提高，核心资本充足率从4%提升到6%以上，为了补充资本，银行出现融资潮。根据统计数据，2010年和2011年上市银行共计融资约2531亿元，大部分银行的ROE和EPS在这两年有所提升。
与盈利提升相反，银行股的市场估值连续两年下降，PB差异收敛——银行股陷入越融资估值越低的估值怪圈。在巨量的融资压力下，银行股经历了连续两年的下跌，估值中枢下降近一半，从2010年初的2.5降至目前的1.2。
同时，从2010年开始，银行股的估值差异显著收敛，小银行的估值下降幅度较大银行更大。
如今，券商增发很受追捧，银行股的今天是否为券商股的明天？
仔细分析，现时券商股价中未包含潜在融资可能带来的负面影响。作为一种新鲜事物，市场对券商创新业务前景充满期待，当券商以“创新业务发展需要资金支持”的名义增发时，市场一片叫好声，公告增发的证券公司股价大涨，但没有实质盈利支撑的融资会持续吗？
一个现实问题是，券商板块估值中枢在未来可能会继续下移。
券商创新业务处于初级阶段，除融资融券会带来较明显盈利提升之外，其他创新业务短期内无法带来收入显著提升。券商在创新背景下有很强的动力融资，且监管层也鼓励券商上市融资或者增发，这使得一方面券商股的稀缺性降低；另一方面，作为同质化经营的行业，如果行业净利润提升幅度不能超过股权规模增长幅度，则整个行业的净资产收益率会被扩大的股权规模所摊薄。
我们可以假设2013年的各种情形来逐一分析。
悲观情形：如果2013年市场延续2012年下半年的下跌行情，券商的融资压力可能会减少，但盈利会进一步恶化，ROE下降，创新的美好前景也无法打动投资者，券商股可能会相对大盘超跌。
中性情形：如果2013年市场继续延续2012年的震荡行情，市场看不到创新带来的盈利提升，且融资压力如同悬挂着的“达摩克利斯”之剑，券商股很难相对大盘获得超额收益。
乐观情形：如果2013年经济复苏，市场反弹，在市场好转的情况下，一方面券商的营业收入会提升；另一方面IPO可能重启，已经排队的证券公司会陆续上市，已上市证券公司在股价上涨情况下的再融资动力增强，融资潮出现是大概率事件，且融资规模会与市场反弹力度成正比。在营业收入提升和融资压力的博弈中，如果市场反弹力度温和（我们认为强势反弹概率很小），融资压力超过营业收入提升，那么银行股曾经出现的“杀估值”现象可能会在券商股重演，券商股难以相对大盘获得超额收益。
在市场炒作“券商创新”概念已经一年的前提下，人们的注意力将转移至券商实际盈利能力的提升上，短期内创新业务无法带来券商盈利的实质性改善，而证券公司潜在的巨量融资潮如泰山压顶，券商估值将面临去泡沫化。在此情况下，券商股在市场反弹中的向上弹性降低，相对大盘难以获得超额收益。
与银行股类似，券商股的PB在过去4年来也呈收敛趋势，但目前券商股估值差异仍然较大，大券商估值普遍较低，PB在1.4-1.6倍之间，中小券商估值较高，在1.8-3.5倍之间。
参考银行股在过去的市场表现，小券商的PB估值存在较大的下降空间，其估值水分将被挤压，估值优势正逐步丧失。