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摘要 近年来， 基金市场大规模发展， 尤其是开放式基金， 已经成为我国证券市场上重要的机构投资者， 对于开放式基金业绩持续性的研究，能帮助投资做出基金的选择决策，因而具有十分重要的现实意义。本文选取了2005年以前成立的20支基金， 运用非参数方法即绩效二分法和斯皮尔曼秩检验方法对基金业绩持续性进行了研究， 并得出了我国开放式基金整体的绝对业绩不具有持续性的结论。
关键词 开放式基金 基金业绩 持续性
中图分类号：F832.51 文献标识码：A
一、引言
基金业绩持续性是指前期业绩较好的基金在未来一段时间内的业绩也会相对较好，而前期业绩较差的基金在未来一段时间内的业绩也会相对较差的现象 。国外市场上的60-80年代研究表明基金业绩没有表现出明显的持续性；而20世纪90年代以来的研究则显示基金业绩具有一定的持续性，当前的表现可以用于预测未来5-10年的业绩。而经过近年来的快速发展，我国基金业绩已达到一定规模，在面临越来越多可供选择的基金面前，投资者急需新的投资决策依据，而业绩持续性研究则正好能够满足这一要求。通过对基金业绩持续性的研究观察，可以判断某种基金在未来的发展走向，从而影响对未来的投资方向和计划。如果投资者能够识别前期业绩较好的、具有业绩持续性的基金，则其就可以对这些基金进行投资，并持有相应的时间，从而可以获取超过平均水平的超额收益。同样，可以投资者能够识别前期业绩较差的、业绩表现持续的基金，则避免投资于这些基金，也能使投资者避免较差的投资结果 。根据评价期时间的长短，一般将基金持续性分为中短期和长期持续性两种，本文主要研究中短期业绩持续性。
对基金持续性的主要研究方法有以下两种： 基于基金收益率排序的斯皮尔曼秩相关系数的检验、基于基金输赢变化的卡方统计量检验。国内大部分的研究显示， 基金业绩鲜有呈现出持续性。
二、样本选择及研究方法
（一）样本选择。
由于股票型基金对投资管理能力的要求远比混合型基金、债券型基金和货币型基金要求高，更能考验基金管理人能力，因此选择2005年1月12日以前成立的股票型基金20只作为本文实证的研究对象，评价期间从2011年1月14日至2011年11月04日，历时42周。
2011年基金普遍业绩表现不佳，在股债双杀的市场环境下，基金利润表现难尽如人意。而A股市场在由通胀压力引发的货币政策紧缩、针对房地产的高压政策、及欧债危机引发的外围市场需要下滑三重不利因素的侵袭下，面临估值中心和盈利水平的双重调降。在此背景下，偏股型基金成为亏损重灾区。
本文实证所用的基金概况，基金净值数据均来自于Wind数据库，数据处理使用spss17.0软件。
根据公式：Rpt=（NAVt-NAVt-1+Dt） /NAVt-1计算的周收益率，式中， Rpt为基金在第t 期的收益率，NAVt为基金第t期的单位净值，NAVt-1为基金在第t-1期的单位净值，Dt为基金第t期的分红。
（二）研究方法。
我们运用两种方法进行检验。首先，根据选择的样本横截面数据，运用绩效二分法将滞后时间划分为7周，以基金净值增长率排名，将排名在前10的确定为W，之后的为L，利用叉乘比率和列联表方式下的卡方独立性检验对基金的业绩的中短期是否具有持续性进行检验；其次，运用斯皮尔斯等级相关系数法，采取与绩效二分法对数据划分一样的方式，将滞后时间划分为7周，对纯粹的基金净值增长率表现进行排名比较，运用斯皮尔斯等级相关系数法来检验相邻前后两个阶段排名的一致性问题。
1、绩效二分法。
绩效二分法又称双向表法，由Goetzmann以及Brown等人提出，通过“显示连续观察期内收益的连续变化情况，对各期业绩进行胜出或败出的判断。”其主要思想是：首先，以待评价的基金业绩的所有样本等分为相等的阶段，分别计算各个基金在前后两段时间内的收益率；其次，以每一期基金业绩表现的中位数作为基准，将排名在基准前的定义为赢家“W”，排名在后的定义为“L”。这就会出现四种情况，分别是“WW”即两期都表现优秀，“WL”-前期表现优秀后期表现不好，“LL”-两期都表现低于基准，“LW”-前期表现差后期表现优秀；第三，利用叉乘比率（Cross Product Ratio，CPR）对各基金同某基准组合收益水平相比的盈亏状况是否具有持续性进行统计检验 。
具体计算方法如下：
CPR取值范围是（0，+∞），当CPR的值趋近于1时，不具有持续性；当CPR趋近于零时则说明持续性越差；当CPR趋近于正无穷大时则持续性越强。通过构造统计量可以对其进行检验，原假设是为CPR=1，统计量在原假设条件下，服从正态分布：
其中， ln（CPR）=
原假设为HO：ZZ0，在給定的5%显著性水平下进行检验，当Z值大于临界值时，则拒绝原假设，认为基金业绩具有持续性；反之，则接受原假设，基金业绩不具有持续性。本文采取单尾检验方法，即Z=1.645 。
2、斯皮尔曼等级相关系数法。
Spearman等级相关系数检验法用来度量定序变量间的线性相关关系，主要是利用数据的秩（ui，vi）顶替了原始的真实数据（xi，yi）。Spearman等级相关系数在基金的业绩持续性分析中得到了广泛的运用。当选取样本基金后，对整体的业绩进行排序，就可以对前后期的业绩进行持续性检验。具体步骤为：首先，计算前后期基金超额收益率，并进行排序；其次，运用Spearman等级相关系数检验前后期的业绩排名顺序的相关性 。
三、实证结果
（一） 绩效二分法。
42周分为6个阶段；20支基金共有120个W或L数据。统计结果如下：
原假设为HO：ZZ0，在给定的5%显著性水平下进行检验，当Z值大于临界值时，则拒绝原假设，认为基金业绩具有持续性；反之，则接受原假设，基金业绩不具有持续性。本文采取单尾检验方法，即Z=1.645。
在5%的置信水平下，自由度为1 的x2的临界值为3.84，如果x2 <3.84，认为不存在显著性差异，相反，则认为存在显著性的差异。
根据本文数据可得出结论：Z值小于临界值，业绩不具有持续性；不存在显著差异即不具有持续性。
（二）斯皮尔曼等级相关系数。
将开放式基金样本期间按每7周为1 个考察周期划分为6 期将每只基金在每期的周收益率的平均数作为这只基金在该期的收益率。按收益率大小做出排名之后，再对前后两期收益率排名计算斯皮尔曼等级相关系数。统计结果如下：
在5%的置信水平下，按收益率排名的5组检验的P 值均大于0.01，所有阶段均未通过显著性检验，即通过检验说明我国开放式基金的业绩在前后半年之间不存在相关关系。而且相关系数很小，可以说基金业绩不具备持续性，与前面用CPR计算得出的结果是一致的。
四、结语
1、结论：开放式基金业绩无显著持续性。通过绩效二分法和Spearman 秩相关分析法对我国证券市场中的20 只开放式基金在2011 年1 月07 日至2011 年11 月4 日的业绩的持续性进行了实证分析。结果表明：短期内（7周）我国开放式基金业绩都没有表现出很好的持续性，即过去的业绩难以预测未来。并没有出现“强者恒强，弱者恒弱”的马太效应。这也从一定程度验证了目前中国证券市场的弱式有效性，即历史信息对于我们的交易行为是没有帮助的 。
2、原因：我国证券市场受政府政策影响明显，系统风险远大于非系统风险。即使很好的分散了非系统风险，但受到政策的导向，行情好就收益好，行情差时，各公司表现都差不多。除此之外，我国证券市场发展不够完善，缺乏必要的做空机制和避险工具。也因此，具有长期投资价值的价值类、蓝筹类上市公司还比较少，基金经理往往是以追逐市场热点来获得好业绩，缺乏恒久的投资理念。实证分析表明，在波动巨大的A股市场上，基金风格趋同、投机性很强 。
3、建议：对于管理者而言，这说明基金的管理水平是有待提高的，对于整个基金行业而言，应当使资源得到更有效的配置，引导社会资源流向资源管理能力出色、拥有理性投资理念的基金，建立符合中国特色的基金业绩评价体系；对于投资基金的人来说，他们挑选投资的基金品种时，只可能参照基金的以往业绩，而不可能按照基金的既往业绩决定是否投资和投资的方向。
4、不足：样本数据选取太少，时间跨度太短，代表性不足。按收益率给开放式基金排名分类来比较基金优劣的方法是十分普遍的，但这种基于简单的期初期末基金累计净值的衡量方法无疑夸大了开放式基金业绩的持续性和忽视了风险的因素，很容易误导普通投资者，如果运用风险调整收益来衡量开放式基金业绩可能有助于普通投资者更好地控制风险。
注释：
罗真， 张宗成.我国基金业绩的持续性研究.统计与决策，2004， （ 8） .
王思为，对开放式基金业绩持续性的实证研究.武漢金融，2007（9）：19—21
鲍旭红，基于双向表检验法的我国证券投资基金业绩持续性实证研究.铜陵学院学报，2011（2）：36—38.
沈路阳，陈颖，中国开放式基金业绩持续性实证研究.技术与市场，2007，（5）：50～51.
吴启芳，陈收，雷辉.基金业绩持续性的回归实证.系统工程，2003（1）：34- 37.
肖奎喜，杨义群，我国开放式基金的业绩持续性研究.财贸研究，2005（4）.
赵秀娟，汪寿阳，中国证券投资基金评价研究.北京：科学出版社，2007：15
林兢，陈树华，我国开放式基金业绩持续性、选股和择时能力分析.管理科学，2009（5）：23-27
关键词 开放式基金 基金业绩 持续性
中图分类号：F832.51 文献标识码：A
一、引言
基金业绩持续性是指前期业绩较好的基金在未来一段时间内的业绩也会相对较好，而前期业绩较差的基金在未来一段时间内的业绩也会相对较差的现象 。国外市场上的60-80年代研究表明基金业绩没有表现出明显的持续性；而20世纪90年代以来的研究则显示基金业绩具有一定的持续性，当前的表现可以用于预测未来5-10年的业绩。而经过近年来的快速发展，我国基金业绩已达到一定规模，在面临越来越多可供选择的基金面前，投资者急需新的投资决策依据，而业绩持续性研究则正好能够满足这一要求。通过对基金业绩持续性的研究观察，可以判断某种基金在未来的发展走向，从而影响对未来的投资方向和计划。如果投资者能够识别前期业绩较好的、具有业绩持续性的基金，则其就可以对这些基金进行投资，并持有相应的时间，从而可以获取超过平均水平的超额收益。同样，可以投资者能够识别前期业绩较差的、业绩表现持续的基金，则避免投资于这些基金，也能使投资者避免较差的投资结果 。根据评价期时间的长短，一般将基金持续性分为中短期和长期持续性两种，本文主要研究中短期业绩持续性。
对基金持续性的主要研究方法有以下两种： 基于基金收益率排序的斯皮尔曼秩相关系数的检验、基于基金输赢变化的卡方统计量检验。国内大部分的研究显示， 基金业绩鲜有呈现出持续性。
二、样本选择及研究方法
（一）样本选择。
由于股票型基金对投资管理能力的要求远比混合型基金、债券型基金和货币型基金要求高，更能考验基金管理人能力，因此选择2005年1月12日以前成立的股票型基金20只作为本文实证的研究对象，评价期间从2011年1月14日至2011年11月04日，历时42周。
2011年基金普遍业绩表现不佳，在股债双杀的市场环境下，基金利润表现难尽如人意。而A股市场在由通胀压力引发的货币政策紧缩、针对房地产的高压政策、及欧债危机引发的外围市场需要下滑三重不利因素的侵袭下，面临估值中心和盈利水平的双重调降。在此背景下，偏股型基金成为亏损重灾区。
本文实证所用的基金概况，基金净值数据均来自于Wind数据库，数据处理使用spss17.0软件。
根据公式：Rpt=（NAVt-NAVt-1+Dt） /NAVt-1计算的周收益率，式中， Rpt为基金在第t 期的收益率，NAVt为基金第t期的单位净值，NAVt-1为基金在第t-1期的单位净值，Dt为基金第t期的分红。
（二）研究方法。
我们运用两种方法进行检验。首先，根据选择的样本横截面数据，运用绩效二分法将滞后时间划分为7周，以基金净值增长率排名，将排名在前10的确定为W，之后的为L，利用叉乘比率和列联表方式下的卡方独立性检验对基金的业绩的中短期是否具有持续性进行检验；其次，运用斯皮尔斯等级相关系数法，采取与绩效二分法对数据划分一样的方式，将滞后时间划分为7周，对纯粹的基金净值增长率表现进行排名比较，运用斯皮尔斯等级相关系数法来检验相邻前后两个阶段排名的一致性问题。
1、绩效二分法。
绩效二分法又称双向表法，由Goetzmann以及Brown等人提出，通过“显示连续观察期内收益的连续变化情况，对各期业绩进行胜出或败出的判断。”其主要思想是：首先，以待评价的基金业绩的所有样本等分为相等的阶段，分别计算各个基金在前后两段时间内的收益率；其次，以每一期基金业绩表现的中位数作为基准，将排名在基准前的定义为赢家“W”，排名在后的定义为“L”。这就会出现四种情况，分别是“WW”即两期都表现优秀，“WL”-前期表现优秀后期表现不好，“LL”-两期都表现低于基准，“LW”-前期表现差后期表现优秀；第三，利用叉乘比率（Cross Product Ratio，CPR）对各基金同某基准组合收益水平相比的盈亏状况是否具有持续性进行统计检验 。
具体计算方法如下：
CPR取值范围是（0，+∞），当CPR的值趋近于1时，不具有持续性；当CPR趋近于零时则说明持续性越差；当CPR趋近于正无穷大时则持续性越强。通过构造统计量可以对其进行检验，原假设是为CPR=1，统计量在原假设条件下，服从正态分布：
其中， ln（CPR）=
原假设为HO：Z
2、斯皮尔曼等级相关系数法。
Spearman等级相关系数检验法用来度量定序变量间的线性相关关系，主要是利用数据的秩（ui，vi）顶替了原始的真实数据（xi，yi）。Spearman等级相关系数在基金的业绩持续性分析中得到了广泛的运用。当选取样本基金后，对整体的业绩进行排序，就可以对前后期的业绩进行持续性检验。具体步骤为：首先，计算前后期基金超额收益率，并进行排序；其次，运用Spearman等级相关系数检验前后期的业绩排名顺序的相关性 。
三、实证结果
（一） 绩效二分法。
42周分为6个阶段；20支基金共有120个W或L数据。统计结果如下：
原假设为HO：Z
根据本文数据可得出结论：Z值小于临界值，业绩不具有持续性；不存在显著差异即不具有持续性。
（二）斯皮尔曼等级相关系数。
将开放式基金样本期间按每7周为1 个考察周期划分为6 期将每只基金在每期的周收益率的平均数作为这只基金在该期的收益率。按收益率大小做出排名之后，再对前后两期收益率排名计算斯皮尔曼等级相关系数。统计结果如下：
在5%的置信水平下，按收益率排名的5组检验的P 值均大于0.01，所有阶段均未通过显著性检验，即通过检验说明我国开放式基金的业绩在前后半年之间不存在相关关系。而且相关系数很小，可以说基金业绩不具备持续性，与前面用CPR计算得出的结果是一致的。
四、结语
1、结论：开放式基金业绩无显著持续性。通过绩效二分法和Spearman 秩相关分析法对我国证券市场中的20 只开放式基金在2011 年1 月07 日至2011 年11 月4 日的业绩的持续性进行了实证分析。结果表明：短期内（7周）我国开放式基金业绩都没有表现出很好的持续性，即过去的业绩难以预测未来。并没有出现“强者恒强，弱者恒弱”的马太效应。这也从一定程度验证了目前中国证券市场的弱式有效性，即历史信息对于我们的交易行为是没有帮助的 。
2、原因：我国证券市场受政府政策影响明显，系统风险远大于非系统风险。即使很好的分散了非系统风险，但受到政策的导向，行情好就收益好，行情差时，各公司表现都差不多。除此之外，我国证券市场发展不够完善，缺乏必要的做空机制和避险工具。也因此，具有长期投资价值的价值类、蓝筹类上市公司还比较少，基金经理往往是以追逐市场热点来获得好业绩，缺乏恒久的投资理念。实证分析表明，在波动巨大的A股市场上，基金风格趋同、投机性很强 。
3、建议：对于管理者而言，这说明基金的管理水平是有待提高的，对于整个基金行业而言，应当使资源得到更有效的配置，引导社会资源流向资源管理能力出色、拥有理性投资理念的基金，建立符合中国特色的基金业绩评价体系；对于投资基金的人来说，他们挑选投资的基金品种时，只可能参照基金的以往业绩，而不可能按照基金的既往业绩决定是否投资和投资的方向。
4、不足：样本数据选取太少，时间跨度太短，代表性不足。按收益率给开放式基金排名分类来比较基金优劣的方法是十分普遍的，但这种基于简单的期初期末基金累计净值的衡量方法无疑夸大了开放式基金业绩的持续性和忽视了风险的因素，很容易误导普通投资者，如果运用风险调整收益来衡量开放式基金业绩可能有助于普通投资者更好地控制风险。
注释：
罗真， 张宗成.我国基金业绩的持续性研究.统计与决策，2004， （ 8） .
王思为，对开放式基金业绩持续性的实证研究.武漢金融，2007（9）：19—21
鲍旭红，基于双向表检验法的我国证券投资基金业绩持续性实证研究.铜陵学院学报，2011（2）：36—38.
沈路阳，陈颖，中国开放式基金业绩持续性实证研究.技术与市场，2007，（5）：50～51.
吴启芳，陈收，雷辉.基金业绩持续性的回归实证.系统工程，2003（1）：34- 37.
肖奎喜，杨义群，我国开放式基金的业绩持续性研究.财贸研究，2005（4）.
赵秀娟，汪寿阳，中国证券投资基金评价研究.北京：科学出版社，2007：15
林兢，陈树华，我国开放式基金业绩持续性、选股和择时能力分析.管理科学，2009（5）：23-27