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摘要：本文分析了當前中国股权私募基金的基本政策以及所涉及的相关法律，并在此基础上分析了股权私募基金的主要流程中受政策法律约束所显现的一些障碍，当前法律法规对股权私募基金的参与者种类和规模的束缚，当前政策法律体系下股权私募基金的风险问题以及监管，以及当前政策法律体系下中国股权私募基金的信用体系的构架的问题。
关键词：PE；股权转让；并购 IPO
在中国关于股权私募基金的政策和法规不健全，各项相关法规之间存在着冲突，影响了股权私募基金的发进一步展。本文从当前PE的相关政策法规和实际操作入手，在系统化PE政策法规的方面提出了自己的观点。
一、中国PE政策法规体系与主要流程
（一）相关政策
1、政策基本面
2008年12月，国务院办公厅制定的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出，要适时推出创业板、拓宽企业融资渠道和民间投资领域，落实和完善促进创业投资企业发展的税收优惠政策。我国于2006年8月27日新修订的 《中华人民共和国合伙企业法》确立了有限合伙企业的组织形式，但还需要国务院来制定法律的具体实施措施，在目前这是不具有可操作性的。
2、监管政策
现在，除依《外商投资创业投资企业管理规定》（2002年）、《创业投资企业管理暂行办法》（2005年）规定除以创业投资形式而存在的私募股权投资基金外，其他的私募股权投资基金根本没有受到监管部门对其设立、运作予以监管。在实践中，一些试点地区的地方政府纷纷出台地方性法规政策，用各种优惠政策来吸引私募股权投基金落户本地，并规定分别由地方发改委、商委、金融办、财政局、税务局、工商局等多个部门对私募股权投资基金进行共同监管。明显可见，由于管理层仍未明确对私募股权投资基金的监管思路，任由各地方政府自行确定监管机构，导致在实践中多头监管大行其道，而多头监管的村庄使得很可能出现涉及权力的谁都想管，涉及责任的谁都不管，不仅不能起到监管的初衷，反而带来效率的低下。
3、涉及法规
我国关于股权私募基金的法规不健全、不完善，散见于各项法规之中，但主要法规有如下几个：《公司法》，为公司制PE募集保留切入口；《证券法》，为公司制PE募集划定外延；《合伙企业法》，为涉及有限合伙制PE提供募集规范；《信托法》，为信托制PE募集制定具体规范。
另外，中国人民银行公布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《信托投资公司管理办法》（2001 年6 月）、对外经贸部等五部委联合发布的《外商投资创业投资企业管理规定》（2003 年1 月）、国家发改委等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》（2005 年11 月）、银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》及《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（2007 年1 月）等，分别对其相应类型的私募股权投资基金作出了规定，但由于政出多门且效力位阶不高的原因，其往往得不到严格执行。
（二）主要流程
从流程来看，私募股权基金的运作主要有如下三个环节组成：
1、私募基金的募集
资金来源，有国外资金来源和国内资金来源，国外资金来源包括富有的个人，养老基金，大学基金，保险公司等；国内资金来源主要包括民营资本，国有产业资本，国有金融资本等。
2、私募基金的投资和管理
设立内部股东大会、董事会、监事会的三权内部制衡关系，聘请富有经验的财务顾问，选择合适的投资人，在经过仔细思考后签署相关风险以内的条款。为了规避法律风险目前比较典型的方法是将公司的注册地转移到海外。
3、私募资金的退出
退出是股权私募基金运作的重要环节以及投资成败的重要标准，目前退出主要有如下几种方式：上市、并购、股份回购、清算。
二、中国政策法规体系下PE当前存在的问题
（一）私募股权基金的主要流程以及其中的突出问题
1、股权私募基金资金募集方面存在的问题
由于缺乏政策和法律依据，商业银行和保险公司等机构投资者尚不能直接或间接从事创业投资活动，当前私募股权基金大都只能向具有闲置资金的实业企业募集资金，或向个人募集资金。
2、股权私募基金退出方式存在的问题
在PE的退出渠道时，IPO 盈利最高，使得面对高额的利润时，大家都蜂拥而上，于是部分私募股权基金为了能够在其中分一杯羹，就降低了对所投企业的要求，因而导致在企业上市前，缺少对企业的监管和审查，结果这些企业在上市后被披露出伪造财务报表等丑闻，这会对资本市场产生不利影响。以上市获益的目的，即使能做到严格的监管，也容易对企业产生副作用，导致企业的发展偏离预定方向。
（二）影响中国私募股权基金发展规模的政策法律约束
1、政策和法律的限制影响股权私募基金在国内的设立
目前我国的私募股权基金主要包括成长基金，并购基金，和房地产基金。其中成长基金占主要比例，房地产基金次之，其他基金所占比例较小。
国内相关的法律不成熟，因此很多股权私募基金选择在海外成立控股公司的模式。中国的股权私募基金受政策影响比较明显，在很多行业里是受国家政策主导的。我国的私营企业存在很多问题，比如企业治理结构不清晰，管理方法落后，财务管理不够系统，法律不够规范，这就给上市带来一定的困难，目前的私募股权基金又是以成长型基金为主。
2、各地政策的不一致影响我国股权私募基金的均衡发展
依据我国PE发展特点，PE投资对象主要分为：“官办”PE 和“市场化”PE。PE性质不同，投资目标也会不同。目前，我国较多的政府引导基金带有明显的行政性和地域性。从我国引导基金的区域分布来看，不管是数量还是质量东部地区都要远远多于中、西部经济欠发达地区。从低于来看，经济发达城市姚瑶领先，如：数量及金额位列前五位的地区分别是北京、上海、浙江和广东。 （三）当前政策法规体系下股權私募基金的风险和监管问题
1、上市政策的变化引起投资交易的风险
IPO是股权私募基金退出的最好方法，我国上市的政策经常的变更，政策宽松时，企业容易上市，政策不好时，上市就难，这给股权私募基金的运作带来较大的风险。另外，如果目标公司主体资格存在的问题，公司的财务问题如假账以及法律方面的问题使得PE不能通过上市的方式退出，私募股权投资的收益会大大减小。
2、地方性政策不统一引起的项目管理的风险
在创业型私募股权投资中，私募投资者一般不控制目标企业，如果原始股东的决策出现失误，对项目而言，风险巨大。在地方，私募投资者往往与当地政府有千丝万缕的联系，这就使得在管理上存在一定的风险，各地的政策不统一，没有统一的监管标准，如果投资者和目标企业管理层出现矛盾而又未能及时化解，对项目会有非常不利影响。
3、我国当前政策法律使得PE监管缺乏力度
在我国，私募股权基金发展到现在都一直没有得到合法的地位，也没有专门的法律法规对其进行有效管理，因此政府部门也很难对其进行有效的监管。然而，由于监管的缺失，导致PE的发展出现了一些不规范的问题。一些投机分子趁着私募股权基金蓬勃发展的势头进入该行业浑水摸鱼，导致出现“传销式”PE等不正常现象，且打着PE旗号进行非法集资的现象也屡见不鲜。如果任其发展，则很大可能会扰乱金融秩序。除对行业的发展难以进行监管并形成有效规划这个原因外，对信息披露的不重视，无法有效监控私募股权基金的投资信息，也会引起基金内部的问题。滋生腐败的根源是信息的不透明，特别是PE这种高盈利性的行业，很可能由于内部问题而导致重大问题。
（四）当前政策监管体系下PE缺乏相应的信用管理机制
良好的信用制度是私募股权投资基金健康发展的基础，信用制度在美国已经很成熟，而在我国尚还没有形成以“信用”、“诚实”为基础的运行机制，国家也没有制定相关的信用管理制度及其惩戒机制，尤其是很难规避由于基金管理人造成的“道德风险”，再加上国家尚没有制定针对个人破产的相关制度，因此管理人承担无限连带责任还不能得到真正实行，这无疑也是加大了基金投资人的投资成本和风险，成为阻碍私募股权投资基金健康发展的重要因素。
三、私募股权基金在中国政策法规体系下相关问题的解决方法
（一）促进中国PE发展的政策指引方向
1、加强私募股权基金间的合作使得各地的股权按私募基金能够均衡发展
08年金融危机期间，很多对冲基金、杠杆收购的有限合伙人损失被放大，需要出售所持有PE股份套现。优质的PE一般不会折价出售，但业绩不好的PE可能会半价出售。美国有专门针对私募股权交易的市场，在该市场，有限合伙人可以将手头持有的的PE股份转让，由中介机构来帮助其交易，在中国只能通过委托中介或朋友向中介机构询问是否有意向接盘。
2、强化PE与金融机构的合作
（1）PE与银行
PE可以利用与银行的良好合作关系，利用期权贷款的模式，由银行牵头与私募机构合作组建财团，为借款企业提供服务。在签订贷款协议时，约定可把贷款作价转换成相应比例股权期权，但是银行不能持有期权，而由私募机构持有，并在行权期内行权。等借款企业成功实现IPO后，私募机构再抛售股权，银行与私募按之前约定比例分享企业上市后的股权溢价收益。
（2）PE与保险公司
2008年，国务院批准保险公司投资非上市公司股权，投资对象包括基础设施和非上市企业股权两大部分。2009年保监会将拓展保险资金投资渠道作为行业创新的重头戏之一。《保险公司投资未上市公司股权实施细则》已经草拟完毕，这一细则将紧随由国家发改委起草的《股权投资基金管理办法》的出台而推出。目前国家性的办法暂时还没有出台，不过天津市及部分地方有出台区域性政策。保险直投的试点可能锁定在大中型保险公司，中国人寿、中国平安已递交成立PE公司的申请。
（3）PE与证券公司
证券公司为PE提供投融资、咨询、管理服务，这是PE与证券公司合作的初级形式，相对于直接的财务投资来说，风险较小。作为委托人参与PE运作，证券公司不直接出资，证券公司作为PE的成员，直接参与PE的融资、投资、退出的管理，根据PE投资收益的固定比例获得分红。
（4）PE与信托公司
信托公司充当基金管理人，直接发起设立私募股权基金，或者作为有限合伙人把资金投入到不同的PE中。信托作为基金募集顾问，可以起到中介机构的作用，较好的在PE市场运营。
（二）中国PE体质方面的创新
《股权私募基金管理办法》迟迟没有出台，因为股权私募基金管理办法的出台有难度，并且符合国情的经验不足。但面对政策法律法规的不完善所带来的种种问题，我们不能视而不见，我们需要有系统化的战略视角来面对所出现的问题。
1、开放准入限制增加资金募集规模
外商的大量涌入，一方面，固然会加剧市场竞争，导致PE过多而优质企业相对较少。企业定价也因此增加；但另一方面，外资的资金量相对较大，可以缓解很多中小企业的融资难题。同时，其资金结构合理，能为投资企业带来较大的附加值；另外可以带来国外先进管理经验。
2、扩大我国私募股权基金的资金渠道
建立一个包含政府、社保基金、企业以及社会闲散资金等多元化的资金渠道，如：加大政府的投资力度，允许机构投资者投资，鼓励公司（企业）进行投资，有效引导个人投资者投资基金，吸引国外投资者对基金的投资等。
3、优化我国私募股权基金的组织形式
我国私募股权基金现在可允许条件下可以采纳以有限合伙企业形式作为承载，并对具体商业情况进行有效考量，结合公司制、信托制等多种形式打造最优架构设计。
4、丰富股权私募基金的退出平台与渠道
一方面要加快我国证券市场的发展，鼓励企业在境内上市。一方面要不断完善我国中小企业板市场，促进面向高科技企业和风险企业的创业板市场的健康发展，以降低未上市股权交易成本。并且大力发展场外交易市场，在区域性柜台市场的基础上，有效与目前资本市场较低层次的代办转让系统进行衔接，建立一个“统一互联、分散做市”的现代场外交易市场。（作者单位：江西财经大学金融学院）
参考文献
[1]张进、倪海清，2011：《私募股权投资基金监管中存在的问题与对策建议》，《武汉金融》，第8期。
[2]赵彤、杨迁袁、丽丽，2011：《私募股权投资基金发展机制比较研究》，《现代管理科学》，第10期。
[3]熊国平，2010：《关于我国发展私募股权基金的思考》，《金融与经济》，第3期。
[4]谭建生，2011：《中国私募股权基金的立法缺陷及完善对策》，《开放导报》第6期。
[5]胡龙、林文浩，2011：《经济转型战略下的中国私募股权基金》，《金融教学与研究》第5期。
关键词：PE；股权转让；并购 IPO
在中国关于股权私募基金的政策和法规不健全，各项相关法规之间存在着冲突，影响了股权私募基金的发进一步展。本文从当前PE的相关政策法规和实际操作入手，在系统化PE政策法规的方面提出了自己的观点。
一、中国PE政策法规体系与主要流程
（一）相关政策
1、政策基本面
2008年12月，国务院办公厅制定的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出，要适时推出创业板、拓宽企业融资渠道和民间投资领域，落实和完善促进创业投资企业发展的税收优惠政策。我国于2006年8月27日新修订的 《中华人民共和国合伙企业法》确立了有限合伙企业的组织形式，但还需要国务院来制定法律的具体实施措施，在目前这是不具有可操作性的。
2、监管政策
现在，除依《外商投资创业投资企业管理规定》（2002年）、《创业投资企业管理暂行办法》（2005年）规定除以创业投资形式而存在的私募股权投资基金外，其他的私募股权投资基金根本没有受到监管部门对其设立、运作予以监管。在实践中，一些试点地区的地方政府纷纷出台地方性法规政策，用各种优惠政策来吸引私募股权投基金落户本地，并规定分别由地方发改委、商委、金融办、财政局、税务局、工商局等多个部门对私募股权投资基金进行共同监管。明显可见，由于管理层仍未明确对私募股权投资基金的监管思路，任由各地方政府自行确定监管机构，导致在实践中多头监管大行其道，而多头监管的村庄使得很可能出现涉及权力的谁都想管，涉及责任的谁都不管，不仅不能起到监管的初衷，反而带来效率的低下。
3、涉及法规
我国关于股权私募基金的法规不健全、不完善，散见于各项法规之中，但主要法规有如下几个：《公司法》，为公司制PE募集保留切入口；《证券法》，为公司制PE募集划定外延；《合伙企业法》，为涉及有限合伙制PE提供募集规范；《信托法》，为信托制PE募集制定具体规范。
另外，中国人民银行公布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《信托投资公司管理办法》（2001 年6 月）、对外经贸部等五部委联合发布的《外商投资创业投资企业管理规定》（2003 年1 月）、国家发改委等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》（2005 年11 月）、银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》及《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（2007 年1 月）等，分别对其相应类型的私募股权投资基金作出了规定，但由于政出多门且效力位阶不高的原因，其往往得不到严格执行。
（二）主要流程
从流程来看，私募股权基金的运作主要有如下三个环节组成：
1、私募基金的募集
资金来源，有国外资金来源和国内资金来源，国外资金来源包括富有的个人，养老基金，大学基金，保险公司等；国内资金来源主要包括民营资本，国有产业资本，国有金融资本等。
2、私募基金的投资和管理
设立内部股东大会、董事会、监事会的三权内部制衡关系，聘请富有经验的财务顾问，选择合适的投资人，在经过仔细思考后签署相关风险以内的条款。为了规避法律风险目前比较典型的方法是将公司的注册地转移到海外。
3、私募资金的退出
退出是股权私募基金运作的重要环节以及投资成败的重要标准，目前退出主要有如下几种方式：上市、并购、股份回购、清算。
二、中国政策法规体系下PE当前存在的问题
（一）私募股权基金的主要流程以及其中的突出问题
1、股权私募基金资金募集方面存在的问题
由于缺乏政策和法律依据，商业银行和保险公司等机构投资者尚不能直接或间接从事创业投资活动，当前私募股权基金大都只能向具有闲置资金的实业企业募集资金，或向个人募集资金。
2、股权私募基金退出方式存在的问题
在PE的退出渠道时，IPO 盈利最高，使得面对高额的利润时，大家都蜂拥而上，于是部分私募股权基金为了能够在其中分一杯羹，就降低了对所投企业的要求，因而导致在企业上市前，缺少对企业的监管和审查，结果这些企业在上市后被披露出伪造财务报表等丑闻，这会对资本市场产生不利影响。以上市获益的目的，即使能做到严格的监管，也容易对企业产生副作用，导致企业的发展偏离预定方向。
（二）影响中国私募股权基金发展规模的政策法律约束
1、政策和法律的限制影响股权私募基金在国内的设立
目前我国的私募股权基金主要包括成长基金，并购基金，和房地产基金。其中成长基金占主要比例，房地产基金次之，其他基金所占比例较小。
国内相关的法律不成熟，因此很多股权私募基金选择在海外成立控股公司的模式。中国的股权私募基金受政策影响比较明显，在很多行业里是受国家政策主导的。我国的私营企业存在很多问题，比如企业治理结构不清晰，管理方法落后，财务管理不够系统，法律不够规范，这就给上市带来一定的困难，目前的私募股权基金又是以成长型基金为主。
2、各地政策的不一致影响我国股权私募基金的均衡发展
依据我国PE发展特点，PE投资对象主要分为：“官办”PE 和“市场化”PE。PE性质不同，投资目标也会不同。目前，我国较多的政府引导基金带有明显的行政性和地域性。从我国引导基金的区域分布来看，不管是数量还是质量东部地区都要远远多于中、西部经济欠发达地区。从低于来看，经济发达城市姚瑶领先，如：数量及金额位列前五位的地区分别是北京、上海、浙江和广东。 （三）当前政策法规体系下股權私募基金的风险和监管问题
1、上市政策的变化引起投资交易的风险
IPO是股权私募基金退出的最好方法，我国上市的政策经常的变更，政策宽松时，企业容易上市，政策不好时，上市就难，这给股权私募基金的运作带来较大的风险。另外，如果目标公司主体资格存在的问题，公司的财务问题如假账以及法律方面的问题使得PE不能通过上市的方式退出，私募股权投资的收益会大大减小。
2、地方性政策不统一引起的项目管理的风险
在创业型私募股权投资中，私募投资者一般不控制目标企业，如果原始股东的决策出现失误，对项目而言，风险巨大。在地方，私募投资者往往与当地政府有千丝万缕的联系，这就使得在管理上存在一定的风险，各地的政策不统一，没有统一的监管标准，如果投资者和目标企业管理层出现矛盾而又未能及时化解，对项目会有非常不利影响。
3、我国当前政策法律使得PE监管缺乏力度
在我国，私募股权基金发展到现在都一直没有得到合法的地位，也没有专门的法律法规对其进行有效管理，因此政府部门也很难对其进行有效的监管。然而，由于监管的缺失，导致PE的发展出现了一些不规范的问题。一些投机分子趁着私募股权基金蓬勃发展的势头进入该行业浑水摸鱼，导致出现“传销式”PE等不正常现象，且打着PE旗号进行非法集资的现象也屡见不鲜。如果任其发展，则很大可能会扰乱金融秩序。除对行业的发展难以进行监管并形成有效规划这个原因外，对信息披露的不重视，无法有效监控私募股权基金的投资信息，也会引起基金内部的问题。滋生腐败的根源是信息的不透明，特别是PE这种高盈利性的行业，很可能由于内部问题而导致重大问题。
（四）当前政策监管体系下PE缺乏相应的信用管理机制
良好的信用制度是私募股权投资基金健康发展的基础，信用制度在美国已经很成熟，而在我国尚还没有形成以“信用”、“诚实”为基础的运行机制，国家也没有制定相关的信用管理制度及其惩戒机制，尤其是很难规避由于基金管理人造成的“道德风险”，再加上国家尚没有制定针对个人破产的相关制度，因此管理人承担无限连带责任还不能得到真正实行，这无疑也是加大了基金投资人的投资成本和风险，成为阻碍私募股权投资基金健康发展的重要因素。
三、私募股权基金在中国政策法规体系下相关问题的解决方法
（一）促进中国PE发展的政策指引方向
1、加强私募股权基金间的合作使得各地的股权按私募基金能够均衡发展
08年金融危机期间，很多对冲基金、杠杆收购的有限合伙人损失被放大，需要出售所持有PE股份套现。优质的PE一般不会折价出售，但业绩不好的PE可能会半价出售。美国有专门针对私募股权交易的市场，在该市场，有限合伙人可以将手头持有的的PE股份转让，由中介机构来帮助其交易，在中国只能通过委托中介或朋友向中介机构询问是否有意向接盘。
2、强化PE与金融机构的合作
（1）PE与银行
PE可以利用与银行的良好合作关系，利用期权贷款的模式，由银行牵头与私募机构合作组建财团，为借款企业提供服务。在签订贷款协议时，约定可把贷款作价转换成相应比例股权期权，但是银行不能持有期权，而由私募机构持有，并在行权期内行权。等借款企业成功实现IPO后，私募机构再抛售股权，银行与私募按之前约定比例分享企业上市后的股权溢价收益。
（2）PE与保险公司
2008年，国务院批准保险公司投资非上市公司股权，投资对象包括基础设施和非上市企业股权两大部分。2009年保监会将拓展保险资金投资渠道作为行业创新的重头戏之一。《保险公司投资未上市公司股权实施细则》已经草拟完毕，这一细则将紧随由国家发改委起草的《股权投资基金管理办法》的出台而推出。目前国家性的办法暂时还没有出台，不过天津市及部分地方有出台区域性政策。保险直投的试点可能锁定在大中型保险公司，中国人寿、中国平安已递交成立PE公司的申请。
（3）PE与证券公司
证券公司为PE提供投融资、咨询、管理服务，这是PE与证券公司合作的初级形式，相对于直接的财务投资来说，风险较小。作为委托人参与PE运作，证券公司不直接出资，证券公司作为PE的成员，直接参与PE的融资、投资、退出的管理，根据PE投资收益的固定比例获得分红。
（4）PE与信托公司
信托公司充当基金管理人，直接发起设立私募股权基金，或者作为有限合伙人把资金投入到不同的PE中。信托作为基金募集顾问，可以起到中介机构的作用，较好的在PE市场运营。
（二）中国PE体质方面的创新
《股权私募基金管理办法》迟迟没有出台，因为股权私募基金管理办法的出台有难度，并且符合国情的经验不足。但面对政策法律法规的不完善所带来的种种问题，我们不能视而不见，我们需要有系统化的战略视角来面对所出现的问题。
1、开放准入限制增加资金募集规模
外商的大量涌入，一方面，固然会加剧市场竞争，导致PE过多而优质企业相对较少。企业定价也因此增加；但另一方面，外资的资金量相对较大，可以缓解很多中小企业的融资难题。同时，其资金结构合理，能为投资企业带来较大的附加值；另外可以带来国外先进管理经验。
2、扩大我国私募股权基金的资金渠道
建立一个包含政府、社保基金、企业以及社会闲散资金等多元化的资金渠道，如：加大政府的投资力度，允许机构投资者投资，鼓励公司（企业）进行投资，有效引导个人投资者投资基金，吸引国外投资者对基金的投资等。
3、优化我国私募股权基金的组织形式
我国私募股权基金现在可允许条件下可以采纳以有限合伙企业形式作为承载，并对具体商业情况进行有效考量，结合公司制、信托制等多种形式打造最优架构设计。
4、丰富股权私募基金的退出平台与渠道
一方面要加快我国证券市场的发展，鼓励企业在境内上市。一方面要不断完善我国中小企业板市场，促进面向高科技企业和风险企业的创业板市场的健康发展，以降低未上市股权交易成本。并且大力发展场外交易市场，在区域性柜台市场的基础上，有效与目前资本市场较低层次的代办转让系统进行衔接，建立一个“统一互联、分散做市”的现代场外交易市场。（作者单位：江西财经大学金融学院）
参考文献
[1]张进、倪海清，2011：《私募股权投资基金监管中存在的问题与对策建议》，《武汉金融》，第8期。
[2]赵彤、杨迁袁、丽丽，2011：《私募股权投资基金发展机制比较研究》，《现代管理科学》，第10期。
[3]熊国平，2010：《关于我国发展私募股权基金的思考》，《金融与经济》，第3期。
[4]谭建生，2011：《中国私募股权基金的立法缺陷及完善对策》，《开放导报》第6期。
[5]胡龙、林文浩，2011：《经济转型战略下的中国私募股权基金》，《金融教学与研究》第5期。