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摘 要 “双Q”制度是一些新兴市场经济体实现资本市场国际化的过渡性方案，我国台湾地区的成功经验值得大陆地区借鉴，但韩国激进的做法亦应当引起我们的重视。因此，为了有效促进我国资本市场的国际化进程，就必须要强化相关立法，完善金融监管体制，确保证券市场国际化的安全，保障投资者的合法权益。
关键词 “双Q”制度 国际经验 启示
中图分类号：DF438 文献标识码：A
一、实施“双Q”制度的背景
所谓“双Q”是指QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)和QDII(Qualified Domestic Institutional Investors)，即"合格的境外机构投资者"和"合格的境内机构投资者"制度的简称。QDII制度的概念可以追溯到1983年，台湾在实行逐步开放岛内资本市场时，为了避免形成过度的冲击，对外资实行了QFII（即合格的境外投资者制度）。这两种制度都是在资本账户未完全开放的情况下，允许政府所认可的境内外金融投资机构到境外资本市场进行投资的机制。在金融全球化背景下，一些新兴市场国家和地区，诸如韩国、印度、台湾等，在资本项目尚未完全自由化的条件下，通过推行 “双Q”制度，逐步实现了证券市场的国际化。而很多发展中国家在经济体制和法律制度不健全的情况下，通常对其资本市场的开放问题采取渐进策略，从而避免过快开放资本市场带来的不良影响。新兴市场经济体在货币没有完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况普遍采取“双Q”制度对资本市场进行有限度的开放。
自我国加入WTO以来，资本市场实现了长足发展，在有效利用国内外市场的政策背景下，积极推进我国资本市场的国际化，具有十分重要的意义。而“双Q”制度正是这种制度安排的过渡性机制，其重要意义表现在：一是有利于推动我国的合格机构投资者走向国际资本市场，实现本国机构投资者与国际资本同行接轨的问题。二是有利于减轻资本外逃，将资本流动置于可监控状态。三是有利于本国证券监管机构累积国际监管经验和相关监管规则的形成。“双Q”制度的实施，有利于加强证券监管的国际合作，不断提高本国的证券监管的水平，促进相关证券监管法律法规的完善。此外，“双Q”制度的实施，还可以使资源在全球范围内进行有效的配置，分散投资风险，更好的改善公司治理结构等。因此，借鉴新兴市场经济体实施该制度的成功经验，在目前我国外汇储备过高、居民境外投资渠道狭窄、资本外逃加剧以及人民币升值加剧的大背景下，积极实施“双Q”制度在政治、经济、法律等多个层面有着重要的意义。
二、我国台湾地区和韩国实施“双Q”制度的基本经验
（一）渐进式开放的典范——台湾地区。
20世纪80年代，台湾证券市场走上对外开放的道路。1982年台湾当局制定《引进侨外资投资证券市场计划》，随后，我国台湾地区又制定了一系列相关的法律法规规范QFII的投资行为。在90年代，进一步推行QDII制度，我国台湾地区资本市场开放步伐加快。到目前，我国台湾地区证券市场已发展成为一个国际化程度相当高的市场。现在看来，这些法律法规的制定无疑是我国台湾地区QDII制度成功的一个先决条件。
我国台湾地区证券市场对外开放大致经历了三个阶段：第一阶段（1983－1991）开放岛内投资信托公司募集海外基金投资台湾股市；1988年允许外国证券经纪商在台湾设立分公司。第二阶段（1991－1996）实施QDII制度，对QDII开放证券投资，规定单一机构投资者持有一家公司的股权上限为5％，所有机构投资者持有一家公司股权的总和不得超过10％。第三阶段（1996－2003），初步实现了证券市场对境内外法人和自然人的完全开放。2001年为了促进金融发展，对银行、证券和保险公司进行混业经营的改革。
我国台湾地区证券市场对外开放速度比较平稳，它主要通过QFII和QDII制度安排并分阶段逐步实现证券市场的对外开放。正因为坚持了稳妥开放的原则，使我国台湾地区经受住了亚洲金融危机的考验，取得了比较好的开放效果。
（二）既渐进又激进的典范——韩国。
1981年韩国政府制定了一项"长期资本市场国际化计划"。该计划的第二阶段，即有限度直接开放证券市场(1985-1990)，开始实施QFII制度。第三阶段，完全开放证券市场(1990年后)。逐步解除对资本流动的限制，允许外国证券在韩国证券市场上市及韩国证券在国外上市。
1985年后，政府允许韩国公司在国外证券市场上出售可转换债券和预托凭证；1988年后，允许国内投资者通过基金方式经财政部批准在国外证券市场发行股票筹资，并允许经认可的韩国机构投资者投资海外市场，即正式实施QDII制度。1988年12月，韩国政府颁布了《资本市场自由化执行方案》，这是一个准备实现全面资本市场自由化和开放证券市场的中期计划，但最终因故搁浅。1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实行外汇对外开放的新政策。1992年7月起，投资于韩国证券市场的外资金融机构开始享受国民待遇。1994年，韩国放开对资本流出的管制，1995年进一步允许国内的机构投资者投资于海外证券市场，居民可开设海外存款账户，资本账户基本实现自由化。对机构投资者的海外证券投资的所有限制均被取消，个人进行海外投资的上限也逐年提高。1998年4月，韩国政府允许外国人可以在韩国设立证券公司并享有国民待遇。
与台湾渐进式开放模式相反，韩国证券市场开放进程初期是渐进式的，而1992年后开放速度加快，表现得更为激进。与此同时，以利率市场化为核心的金融自由化改革相对于证券市场开放是滞后的，而且汇率市场化也没有完成，“双Q”机制又要求本外币的兑换能够满足资本的双向流动。如果没有有效的金融监管机制和法律规制，大量的境内外资本的流动将会给本国金融市场带来巨大的风险。因此，韩国的这种较为激进的开放模式也是1997年亚洲金融危机对韩国造成巨大冲击的重要原因之一。
三、对我国实施“双Q”制度的启示
（一）实施“双Q”制度需要有完备的立法保证。
1982年我国台湾地区制定《引进侨外资投资证券市场计划》，随后，我国台湾地区又制定了一系列相关的法律法规规范QFII的投资行为。这些法律法规的制定无疑是台湾QFII制度成功的一个先决条件。1988年12月，韩国政府颁布了《资本市场自由化执行方案》，1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实行外汇对外开放的新政策。因此，我国内地虽然于2002年实施了《合格境外机构投资者境内证券投资管理试行办法》，2007年7月5日起施行了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，但自实施以来并未积极促进我国证券市场的国际化进程。表现在相关立法的层次较低，立法的内容不适应国际证券投资的形势，诸如合格投资者资格的认定标准较低、投资境外的金融产品缺乏系统研究、风险控制规范不完善等。因此要在证券市场开放进程中必须首先加强相关法律法规的废、改、立工作，以确保市场开放能够在合法有序的环境中进行。
（二）“双Q”制度是一个动态的发展的制度。
法律制度既要保持一定的稳定性，又要适时的根据客观环境的改变不断调整内容。上述两国实施这一制度的经验表明，随着时间的推移，必须对“双Q”制度不断的修改，以适应实践的需要。这样，一方面确保了市场开放的成果，也有利于证券资本的良性的进出。这一点，无疑是中国内地实施“双Q”制度时应该重视的问题。
（三）实施“双Q”制度需要具备较高的监管水平。
“双Q”制度虽然涉及的外汇资金规模并不高，但由于很多发展中国家并不具备立即开放资本项目的能力，在金融监管机制和监管立法方面缺乏经验，依然面临着巨大的金融风险。所以，要通过“双Q”制度促进我国的金融国际化进程，就必须要借鉴他国的有益经验，强化金融监管法律机制。而QDII机制的建立，使国内居民投资于境外资本市场的行为合法化。既能有效分流一部分国内居民储蓄，又可引导需要投资境外股市的国内资本从正常渠道出去，这样通过清晰的渠道控制资金流向，有利于控制金融风险。因此，内地在实施该制度时应该首先大力完善相关监管制度体系并进一步完善证券投资风险赔偿基金，确保投资者合法权益。
综上所述，从我国台湾地区和韩国的经验看，我国资本市场开放的顺序应该是：首先，要建立健全境外证券投资的金融监管体系并完善金融监管的法律制度；其次，向外国合格投资者开放国内证券市场，即实施QFII制度；最后，允许合格的境内机构投资者进入国外证券市场，即实施QDII制度。我国资本市场正处于第一阶段和第二阶段的完善和第三阶段的探索过渡时期，尚不具备完全开放资本的市场基础和监管模式。因此，采取渐进式证券开放模式是符合我国国情的策略。□
基金项目：本文系2007年度甘肃省社会科学规划基金项目"合格境内机构投资者（QDII）的法律问题研究"阶段性成果。
（作者：张文斌，天水师范学院经管学院讲师，法学硕士，研究方向：国际经济法、金融法；赵小宁,天水师范学院经管学院；王文芳,天水市委党校）
参考文献：
[1] 谢百三.证券市场的国际比较(下册).清华大学出版社，2003.
[2] Chinn，M. and W. Maloney，1996，Financial and capital account liberalization in the Pacific Basin：Korea and Taiwan during the 1980's，NBER working paper 5814
[3] 朱阳，王书伟.QFII：我国台湾地区的实践与借鉴).投资与证券，2003（2）.
[4] Johnston，R.B.，Darbar，S.M.，and Echeverria，C.1997，Sequencing Capital Account Liberalization：Lessons from the Experiences in Chile，Indonesia，Korea，and Thailand，IMF WP/97/157.
关键词 “双Q”制度 国际经验 启示
中图分类号：DF438 文献标识码：A
一、实施“双Q”制度的背景
所谓“双Q”是指QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)和QDII(Qualified Domestic Institutional Investors)，即"合格的境外机构投资者"和"合格的境内机构投资者"制度的简称。QDII制度的概念可以追溯到1983年，台湾在实行逐步开放岛内资本市场时，为了避免形成过度的冲击，对外资实行了QFII（即合格的境外投资者制度）。这两种制度都是在资本账户未完全开放的情况下，允许政府所认可的境内外金融投资机构到境外资本市场进行投资的机制。在金融全球化背景下，一些新兴市场国家和地区，诸如韩国、印度、台湾等，在资本项目尚未完全自由化的条件下，通过推行 “双Q”制度，逐步实现了证券市场的国际化。而很多发展中国家在经济体制和法律制度不健全的情况下，通常对其资本市场的开放问题采取渐进策略，从而避免过快开放资本市场带来的不良影响。新兴市场经济体在货币没有完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况普遍采取“双Q”制度对资本市场进行有限度的开放。
自我国加入WTO以来，资本市场实现了长足发展，在有效利用国内外市场的政策背景下，积极推进我国资本市场的国际化，具有十分重要的意义。而“双Q”制度正是这种制度安排的过渡性机制，其重要意义表现在：一是有利于推动我国的合格机构投资者走向国际资本市场，实现本国机构投资者与国际资本同行接轨的问题。二是有利于减轻资本外逃，将资本流动置于可监控状态。三是有利于本国证券监管机构累积国际监管经验和相关监管规则的形成。“双Q”制度的实施，有利于加强证券监管的国际合作，不断提高本国的证券监管的水平，促进相关证券监管法律法规的完善。此外，“双Q”制度的实施，还可以使资源在全球范围内进行有效的配置，分散投资风险，更好的改善公司治理结构等。因此，借鉴新兴市场经济体实施该制度的成功经验，在目前我国外汇储备过高、居民境外投资渠道狭窄、资本外逃加剧以及人民币升值加剧的大背景下，积极实施“双Q”制度在政治、经济、法律等多个层面有着重要的意义。
二、我国台湾地区和韩国实施“双Q”制度的基本经验
（一）渐进式开放的典范——台湾地区。
20世纪80年代，台湾证券市场走上对外开放的道路。1982年台湾当局制定《引进侨外资投资证券市场计划》，随后，我国台湾地区又制定了一系列相关的法律法规规范QFII的投资行为。在90年代，进一步推行QDII制度，我国台湾地区资本市场开放步伐加快。到目前，我国台湾地区证券市场已发展成为一个国际化程度相当高的市场。现在看来，这些法律法规的制定无疑是我国台湾地区QDII制度成功的一个先决条件。
我国台湾地区证券市场对外开放大致经历了三个阶段：第一阶段（1983－1991）开放岛内投资信托公司募集海外基金投资台湾股市；1988年允许外国证券经纪商在台湾设立分公司。第二阶段（1991－1996）实施QDII制度，对QDII开放证券投资，规定单一机构投资者持有一家公司的股权上限为5％，所有机构投资者持有一家公司股权的总和不得超过10％。第三阶段（1996－2003），初步实现了证券市场对境内外法人和自然人的完全开放。2001年为了促进金融发展，对银行、证券和保险公司进行混业经营的改革。
我国台湾地区证券市场对外开放速度比较平稳，它主要通过QFII和QDII制度安排并分阶段逐步实现证券市场的对外开放。正因为坚持了稳妥开放的原则，使我国台湾地区经受住了亚洲金融危机的考验，取得了比较好的开放效果。
（二）既渐进又激进的典范——韩国。
1981年韩国政府制定了一项"长期资本市场国际化计划"。该计划的第二阶段，即有限度直接开放证券市场(1985-1990)，开始实施QFII制度。第三阶段，完全开放证券市场(1990年后)。逐步解除对资本流动的限制，允许外国证券在韩国证券市场上市及韩国证券在国外上市。
1985年后，政府允许韩国公司在国外证券市场上出售可转换债券和预托凭证；1988年后，允许国内投资者通过基金方式经财政部批准在国外证券市场发行股票筹资，并允许经认可的韩国机构投资者投资海外市场，即正式实施QDII制度。1988年12月，韩国政府颁布了《资本市场自由化执行方案》，这是一个准备实现全面资本市场自由化和开放证券市场的中期计划，但最终因故搁浅。1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实行外汇对外开放的新政策。1992年7月起，投资于韩国证券市场的外资金融机构开始享受国民待遇。1994年，韩国放开对资本流出的管制，1995年进一步允许国内的机构投资者投资于海外证券市场，居民可开设海外存款账户，资本账户基本实现自由化。对机构投资者的海外证券投资的所有限制均被取消，个人进行海外投资的上限也逐年提高。1998年4月，韩国政府允许外国人可以在韩国设立证券公司并享有国民待遇。
与台湾渐进式开放模式相反，韩国证券市场开放进程初期是渐进式的，而1992年后开放速度加快，表现得更为激进。与此同时，以利率市场化为核心的金融自由化改革相对于证券市场开放是滞后的，而且汇率市场化也没有完成，“双Q”机制又要求本外币的兑换能够满足资本的双向流动。如果没有有效的金融监管机制和法律规制，大量的境内外资本的流动将会给本国金融市场带来巨大的风险。因此，韩国的这种较为激进的开放模式也是1997年亚洲金融危机对韩国造成巨大冲击的重要原因之一。
三、对我国实施“双Q”制度的启示
（一）实施“双Q”制度需要有完备的立法保证。
1982年我国台湾地区制定《引进侨外资投资证券市场计划》，随后，我国台湾地区又制定了一系列相关的法律法规规范QFII的投资行为。这些法律法规的制定无疑是台湾QFII制度成功的一个先决条件。1988年12月，韩国政府颁布了《资本市场自由化执行方案》，1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实行外汇对外开放的新政策。因此，我国内地虽然于2002年实施了《合格境外机构投资者境内证券投资管理试行办法》，2007年7月5日起施行了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，但自实施以来并未积极促进我国证券市场的国际化进程。表现在相关立法的层次较低，立法的内容不适应国际证券投资的形势，诸如合格投资者资格的认定标准较低、投资境外的金融产品缺乏系统研究、风险控制规范不完善等。因此要在证券市场开放进程中必须首先加强相关法律法规的废、改、立工作，以确保市场开放能够在合法有序的环境中进行。
（二）“双Q”制度是一个动态的发展的制度。
法律制度既要保持一定的稳定性，又要适时的根据客观环境的改变不断调整内容。上述两国实施这一制度的经验表明，随着时间的推移，必须对“双Q”制度不断的修改，以适应实践的需要。这样，一方面确保了市场开放的成果，也有利于证券资本的良性的进出。这一点，无疑是中国内地实施“双Q”制度时应该重视的问题。
（三）实施“双Q”制度需要具备较高的监管水平。
“双Q”制度虽然涉及的外汇资金规模并不高，但由于很多发展中国家并不具备立即开放资本项目的能力，在金融监管机制和监管立法方面缺乏经验，依然面临着巨大的金融风险。所以，要通过“双Q”制度促进我国的金融国际化进程，就必须要借鉴他国的有益经验，强化金融监管法律机制。而QDII机制的建立，使国内居民投资于境外资本市场的行为合法化。既能有效分流一部分国内居民储蓄，又可引导需要投资境外股市的国内资本从正常渠道出去，这样通过清晰的渠道控制资金流向，有利于控制金融风险。因此，内地在实施该制度时应该首先大力完善相关监管制度体系并进一步完善证券投资风险赔偿基金，确保投资者合法权益。
综上所述，从我国台湾地区和韩国的经验看，我国资本市场开放的顺序应该是：首先，要建立健全境外证券投资的金融监管体系并完善金融监管的法律制度；其次，向外国合格投资者开放国内证券市场，即实施QFII制度；最后，允许合格的境内机构投资者进入国外证券市场，即实施QDII制度。我国资本市场正处于第一阶段和第二阶段的完善和第三阶段的探索过渡时期，尚不具备完全开放资本的市场基础和监管模式。因此，采取渐进式证券开放模式是符合我国国情的策略。□
基金项目：本文系2007年度甘肃省社会科学规划基金项目"合格境内机构投资者（QDII）的法律问题研究"阶段性成果。
（作者：张文斌，天水师范学院经管学院讲师，法学硕士，研究方向：国际经济法、金融法；赵小宁,天水师范学院经管学院；王文芳,天水市委党校）
参考文献：
[1] 谢百三.证券市场的国际比较(下册).清华大学出版社，2003.
[2] Chinn，M. and W. Maloney，1996，Financial and capital account liberalization in the Pacific Basin：Korea and Taiwan during the 1980's，NBER working paper 5814
[3] 朱阳，王书伟.QFII：我国台湾地区的实践与借鉴).投资与证券，2003（2）.
[4] Johnston，R.B.，Darbar，S.M.，and Echeverria，C.1997，Sequencing Capital Account Liberalization：Lessons from the Experiences in Chile，Indonesia，Korea，and Thailand，IMF WP/97/157.