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[摘要]为了研究竞争对手财务约束对企业投资和创新的影响，基于掠夺理论提出假设并进行实证研究。采用专利文本相似度的方法来甄别竞争对手，并使用2014—2018年中国A股上市企业的财务数据进行回归分析。结果表明，竞争对手财务约束与企业投资和企业创新均呈正相关关系。当竞争对手遭遇财务约束，企业一方面会扩大投资来掠夺对手的产品市场，从而增加企业价值;另一方面会增加创新支出，开发与新占领市场的产品类似的新产品，进而建立市场壁垒。
[关键词]竞争对手;财务约束;企业投资;企业创新
一、 引言
一直以来，投资在促进经济繁荣和结构调整过程中发挥重要作用。企业作为实现经济发展的主要载体，其价值增值很大程度上取决于其投资水平。近年来，企业的投资行为不仅受到经济不确定性、市场风险等外部环境的约束，高管行为、结构差异、资产收益等公司特征对投资的影响也日益增强。随着投资发展不断“资本深化”，投资结构滞后、高现金流风险、低边际效率等问题不断涌现，对企业自身财务状况的研究逐渐成为热點话题。
财务约束被定义为企业由于现有资金不足使得投资受限，进而无法满足企业投资需求的状态[1]。委托-代理激励相关研究表明，企业财务约束终会导致竞争与理性掠夺。掠夺是一种市场竞争行为，这种企业之间的相互制约对投资决策影响强烈。根据掠夺理论，不受资金约束的企业可以趁机追加投资支出或推出替代产品迫使竞争对手退出市场，因此竞争对手的财务约束可能会影响企业的投资决策。然而现有对企业投资的研究大多只考虑自身财务约束或行业竞争的影响，对于竞争对手财务约束的潜在影响缺乏重视。为了弥补这一缺憾，本文基于掠夺理论建立竞争对手财务约束对企业投资和创新影响的回归模型，试图为企业的投资决策提供新的思路。此外，目前对于竞争行为的研究大多局限于某个单一行业，忽略了其他行业的竞争对手的影响。本研究借鉴Hoberg和Phillips的文本分类方法[2]，通过比较上市公司专利文本描述的相似性来甄别企业的竞争对手，将以往只考虑同行业竞争的研究拓展到全部上市企业，提高了研究结果的普适性。
二、 文献综述与研究假设
1. 文献综述
在企业决策行为中，如果企业内部和外部资金成本之间的差距较大，那么可以将这一企业归类为受财务约束的企业。理论上在完美信息市场均衡中，企业现时的资金损失不会影响未来的融资，因此不需要面对财务约束。然而，现实中信息不对称等因素的影响，使得财务资本对企业的投资行为起决定性作用，这种现实与理论上的差距有学者解释为对外部资本市场的不充分利用导致企业更加依赖自身的财务支撑，进而促使投资对现金流的变化更为敏感。有学者认为，企业自身的财务约束可能会导致正外部性，如促使其转移投资或扩大产品差异以提升市场竞争力[2]。也有学者认为，企业自身的财务约束对投资有显著的抑制作用，甚至企业面临财务紧缩时自身会因无法投资新项目以更新资本而被迫退出市场。然而最近的研究发现，财务约束除了会影响企业自身外，也会使得竞争对手转变投资管理决策[3]。这意味着，企业的投资行为不但会受到自身财务状况的影响，还会受到竞争对手财务约束的影响。
财务资金的变化会导致企业通过价格战、增加研发支出、兼并等竞争或掠夺行为来扩展市场份额[4]，竞争对手的行为表现对企业资本结构的影响比其他影响因素表现得更强烈。若企业间的竞争依赖程度较高，它们会加大持有现金，增强研发力度来避免竞争对手抢占市场份额的风险。蔡竞等[5]发现，在银行相关企业中，竞争强度越高的市场结构对企业的研发创新越具有促进作用，而创新活动的增加也会进一步提升公司产品的差异化，进而提升市场地位。徐虹等[6]对产品市场竞争程度进行分类，表明高竞争强度行业的企业会加大研发等专用性投入以提升企业价值。因此，根据动态竞争理论，企业会根据竞争对手的财务状况调整自己的创新行为。
2. 研究假设
现金持有是反映企业财务状况的“晴雨表”，也是企业投资的关键一环。企业投资决策在一定程度上由同行的反应所驱动，主要表现在对竞争对手的财务情况、盈利能力、风险等特征的变化作出反应。Chevalier[7]发现连锁超市因财务危机而增加杠杆收购的行为后，企业竞争对手的预期利润有显著提升，扩张行为也有增加。Rauh[8]对养老金行业的研究也得到了类似的结论。Cookson[9]对美国博彩业投资行为的研究也发现，当已有企业受到新进入者的威胁时，企业会投资于实体资本，阻止新进入者进入。由此，本文有理由认为，如果竞争对手的财务状况出现问题，企业可能通过投资来趁机占有竞争企业的产品市场份额以提升企业价值和市场地位。综上本文提出如下假设：
H1：竞争对手的财务约束与企业投资支出正相关。
如果一个相对不受财务约束的企业在竞争对手遭受财务约束时采取掠夺行为，会导致竞争对手减少利润、丧失市场份额。同时，不受约束的企业市场规模会越来越大，这种竞争优势会帮助它去继续掠夺市场上其他有同样遭遇的企业。这种掠夺行为会加剧市场竞争，不受约束的企业为了获得更长久的竞争优势且防止新的竞争者进入市场，会加速研发创新来建立更高的竞争壁垒，并开发与新占领市场产品功能、质量、外观相似的新产品[3]。因此本文推断，当竞争对手遭遇财务约束，不受财务约束企业的创新支出会显著增加。综上本文提出如下假设：
H2：竞争对手的财务约束与企业创新支出正相关。
三、 研究内容
1. 样本选择及数据来源
本研究选取2007—2019年中国A股上市企业的专利数据以及2014—2018年企业的财务数据用作实证研究。首先，本文从CSMAR数据库获取2007—2019年企业的专利数据，使用爬虫程序获得企业专利的描述并对其中的专有名词进行抽取，根据K-modes聚类分析方法确定竞争企业。然后使用对应企业的财务数据用于模型检验。此外，研究对数据做了如下过滤和处理：（1）剔除ST、*ST类特殊处理公司;（2）剔除金融业样本;（3）剔除缺失数据。（4）对所有数据按照1%和99%分位作缩尾处理，以减少极端值的影响。最终，样本共679家企业，数据总计为3395条，除企业年龄数据来自于锐思数据库外，其他数据均来源于CSMAR数据库。 综上，为了使掠夺者能够长期稳定地发展，且帮助被掠夺者避免遭受更大的危机，本文对它们分别给出以下建议：一方面，对于掠夺者而言，虽然竞争对手的财务约束给了企业加大投资、占领市场的机会，但企业应明确自身的市场地位和潜在竞争者，分析所属市场的竞争程度，针对不同产品调整投资决策，防止出现过度投资或盲目投资的策略失误。另一方面，对于被掠夺者而言，想要减少竞争对手在自身财务约束期间的市场掠夺行为，最重要的是保证企业内部充裕的现金持有量，然而生产运营的变化难以确定企业最佳的资金量，可通过依据生产支出和现金持有量的波动来构建资金计划和建立预警机制，以减少财务紧缩状况。
除此之外，经济下行压力和供给侧结构改革要求企业调整自身经济结构和优化配置资源，企业资金支配的难度不断增加。在这种严峻的形势下，每个企业都有可能面临财务约束的困境，在激烈的市场竞争中既有可能是掠夺方，也有可能成为被掠夺方。只有优化自身的资本运转和投资决策，才能够在激励的市场竞争中获得长久的竞争力。基于本文的研究结果，我们为企业以及政府部门给出以下建议：
第一，自主创新能力是企业维持长期稳定发展的重要手段之一。因此，企业需重视自身创新研发能力，强化技术支持，保护诸如知识产权等创新成果，并多角度、多方向应用于自身产品，形成品牌力量，增强自身竞争能力。
第二，信息不透明、道德风险是导致财务约束对投资起决定作用的重要原因。因此，企业应完善信息披露制度，保证市场变化能完全反映企业真实的经营状况，以此保障市场的自主调节能力和均衡发展;同时，企业也应强化内部合作交流，积极探寻投资渠道，降低风险，以实现双赢。
第三，企业的投资和创新决策高度依赖财务情况。因此，政府需要进一步开放金融市场，开发多元化投融资产品和渠道，提供优惠减免，降低融资门槛，以缓解企业尤其是中小企业的财务压力;同时，健全投资和创新活动的市场监管制度，严格把关投资流程，建立定期审计投资进度和资金流向的规范流程，以提高企业投资的效率和安全性。
参考文献：
[1] 于文领，张力派，吴怡霖，等.融资约束下企业现金持有与投资效率的互动关系研究——来自中国制造业2013—2017年上市企业的经验证据[J].工业技术经济，2020（3）：48-56.
[2] Hoberg G， Phillips G.Text-Based Network Industries and Endogenous Product Differentiation[J].Journal of Political Economy，2016，124（5）：1423-1465.
[3] Grieser W，Liu Z.Corporate Investment and Innovation in the Presence of Competitor Constraints[J].The Review of Financial Studies，2019，32（11）：4271-4303.
[4] Zhang D， Zheng W.Does Financial Constraint Impede the Innovative Investment？ Micro Evidence from China[J].Emerging Markets Finance and Trade，2020，56（7）：1423-1446.
[5] 蔡競，董艳.银行业竞争与企业创新——来自中国工业企业的经验证据[J].金融研究，2016（11）：96-111.
[6] 徐虹，林钟高，芮晨.产品市场竞争、资产专用性与上市公司横向并购[J].南开管理评论，2015，18（3）：48-59.
[7] Chevalier J A.Capital Structure and Product-Market Competition： Empirical Evidence from the Supermarket Industry[J]. The American Economic Review，1995，85（3）：415-435.
[8] Rauh J D.Investment and Financing Constraints： Evidence from the Funding of Corporate Pension Plans[J].The Journal of Finance，2006，161（1）：33-71.
[9] Cookson J A.Anticipated Entry and Entry Deterrence： Evidence from the American Casino Industry[J].Management Science，2015，64（5）：2325-2344.
[10] Hadlock C J，Pierce J R.New Evidence on Measuring Financial Constraints： Moving beyond the KZ Index[J].The Review of Financial Studies，2010，23（5）：1909-1940.
Empirical Study on the Influence of Competitor Financial
Constraint on Enterprise Investment and Innovation
Abstract：In order to discuss the impact of competitors′ financial constraints on enterprise investment and innovation， hypotheses are proposed based on Predation Theory and an empirical study is conducted. This paper uses the method of text-based analysis to identify competitors and build regression model to analyze the financial data of Chinese A-share listed enterprises from 2014 to 2018. Results show that the financial constraints of competitors have positive relationships between the investment and innovation of firms. When competitors have trouble in financial problems， enterprises will invest more to seize the market share of rivals to improve enterprise value. On the other hand， they will increase spending on innovation and develop new products similar to those newly occupied in the market， thus establish market barriers.
Key words：competitors; financial constraint; investment behavior; enterprise innovation
作者信息：王绮（1993-），女，西南交通大学经济管理学院博士研究生，研究方向为投资决策理论与风险管理;王树玉（1996-），女，西南交通大学经济管理学院硕士研究生，研究方向为投资决策理论与风险管理;史本山（1958-），男，西南交通大学经济管理学院教授，四川省技术经济与管理现代化研究会常务理事，研究方向为投资决策理论和风险管理。
（收稿日期：2021-01-15 责任编辑：殷 俊）
[关键词]竞争对手;财务约束;企业投资;企业创新
一、 引言
一直以来，投资在促进经济繁荣和结构调整过程中发挥重要作用。企业作为实现经济发展的主要载体，其价值增值很大程度上取决于其投资水平。近年来，企业的投资行为不仅受到经济不确定性、市场风险等外部环境的约束，高管行为、结构差异、资产收益等公司特征对投资的影响也日益增强。随着投资发展不断“资本深化”，投资结构滞后、高现金流风险、低边际效率等问题不断涌现，对企业自身财务状况的研究逐渐成为热點话题。
财务约束被定义为企业由于现有资金不足使得投资受限，进而无法满足企业投资需求的状态[1]。委托-代理激励相关研究表明，企业财务约束终会导致竞争与理性掠夺。掠夺是一种市场竞争行为，这种企业之间的相互制约对投资决策影响强烈。根据掠夺理论，不受资金约束的企业可以趁机追加投资支出或推出替代产品迫使竞争对手退出市场，因此竞争对手的财务约束可能会影响企业的投资决策。然而现有对企业投资的研究大多只考虑自身财务约束或行业竞争的影响，对于竞争对手财务约束的潜在影响缺乏重视。为了弥补这一缺憾，本文基于掠夺理论建立竞争对手财务约束对企业投资和创新影响的回归模型，试图为企业的投资决策提供新的思路。此外，目前对于竞争行为的研究大多局限于某个单一行业，忽略了其他行业的竞争对手的影响。本研究借鉴Hoberg和Phillips的文本分类方法[2]，通过比较上市公司专利文本描述的相似性来甄别企业的竞争对手，将以往只考虑同行业竞争的研究拓展到全部上市企业，提高了研究结果的普适性。
二、 文献综述与研究假设
1. 文献综述
在企业决策行为中，如果企业内部和外部资金成本之间的差距较大，那么可以将这一企业归类为受财务约束的企业。理论上在完美信息市场均衡中，企业现时的资金损失不会影响未来的融资，因此不需要面对财务约束。然而，现实中信息不对称等因素的影响，使得财务资本对企业的投资行为起决定性作用，这种现实与理论上的差距有学者解释为对外部资本市场的不充分利用导致企业更加依赖自身的财务支撑，进而促使投资对现金流的变化更为敏感。有学者认为，企业自身的财务约束可能会导致正外部性，如促使其转移投资或扩大产品差异以提升市场竞争力[2]。也有学者认为，企业自身的财务约束对投资有显著的抑制作用，甚至企业面临财务紧缩时自身会因无法投资新项目以更新资本而被迫退出市场。然而最近的研究发现，财务约束除了会影响企业自身外，也会使得竞争对手转变投资管理决策[3]。这意味着，企业的投资行为不但会受到自身财务状况的影响，还会受到竞争对手财务约束的影响。
财务资金的变化会导致企业通过价格战、增加研发支出、兼并等竞争或掠夺行为来扩展市场份额[4]，竞争对手的行为表现对企业资本结构的影响比其他影响因素表现得更强烈。若企业间的竞争依赖程度较高，它们会加大持有现金，增强研发力度来避免竞争对手抢占市场份额的风险。蔡竞等[5]发现，在银行相关企业中，竞争强度越高的市场结构对企业的研发创新越具有促进作用，而创新活动的增加也会进一步提升公司产品的差异化，进而提升市场地位。徐虹等[6]对产品市场竞争程度进行分类，表明高竞争强度行业的企业会加大研发等专用性投入以提升企业价值。因此，根据动态竞争理论，企业会根据竞争对手的财务状况调整自己的创新行为。
2. 研究假设
现金持有是反映企业财务状况的“晴雨表”，也是企业投资的关键一环。企业投资决策在一定程度上由同行的反应所驱动，主要表现在对竞争对手的财务情况、盈利能力、风险等特征的变化作出反应。Chevalier[7]发现连锁超市因财务危机而增加杠杆收购的行为后，企业竞争对手的预期利润有显著提升，扩张行为也有增加。Rauh[8]对养老金行业的研究也得到了类似的结论。Cookson[9]对美国博彩业投资行为的研究也发现，当已有企业受到新进入者的威胁时，企业会投资于实体资本，阻止新进入者进入。由此，本文有理由认为，如果竞争对手的财务状况出现问题，企业可能通过投资来趁机占有竞争企业的产品市场份额以提升企业价值和市场地位。综上本文提出如下假设：
H1：竞争对手的财务约束与企业投资支出正相关。
如果一个相对不受财务约束的企业在竞争对手遭受财务约束时采取掠夺行为，会导致竞争对手减少利润、丧失市场份额。同时，不受约束的企业市场规模会越来越大，这种竞争优势会帮助它去继续掠夺市场上其他有同样遭遇的企业。这种掠夺行为会加剧市场竞争，不受约束的企业为了获得更长久的竞争优势且防止新的竞争者进入市场，会加速研发创新来建立更高的竞争壁垒，并开发与新占领市场产品功能、质量、外观相似的新产品[3]。因此本文推断，当竞争对手遭遇财务约束，不受财务约束企业的创新支出会显著增加。综上本文提出如下假设：
H2：竞争对手的财务约束与企业创新支出正相关。
三、 研究内容
1. 样本选择及数据来源
本研究选取2007—2019年中国A股上市企业的专利数据以及2014—2018年企业的财务数据用作实证研究。首先，本文从CSMAR数据库获取2007—2019年企业的专利数据，使用爬虫程序获得企业专利的描述并对其中的专有名词进行抽取，根据K-modes聚类分析方法确定竞争企业。然后使用对应企业的财务数据用于模型检验。此外，研究对数据做了如下过滤和处理：（1）剔除ST、*ST类特殊处理公司;（2）剔除金融业样本;（3）剔除缺失数据。（4）对所有数据按照1%和99%分位作缩尾处理，以减少极端值的影响。最终，样本共679家企业，数据总计为3395条，除企业年龄数据来自于锐思数据库外，其他数据均来源于CSMAR数据库。 综上，为了使掠夺者能够长期稳定地发展，且帮助被掠夺者避免遭受更大的危机，本文对它们分别给出以下建议：一方面，对于掠夺者而言，虽然竞争对手的财务约束给了企业加大投资、占领市场的机会，但企业应明确自身的市场地位和潜在竞争者，分析所属市场的竞争程度，针对不同产品调整投资决策，防止出现过度投资或盲目投资的策略失误。另一方面，对于被掠夺者而言，想要减少竞争对手在自身财务约束期间的市场掠夺行为，最重要的是保证企业内部充裕的现金持有量，然而生产运营的变化难以确定企业最佳的资金量，可通过依据生产支出和现金持有量的波动来构建资金计划和建立预警机制，以减少财务紧缩状况。
除此之外，经济下行压力和供给侧结构改革要求企业调整自身经济结构和优化配置资源，企业资金支配的难度不断增加。在这种严峻的形势下，每个企业都有可能面临财务约束的困境，在激烈的市场竞争中既有可能是掠夺方，也有可能成为被掠夺方。只有优化自身的资本运转和投资决策，才能够在激励的市场竞争中获得长久的竞争力。基于本文的研究结果，我们为企业以及政府部门给出以下建议：
第一，自主创新能力是企业维持长期稳定发展的重要手段之一。因此，企业需重视自身创新研发能力，强化技术支持，保护诸如知识产权等创新成果，并多角度、多方向应用于自身产品，形成品牌力量，增强自身竞争能力。
第二，信息不透明、道德风险是导致财务约束对投资起决定作用的重要原因。因此，企业应完善信息披露制度，保证市场变化能完全反映企业真实的经营状况，以此保障市场的自主调节能力和均衡发展;同时，企业也应强化内部合作交流，积极探寻投资渠道，降低风险，以实现双赢。
第三，企业的投资和创新决策高度依赖财务情况。因此，政府需要进一步开放金融市场，开发多元化投融资产品和渠道，提供优惠减免，降低融资门槛，以缓解企业尤其是中小企业的财务压力;同时，健全投资和创新活动的市场监管制度，严格把关投资流程，建立定期审计投资进度和资金流向的规范流程，以提高企业投资的效率和安全性。
参考文献：
[1] 于文领，张力派，吴怡霖，等.融资约束下企业现金持有与投资效率的互动关系研究——来自中国制造业2013—2017年上市企业的经验证据[J].工业技术经济，2020（3）：48-56.
[2] Hoberg G， Phillips G.Text-Based Network Industries and Endogenous Product Differentiation[J].Journal of Political Economy，2016，124（5）：1423-1465.
[3] Grieser W，Liu Z.Corporate Investment and Innovation in the Presence of Competitor Constraints[J].The Review of Financial Studies，2019，32（11）：4271-4303.
[4] Zhang D， Zheng W.Does Financial Constraint Impede the Innovative Investment？ Micro Evidence from China[J].Emerging Markets Finance and Trade，2020，56（7）：1423-1446.
[5] 蔡競，董艳.银行业竞争与企业创新——来自中国工业企业的经验证据[J].金融研究，2016（11）：96-111.
[6] 徐虹，林钟高，芮晨.产品市场竞争、资产专用性与上市公司横向并购[J].南开管理评论，2015，18（3）：48-59.
[7] Chevalier J A.Capital Structure and Product-Market Competition： Empirical Evidence from the Supermarket Industry[J]. The American Economic Review，1995，85（3）：415-435.
[8] Rauh J D.Investment and Financing Constraints： Evidence from the Funding of Corporate Pension Plans[J].The Journal of Finance，2006，161（1）：33-71.
[9] Cookson J A.Anticipated Entry and Entry Deterrence： Evidence from the American Casino Industry[J].Management Science，2015，64（5）：2325-2344.
[10] Hadlock C J，Pierce J R.New Evidence on Measuring Financial Constraints： Moving beyond the KZ Index[J].The Review of Financial Studies，2010，23（5）：1909-1940.
Empirical Study on the Influence of Competitor Financial
Constraint on Enterprise Investment and Innovation
Abstract：In order to discuss the impact of competitors′ financial constraints on enterprise investment and innovation， hypotheses are proposed based on Predation Theory and an empirical study is conducted. This paper uses the method of text-based analysis to identify competitors and build regression model to analyze the financial data of Chinese A-share listed enterprises from 2014 to 2018. Results show that the financial constraints of competitors have positive relationships between the investment and innovation of firms. When competitors have trouble in financial problems， enterprises will invest more to seize the market share of rivals to improve enterprise value. On the other hand， they will increase spending on innovation and develop new products similar to those newly occupied in the market， thus establish market barriers.
Key words：competitors; financial constraint; investment behavior; enterprise innovation
作者信息：王绮（1993-），女，西南交通大学经济管理学院博士研究生，研究方向为投资决策理论与风险管理;王树玉（1996-），女，西南交通大学经济管理学院硕士研究生，研究方向为投资决策理论与风险管理;史本山（1958-），男，西南交通大学经济管理学院教授，四川省技术经济与管理现代化研究会常务理事，研究方向为投资决策理论和风险管理。
（收稿日期：2021-01-15 责任编辑：殷 俊）