论文部分内容阅读
股市震荡日益加剧，基金净值快速泛绿，很多投资者两眼茫茫，感觉投资无门。这时，一个股友交流群里传递着这样的信息“所有帐户中出现石化配债和上港配债已经中签的朋友注意，由于你原先持有这两个股票而获得配售资格，务必如数买入，这个性质类似中新股。债券上市后有可能稍跌下100元，但由于同时送认购权证可以交易，基本上等于免费获得认购权证。如果帐户中钱不够认购，请卖掉一些股票包括石化、上港在内都可以，一定要买入，然后等待债券和权证上市再决定到时是否抛出。”
据统计，今年以来不到3个月的时间里，已有5家公司发行了分离交易可转债（简称可分离债或分离债），发行规模合计达到了387亿元。还有12家公司预计发行可分离债，总规模为达到了907.85亿。可分离债对于上市公司的规模要求有一定的限制，因此并没有成为上市公司普遍的融资方式。随着市场出现调整，部分上市公司增发甚至出现破发，且目前市场上可分离债品种相对稀缺，由于发行可分离债的规模相对较大，可以帮助上市公司获得更多的资金，可分离债也就逐步成为大型上市公司募资的重要方式。
什么是可分离债？
可分离债是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。可分离债虽然有可转债之名，但是无可转债之实，只是债券+权证的简单拼凑，发行时债券和权证分开发行，一般是债券认购人无偿获得一定数额的认股权证。权证和债券是可以分开交易的。
可分离债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩、而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。当认股权证行使价格低于正股市价时，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利，而毋须担心发行人在股票市价升高时强制赎回权证；而当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者可选择放弃行使权证，而权证往往是发行人无偿赠予的。且上市公司改变公告募集资金用途的，可分离债持有人与普通可转债持有人同样被赋予一次回售的权利，从而极大地保护了投资人的利益。
如何解读可分离债募集说明书
解读可分离债募集说明说是投资的第一步骤，我们就以中石化可分离债为例，让大家彻底读懂其中的奥秘。
公司将发行不超过3 亿张债券，每张面值100 元，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认股权证10.1 份，认股权证共计发行30.3 亿。债券存续期6 年，认股权证存续期2 年，初始行权价格19.68 元，行权比例2：1，行权期为认股权证存期间最后5 个交易日。
本次发行向除中国石油化工集团公司以外的公司原Ａ股股东，按每股配售0.429 元分离交易可转债的比例进行全额优先配售。优先配售后的余额，将采用网上、网下相结合的方式发行，网上、网下的发行比例预设为各５０％。
由于认购债券是以1000元为一手，因此认购10张债券为一手，也就是赠送101份认购权证。而债券是6年后还本付息，认股权证是两年到期行权日是最后5个交易日。行权比例为2：1意思是两份权证换取一份正股。中国石化董事、高级副总裁兼财务总监戴厚良先生这样说过“2比1的行权比例主要是为了降低每份权证的价格，提高权证的流动性。”
对于原来持有中石化股票的股东来说享有优先的配售权。看似复杂的配售方案其实就是一个简单的公式。假如您手中有6000股中石化，那么6000*0.429/1000=2.574手，可优先配售的上限2.574手，不足1手部分按精确算法取整，因此可优先认购的上限为2手。所交金额为2*1000=2000元。原A股无限售条件股东除可参加优先配售外，还可以参加优先配售后剩余部分分离交易可转债的网上申购。而非原股东则只能参加网上申购，网上申购的流程与新股申购基本相同。
可分离债可以满足不同风险偏好的投资者的需求。追求高风险偏好的投资者可以通过二级市场交易购入权证，债券部分则可以满足低风险偏好的固定收益投资者的需求。
如何判断可分离债的投资价值
由于可分离债可以分解为普通公司债券和认股权证，所以定价时可以分别确定两部分价格。普通公司债券的价格可以根据企业债收益率曲线确定。认股权证的价格决定比较复杂。虽然一些权证定价模型可以给出认股权证的理论价格，但是在现实中由于各种投机因素的叠加，权证市场价格会大幅度偏离理论价格，所以认股权证定价要考虑投机因素的作用。
而对于可分离债的价值分析是从纯债和权证的价值分别入手的。我们还是以中石化可分离债为例。兴业证券认为中国石化可分离转债利率询价区间为0.8%-1.5%。由于集团公司担保，信用等级优于现有市场的企业债，保险公司等机构可参与申购。从前面几只的可分离转债最后询价收益率均落在底限，预计中国石化可分离转债的票面利率也将为0.8％的底限。根据当前市场几只有担保企业债，其收益率大约在6.0％－6.5％之间。对应的纯债价格在72.4－74.4 元间。当前市场权证品种仍然受到不同程度的高估，本期权证仍将享受到一定的估值溢价。按照市场对认购权证的估值水平反推权证价值，参考市场对认购权证的溢价率水平，中国石化权证合理隐含波动率在60-80%之间。今年中国石化两次分红共1.44元，分红率约8％。按照当前18.70 元股价计算，通过B－S 模型，无风险收益率我们取银行间市场五年国债收益率为3.9％，通过计算可分离转债权证合理价值应该在3.1-4.04 元之间。按照19.68 元行权价计算的话，权证的合理价值在3.4-4.4 元左右。
将债券部分和权证部分相加，可得到可分离转债的综合价值。如果中国石化价格保持在18.7 元左右，可分离转债的综合价值103.7－115.2 元间；如果中国石化价格为19.68 元左右，可分离转债的综合价值在106.7－119.8 元。
中小投资者投资须知
对于中小投资者投资可分离债，一定要明确一些概念性的东西，比如可分离债是打包买回来的，它的价值是债券和权证两部分的和。再有如果要长期投资权证，对正股的走势要明确的判断，而且要注意权证的到期日。
一般情况，可分离债的流程是董事会预案——股东大会通过——证监会上会——募集说明书，这期间每个过程都会在报纸和网站发布公告，投资者可在这一过程中跟踪研究，最后确定投资方案。
一般来说，上市的可分离债权证部分刚开始有一个到两个涨停板，此后就是一个下降的过程。而在目前的市场情况下，权证部分上市前几天都会被热炒，随后价格回归围绕正股价格波动。因此，申购可分离债还是有一定的收益的。以2月26日上市交易的中远航运债券和权证来说。权证上市的首日即封在涨停价格8.461元，当日债券的收盘价为72元，盘中最高价为73.8元，那么开盘第一天一张可分离债的价值是113.4元到115.2元。总体收益率是15%左右。当时一周的股市环境比较稳定，一周指数下跌20多点，其中涨幅最高的股票是鲁能泰山涨幅为23%，涨幅在10%以上的股票共40只，相比之下15%的收益率是相当诱人的。不过，由于权证上市第一天即会封在涨停，其收益参考价值不大，第二天或第三天的参考价值更大些。我们就取中远航运第三天权证价格来计算，其最低价为10.46元，最高价为11.98元，其债券收盘价为73元，则其可分离债的价值为131元，收益率高达30%。
此外，提醒投资者注意可分离债存在的潜在风险。首先权证有杠杆效益，举个例子假如某股票10元1股，它的认购权证1元1份，现有10元，可以买1股该股，也可以买10份权证。如果买的1股该股，当其涨到11元，获利1元。而如果买的是10权证，当其涨到11元，就可以得到1*10=10元。杠杆比例就是 10，权证的杠杆比例=标的股票的价格÷(权证价格÷行权比例)。个人投资者要注意这方面。还有就是，分离出的债券往往流动性差。
据统计，今年以来不到3个月的时间里，已有5家公司发行了分离交易可转债（简称可分离债或分离债），发行规模合计达到了387亿元。还有12家公司预计发行可分离债，总规模为达到了907.85亿。可分离债对于上市公司的规模要求有一定的限制，因此并没有成为上市公司普遍的融资方式。随着市场出现调整，部分上市公司增发甚至出现破发，且目前市场上可分离债品种相对稀缺，由于发行可分离债的规模相对较大，可以帮助上市公司获得更多的资金，可分离债也就逐步成为大型上市公司募资的重要方式。
什么是可分离债？
可分离债是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。可分离债虽然有可转债之名，但是无可转债之实，只是债券+权证的简单拼凑，发行时债券和权证分开发行，一般是债券认购人无偿获得一定数额的认股权证。权证和债券是可以分开交易的。
可分离债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩、而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。当认股权证行使价格低于正股市价时，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利，而毋须担心发行人在股票市价升高时强制赎回权证；而当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者可选择放弃行使权证，而权证往往是发行人无偿赠予的。且上市公司改变公告募集资金用途的，可分离债持有人与普通可转债持有人同样被赋予一次回售的权利，从而极大地保护了投资人的利益。
如何解读可分离债募集说明书
解读可分离债募集说明说是投资的第一步骤，我们就以中石化可分离债为例，让大家彻底读懂其中的奥秘。
公司将发行不超过3 亿张债券，每张面值100 元，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认股权证10.1 份，认股权证共计发行30.3 亿。债券存续期6 年，认股权证存续期2 年，初始行权价格19.68 元，行权比例2：1，行权期为认股权证存期间最后5 个交易日。
本次发行向除中国石油化工集团公司以外的公司原Ａ股股东，按每股配售0.429 元分离交易可转债的比例进行全额优先配售。优先配售后的余额，将采用网上、网下相结合的方式发行，网上、网下的发行比例预设为各５０％。
由于认购债券是以1000元为一手，因此认购10张债券为一手，也就是赠送101份认购权证。而债券是6年后还本付息，认股权证是两年到期行权日是最后5个交易日。行权比例为2：1意思是两份权证换取一份正股。中国石化董事、高级副总裁兼财务总监戴厚良先生这样说过“2比1的行权比例主要是为了降低每份权证的价格，提高权证的流动性。”
对于原来持有中石化股票的股东来说享有优先的配售权。看似复杂的配售方案其实就是一个简单的公式。假如您手中有6000股中石化，那么6000*0.429/1000=2.574手，可优先配售的上限2.574手，不足1手部分按精确算法取整，因此可优先认购的上限为2手。所交金额为2*1000=2000元。原A股无限售条件股东除可参加优先配售外，还可以参加优先配售后剩余部分分离交易可转债的网上申购。而非原股东则只能参加网上申购，网上申购的流程与新股申购基本相同。
可分离债可以满足不同风险偏好的投资者的需求。追求高风险偏好的投资者可以通过二级市场交易购入权证，债券部分则可以满足低风险偏好的固定收益投资者的需求。
如何判断可分离债的投资价值
由于可分离债可以分解为普通公司债券和认股权证，所以定价时可以分别确定两部分价格。普通公司债券的价格可以根据企业债收益率曲线确定。认股权证的价格决定比较复杂。虽然一些权证定价模型可以给出认股权证的理论价格，但是在现实中由于各种投机因素的叠加，权证市场价格会大幅度偏离理论价格，所以认股权证定价要考虑投机因素的作用。
而对于可分离债的价值分析是从纯债和权证的价值分别入手的。我们还是以中石化可分离债为例。兴业证券认为中国石化可分离转债利率询价区间为0.8%-1.5%。由于集团公司担保，信用等级优于现有市场的企业债，保险公司等机构可参与申购。从前面几只的可分离转债最后询价收益率均落在底限，预计中国石化可分离转债的票面利率也将为0.8％的底限。根据当前市场几只有担保企业债，其收益率大约在6.0％－6.5％之间。对应的纯债价格在72.4－74.4 元间。当前市场权证品种仍然受到不同程度的高估，本期权证仍将享受到一定的估值溢价。按照市场对认购权证的估值水平反推权证价值，参考市场对认购权证的溢价率水平，中国石化权证合理隐含波动率在60-80%之间。今年中国石化两次分红共1.44元，分红率约8％。按照当前18.70 元股价计算，通过B－S 模型，无风险收益率我们取银行间市场五年国债收益率为3.9％，通过计算可分离转债权证合理价值应该在3.1-4.04 元之间。按照19.68 元行权价计算的话，权证的合理价值在3.4-4.4 元左右。
将债券部分和权证部分相加，可得到可分离转债的综合价值。如果中国石化价格保持在18.7 元左右，可分离转债的综合价值103.7－115.2 元间；如果中国石化价格为19.68 元左右，可分离转债的综合价值在106.7－119.8 元。
中小投资者投资须知
对于中小投资者投资可分离债，一定要明确一些概念性的东西，比如可分离债是打包买回来的，它的价值是债券和权证两部分的和。再有如果要长期投资权证，对正股的走势要明确的判断，而且要注意权证的到期日。
一般情况，可分离债的流程是董事会预案——股东大会通过——证监会上会——募集说明书，这期间每个过程都会在报纸和网站发布公告，投资者可在这一过程中跟踪研究，最后确定投资方案。
一般来说，上市的可分离债权证部分刚开始有一个到两个涨停板，此后就是一个下降的过程。而在目前的市场情况下，权证部分上市前几天都会被热炒，随后价格回归围绕正股价格波动。因此，申购可分离债还是有一定的收益的。以2月26日上市交易的中远航运债券和权证来说。权证上市的首日即封在涨停价格8.461元，当日债券的收盘价为72元，盘中最高价为73.8元，那么开盘第一天一张可分离债的价值是113.4元到115.2元。总体收益率是15%左右。当时一周的股市环境比较稳定，一周指数下跌20多点，其中涨幅最高的股票是鲁能泰山涨幅为23%，涨幅在10%以上的股票共40只，相比之下15%的收益率是相当诱人的。不过，由于权证上市第一天即会封在涨停，其收益参考价值不大，第二天或第三天的参考价值更大些。我们就取中远航运第三天权证价格来计算，其最低价为10.46元，最高价为11.98元，其债券收盘价为73元，则其可分离债的价值为131元，收益率高达30%。
此外，提醒投资者注意可分离债存在的潜在风险。首先权证有杠杆效益，举个例子假如某股票10元1股，它的认购权证1元1份，现有10元，可以买1股该股，也可以买10份权证。如果买的1股该股，当其涨到11元，获利1元。而如果买的是10权证，当其涨到11元，就可以得到1*10=10元。杠杆比例就是 10，权证的杠杆比例=标的股票的价格÷(权证价格÷行权比例)。个人投资者要注意这方面。还有就是，分离出的债券往往流动性差。