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摘 要：文章主要考察了在牛市或熊市、投资者情绪为正或为负的条件下，股票收益率与投资者情绪之间的相互关系。此外，文章中还引入了GARCH模型，以此来研究投资者情绪的波动对于股票收益率波动的非对称性影响。
关键词：投资者情绪 股票收益率 牛市熊市 GARCH模型
一、引言
根据宏观经济指标来看，当前国内外经济环境不容乐观，未来走势充满不确定性，然而我国股票市场却在这样的大背景中逆势上涨。究其原因，主要在于近期相关部门一系列刺激政策所导致的投资者情绪过于高涨，从而产生的非理性行为是致使股市暴涨的重要因素之一。因此，研究投资者情绪在不同状态下对于股票收益率所产生的影响存在一定的必要性。
二、文献综述
对于这类问题的研究，最早是由国外学者开始进行的。1990年，Delong等人第一次将投资者情绪指标引入到资产价格模型中，他们认为噪声交易者的情绪波动会给理性投资者带来额外风险因素。Verma等人（2007）在研究中将投资者情绪分为看涨和看跌两种类型，并发现这两种情绪对于股票收益率的冲击存在非对称性。
国内对于这方面的研究起步较晚，但近年来也取得了很大进展。鹿坪等（2015）通过对个人投资者、机构投资者以及股票指数收益率之间的关系进行研究，发现机构投资者并不是理性交易者，同样也会受到情绪的影响，其情绪与个人投资者情绪均会对市场收益率产生显著效应。
三、研究设计
1.投资者情绪指标的构建。根据数据可获得性以及我国股票市场的现状，本文将选取封闭式基金折价率、新增开户数、换手率、IPO数量、IPO首日收益率以及市盈率这六个变量来构建投资者情绪综合指数。
在选取相关性较大的变量并剔除宏观经济影响因素后，进行主成分分析，得到最终的投资者情绪模型为：
通过上述方程可计算出sent的时间序列数值，设当情绪指标sent大于零时，市场参与者普遍持有乐观态度，而当情绪指标sent小零时，市场参与者普遍持有悲观态度。
2.牛市与熊市周期的划分。根据Pagan and Sossounov（2003）文章中所阐述的方法，我们可以根据股票指数波动中所产生的波峰、波谷以及波峰与波谷间相互转换的时长来判断牛、熊市发生的周期。假定上证综合月度指数为Pt，并将指数窗口设定为3个月，然后对其进行波峰或波谷的判断。
四、模型与实证分析
1.在牛市和熊市中投资者情绪对股票收益率的影响。笔者将加入牛市和熊市条件，考虑在牛市和熊市中，投资者的正向或负向情绪对股票收益率的影响。
定义虚拟变量nsdt，当市场为牛市时，nsdt=1；其他情况下，nsdt=0。而dt则是表示投资者情绪正负向的虚拟变量。于是，我们将模型形式设定为：
模型估计结果如表1所示，牛市时，投资者积极的情绪会进一步推动股票收益率的上扬，而负向情绪同样也会使得股票收益率下降，但影响程度没有积极情绪显著。对于熊市，整体来看，情绪对于收益率的影响明显要弱于在牛市中的程度。并且，正向情绪不仅没有推动股票收益率增长，反而对其起到抑制作用，同时，消极情绪对股票收益率的影响并不显著。
2.投资者情绪波动对于股票收益率波动的影响。图2为2004年1月至2014年12月上证指数收益率的时间趋势图，可以看到收益率表现出波动聚集性特征，为了验证该效应的存在，因此我们将建立GARCH类模型。
笔者采用市场中新产生的情绪序列usent，t对投资者所产生的正向或负向情绪的波动加以衡量。设虚擬变量dt’，当usent，t>0时，dt’=1；其他情况，dt’=0。
为保证该模型不违背非负条件，我们将收益率波动设为对数形式，即建立ln（σt2）模型，这样即使参数为负，也能保证σt2为正。
估计结果如表2所示，在正、负向情绪和牛、熊市这两个虚拟变量对投资者情绪波动的共同作用下，我们可以看出，外生变量中除牛市下投资者情绪为负时所造成的波动不显著外，其余外生变量均显著成立。同时，在熊市时投资者情绪产生的波动对于股票收益率波动的影响仍然比在牛市时更为显著，这与上面所得结论相符。并且，在熊市中的正向或负向情绪波动对收益率波动产生的影响并无明显差异。
五、结语
本文着重研究了投资者情绪在不同状态以及不同环境的作用下对股票收益率所产生的影响。所得结论基本与我国股票市场现状相符，由于我国资本市场竞争机制、法律体系等尚未健全，非理性投资往往占据主导地位，致使“羊群效应”泛滥，因而在牛市中投资者情绪的持续高涨将不断推动股票指数上升。对于当前这种缺乏实体经济支撑的“伪繁荣”市场应谨防泡沫风险，一旦价格泡沫破灭，将会引起投资者情绪的剧烈波动，这无疑会给我国资本市场带来沉重的打击。
参考文献：
[1]De Long J. B.， Shleifer A.， Summers L. H. and Waldmann R. J.. Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation [J]. Journal of Finance， 1990， Vol.45， No.2： 379-396.
[2]Rahul Verma and Priti Verma. Noise trading and stock market volatility [J]. Journal of Multinational Financial Management， 2007， Vol.17： 231-243.
[3]鹿坪， 田甜， 姚海鑫. 个人投资者情绪、机构投资者情绪与证券市场指数收益[J]. 上海金融， 2015（1）：65-70.
[4]A. R.Pagan and K. A.Sossounov.. A simple framework for analyzing bull and bear markets [J]. Journal of Applied Econometrics， 2003， Vol.18， No.1： 23-46.
关键词：投资者情绪 股票收益率 牛市熊市 GARCH模型
一、引言
根据宏观经济指标来看，当前国内外经济环境不容乐观，未来走势充满不确定性，然而我国股票市场却在这样的大背景中逆势上涨。究其原因，主要在于近期相关部门一系列刺激政策所导致的投资者情绪过于高涨，从而产生的非理性行为是致使股市暴涨的重要因素之一。因此，研究投资者情绪在不同状态下对于股票收益率所产生的影响存在一定的必要性。
二、文献综述
对于这类问题的研究，最早是由国外学者开始进行的。1990年，Delong等人第一次将投资者情绪指标引入到资产价格模型中，他们认为噪声交易者的情绪波动会给理性投资者带来额外风险因素。Verma等人（2007）在研究中将投资者情绪分为看涨和看跌两种类型，并发现这两种情绪对于股票收益率的冲击存在非对称性。
国内对于这方面的研究起步较晚，但近年来也取得了很大进展。鹿坪等（2015）通过对个人投资者、机构投资者以及股票指数收益率之间的关系进行研究，发现机构投资者并不是理性交易者，同样也会受到情绪的影响，其情绪与个人投资者情绪均会对市场收益率产生显著效应。
三、研究设计
1.投资者情绪指标的构建。根据数据可获得性以及我国股票市场的现状，本文将选取封闭式基金折价率、新增开户数、换手率、IPO数量、IPO首日收益率以及市盈率这六个变量来构建投资者情绪综合指数。
在选取相关性较大的变量并剔除宏观经济影响因素后，进行主成分分析，得到最终的投资者情绪模型为：
通过上述方程可计算出sent的时间序列数值，设当情绪指标sent大于零时，市场参与者普遍持有乐观态度，而当情绪指标sent小零时，市场参与者普遍持有悲观态度。
2.牛市与熊市周期的划分。根据Pagan and Sossounov（2003）文章中所阐述的方法，我们可以根据股票指数波动中所产生的波峰、波谷以及波峰与波谷间相互转换的时长来判断牛、熊市发生的周期。假定上证综合月度指数为Pt，并将指数窗口设定为3个月，然后对其进行波峰或波谷的判断。
四、模型与实证分析
1.在牛市和熊市中投资者情绪对股票收益率的影响。笔者将加入牛市和熊市条件，考虑在牛市和熊市中，投资者的正向或负向情绪对股票收益率的影响。
定义虚拟变量nsdt，当市场为牛市时，nsdt=1；其他情况下，nsdt=0。而dt则是表示投资者情绪正负向的虚拟变量。于是，我们将模型形式设定为：
模型估计结果如表1所示，牛市时，投资者积极的情绪会进一步推动股票收益率的上扬，而负向情绪同样也会使得股票收益率下降，但影响程度没有积极情绪显著。对于熊市，整体来看，情绪对于收益率的影响明显要弱于在牛市中的程度。并且，正向情绪不仅没有推动股票收益率增长，反而对其起到抑制作用，同时，消极情绪对股票收益率的影响并不显著。
2.投资者情绪波动对于股票收益率波动的影响。图2为2004年1月至2014年12月上证指数收益率的时间趋势图，可以看到收益率表现出波动聚集性特征，为了验证该效应的存在，因此我们将建立GARCH类模型。
笔者采用市场中新产生的情绪序列usent，t对投资者所产生的正向或负向情绪的波动加以衡量。设虚擬变量dt’，当usent，t>0时，dt’=1；其他情况，dt’=0。
为保证该模型不违背非负条件，我们将收益率波动设为对数形式，即建立ln（σt2）模型，这样即使参数为负，也能保证σt2为正。
估计结果如表2所示，在正、负向情绪和牛、熊市这两个虚拟变量对投资者情绪波动的共同作用下，我们可以看出，外生变量中除牛市下投资者情绪为负时所造成的波动不显著外，其余外生变量均显著成立。同时，在熊市时投资者情绪产生的波动对于股票收益率波动的影响仍然比在牛市时更为显著，这与上面所得结论相符。并且，在熊市中的正向或负向情绪波动对收益率波动产生的影响并无明显差异。
五、结语
本文着重研究了投资者情绪在不同状态以及不同环境的作用下对股票收益率所产生的影响。所得结论基本与我国股票市场现状相符，由于我国资本市场竞争机制、法律体系等尚未健全，非理性投资往往占据主导地位，致使“羊群效应”泛滥，因而在牛市中投资者情绪的持续高涨将不断推动股票指数上升。对于当前这种缺乏实体经济支撑的“伪繁荣”市场应谨防泡沫风险，一旦价格泡沫破灭，将会引起投资者情绪的剧烈波动，这无疑会给我国资本市场带来沉重的打击。
参考文献：
[1]De Long J. B.， Shleifer A.， Summers L. H. and Waldmann R. J.. Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation [J]. Journal of Finance， 1990， Vol.45， No.2： 379-396.
[2]Rahul Verma and Priti Verma. Noise trading and stock market volatility [J]. Journal of Multinational Financial Management， 2007， Vol.17： 231-243.
[3]鹿坪， 田甜， 姚海鑫. 个人投资者情绪、机构投资者情绪与证券市场指数收益[J]. 上海金融， 2015（1）：65-70.
[4]A. R.Pagan and K. A.Sossounov.. A simple framework for analyzing bull and bear markets [J]. Journal of Applied Econometrics， 2003， Vol.18， No.1： 23-46.