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【摘 要】 并购作为一种普遍的方式广泛存在于企业的资本运营和发展战略中，并购支付是实现并购交易的一个关键环节，关系到并购双方的利益。本文通过以海尔集团并购通用家电成功案为例，探究了企业在海外并购中支付方式的选择与并购整合及效果的内在联系，对企业选择海外并购支付方式提出可行的建议。
【关键词】 企业并购 海外并购 支付方式
一、企业并购支付方式及影响
企业并购支付方式多种多样，包括现金支付、股票支付、混合支付、资产支付等。其中现金支付、股票支付和混合支付是最为常见的三种支付方式。
（一）现金支付
现金支付是指并购企业支付给目标公司股东一定数额的现金来达到并购目的，现金收购是企业并购活动最便捷的一种支付方式，在并购支付中占比很高。对于并购方企业来说，现金支付不会稀释原有股东的权益，但带来沉重的即时现金负担会造成企业运营资金紧张，融资成本增加等困境，现金支付一般适用于小型并购和恶意并购中。
（二）股票支付
股票支付是指并购方企业通过增加发行本公司股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。和现金支付一样，尽管包含直接和间接获得目标公司的控制权，但是从收购方来看，付出对价的股权后得到的结果是上市公司的控制权，目标公司可以继续存续。股票支付既可以节约并购方的现金流，又不会占用营运资金，是一种成本较低的支付方式，但是手续相对繁琐。
（三）混合支付
混合支付是指并购企业的出资不仅包括现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用混合支付方式可将多种支付工具组合在一起，如果组合得当，可以避免一些潜在风险。混合支付既可使并购方避免支出大量的现金，又可防止并购方企业原有股东的股权过分稀释，从而控制股权转移。
二、关于并购支付手段的理论
并购支付中存在着很多的理论基础，这些理论基础往往左右着企业选择何种并购支付方式，也在一定程度上解释了企业选择支付方式的真正动因。
（一）基于信息不对称理论的信号传递理论
信息不对称导致了掌握信息多的一方可以通过自身的某些行为将信号传递给信息较少的一方。在信息不对称背景下，并购方的支付方式也向外部投资者传递了关于并购方自身的价值信号。从并购方来看，如其认为本公司股票市值被低估，股票还有上涨空间，则可能更倾向于选择现金支付方式。相反，如果并购方认为本公司股票被高估了，则更愿意选择股票支付方式。此外，收购方的支付选择还会通过信号传递影响外部投资者对股票价格的预期，进而通过二级市场交易影响股票价格。
（二）基于信息不对称理论的风险承担理论
当并购双方处于信息不对称的交易中，并购方无法准确地判断目标企业的真实价值，可能高估目标公司价值，在此情况下，如并购方选择现金支付方式，则需独自承担过高溢价带来的风险，从而造成财务风险;若并购方使用股票支付方式，收购完成后目标方企业股东可以和并购方企业股东分担由信息不对称带来的风险。并购方采用股票支付方式的可能性与目标企业风险大小呈正相关关系，当并购风险较高时，并购方企业更愿意选择股票支付方式。
（三）控制权稀释理论
控制权稀释理论和企业控制权息息相关。该理论认为，如果并购方经理人拥
有本公司的股份份额越高，越不愿意通过发行股票融资，因为股票支付必须发行新股，在一定程度上会稀释经理人对企业的控制权，为了避免所持股份被稀释，他们会采用现金支付方式。但是另一研究结果显示：当经理人的持股比例很高（大于25%）或很低（小于5%）时，他们可能不会考虑“稀释”问题;而持股比例在5%—25%之间时，则可能非常关心稀释问题，因而趋向于选择现金并购支付方式[1]。另外，该理论还认为，控制欲望很强的经理人会更偏好现金支付。
三、案例分析
2016年6月7日，海尔集团（“海尔”）控股41%的青岛海尔股份有限公司（SH600690，“青岛海尔”）和通用电气（纽交所：GE）联合宣布，双方已就并购交易签署所需交易交割文件，这标志着通用家电正式成为海尔大家庭一员。
（一）双方基本情况介绍
1、通用电气简介
通用电气公司，即美国通用电气公司（General Electric Company，简称GE，创立于1892年），是世界上最大的提供技术和服务业务的跨国公司，作为多元化服务性公司的巨头，GE公司通过多项技术和服务打造更美好的生活。通用电气公司排2016年全球100大最有价值品牌第10名。
2、海尔集团简介
全球大型家电第一品牌海尔集团成立于1984年，数据显示海尔大型家用电器2016年品牌零售量占全球市场的10.3%，连续8年蝉联全球第一。此外，冰箱、洗衣机、酒柜、冷柜也分别以大幅度领先第二名的品牌零售量继续蝉联全球第一。2016年8月，青岛海尔股份有限公司在“2016中國企业500强”中排名第84位。
（二）并购动因
1、并购方海尔集团方面
对于全球化战略者的海尔来说，GE家电的出售是一次攻克北美市场的绝好机会。通用家电作为通用电气传统起家业务，在美国拥有超高的市场地位和品牌认知度，海尔借助通用家电打开相对成熟的北美家电市场是市场选择的结果。2012年以来，通用集团在家电方面增加了10亿多美元的投入，用于产品研发和设备更新，截止2015年，通用家电在北美家电市场占有率近20%，而同期海尔占比率仅1.1%。此次GE家电的并购项目无疑为海尔提供了现成的资源优势，有利于推动了海尔全球化战略布局。
2、目标方通用电气方面
通用电气选择的是去多元化，回归工业根基的发展道路，所以将其家电业务出售，由于自身盈利状况良好，受到了许多企业的青睐。通用电气之所以选择海尔集团是因为相对于其他企业而言，海尔具有驾驭国际巨头的文化，拥有优秀的整合能力和整合经验，有利于通用家电的后续发展;加入海尔集团，通用电气可以借助中国市场将其核心业务工业互联网推向全世界，在海尔的全球化战略布局中寻求更多发展机会，所以这场并购对于双方来说是并购也是合作。 （三）并购支付方式
2016年1月15日，青岛海尔公告与GE达成收购协议，拟54亿美元向GE购买其家电业务相关资产;2016年6月7日，家电行业的两大巨头正式签署所需交易交割文件，交易总额为55.76亿美元，海尔集团通过自有资金（40%）和国家开发银行贷款（60%）支付。
（四）采用现金支付方式的原因
此次并购是中国家电行业迄今为止最大的一笔海外并购，55.76亿美元的并购交易价格对于海尔集团来说是一笔不小的财务负担，为何海尔集团依然选择现金支付方式？
1、海尔集团微观层面
迄今为止全球五次并购浪潮中，最近两次带有跨国并购的强烈特征。这个演进过程意味着西方大部分企业是在经历成熟的国内并购后才涉足跨国并购的。而我国企业并购活动整体发展较晚，跨国并购活动尚处于发展期，企业选择并购支付方式的标准不统一，缺乏经验。
对于海尔集团而言，海尔集团从1991年开始实施并购扩张战略，先后收购原青岛空调厂、冰箱厂等10多家大型企业。2001年6月海尔并购意大利迈尼盖蒂公司所属的电冰箱制造工厂，标志着海尔在国际化进程中迈出了历史性的一步，开始了跨国并购之路。海尔集团并购历史仅十几年，相对西方国家企业相对滞后，经验不足导致海尔集团在选择支付方式时无法依据双方情况和外部环境选择最适合的支付方式，因而更倾向传统的现金支付。
2、资本市场宏观层面
我国的资本市场规模较小，投融资机制尚不够完善。并购支付离不开融资，并购融资离不开资本市场，我国的资本市场发展滞后，造成企业并购融资方式单一，无法选择合适的支付方式。同时，我国证券市场国际化程度较低也是企业海外并购支付方式选择上的一大障碍。在证券市场国际化监管中，上市公司要以换股的形式支付海外并购活动的对价，中国证监会在监管上有障碍;买方股票估值、支付股票的流动性、税务问题等问题也让股票支付等其他支付方式在海外并购支付中较为少见。
综上所述，在现有的资本环境下，我国企业海外并购，包括本次海尔集团并购通用电气案例，企业更倾向于选择方便快捷的现金支付方式。
（五）本案例现金支付的影响
海尔集团从2016年1月15日宣布与通用电气达成收购协议到同年6月7号正式签署交割协议仅仅花了半年时间，现金支付方式无疑加速了海尔集团并购进程。
在并购最终价格55.76亿美元中，33亿美元并购贷款由青岛海尔全资子公司向国家开发银行股份有限公司申请。由表1可知，2015年净利润较于2014年度下降了11.5%，在这种不利的情形下又增加了一笔巨额贷款，贷款增加了资金成本，且全部款项用现金方式支付，影响了现金流，企业再次融资成本高，进一步加大了企业的债务负担。
由表2可以明确看出，由于33亿元的并购贷款，导致2016年的流动负债大幅增加，流动比率和速动比率较于2015年分别下降了0.45、0.42，说明2016年海尔集团财务风险有所上升，短期偿债能力下降，财务状况不太稳定;表2中2016年资产负债率和产权比率较于2015年都大幅上升，分别上升了14%和115%，资产负债率的提高说明海尔集团充分运用了财务杠杆效应，由于并购活动增加了大额贷款，降低了企业的长期偿债能力，产权比率大幅上升也说明自有资金对偿债风险的承受能力减弱，影响了企业长期偿债能力。
但从表2中也可以看出，2017年各项偿债能力指标较于2016年都有所好转，说明并购年企业偿债能力和财务状况受到很大的影响，完成对通用电气的并购后，2017年海尔集团整体运营良好，盈利能力明显增强，偿债能力逐步回升。我们推断，海尔集团通过并购达到了扩大规模、介入新市场和新的经营领域的目的，这可能是海尔集团进行并购活动最为本质的战略行为。
四、基于案例对并购支付方式的几点思考
（一）企业需重视对并购支付方式的选择
并购的支付方式在整个并购过程中发挥着重要的作用，海尔并购通用家电案例中，海尔集团采用现金方式支付并购对价，对企业财务情况造成了不小的影响。我国企业并购仍然以现金支付方式为主，很少利用新型的支付工具，这将影响并购的效率和发展。并购企业应该综合考虑并购企业所处行业、自身财务结构和现金流、支付金额大小、融资成本、资本市场、法律环境和税收政策来选择合适的支付方式。
（二）并购支付方式的后续影响不可忽略
近年来，随着我国资本市场的不断完善，我国企业越来越重视新型的并购支付方式。但一些企业在选择这些支付方式时，仅仅考虑了自身和目标企业在并购发生时的实际情况，不够重视并购支付方式对并购最终成败、并购后整合效果和财务情况的整体影响。只有充分考虑并购前后各项因素的支付方式才是成熟可行的支付方式，才能达到提高企业综合竞争力的最终目标。
（三）资本市场国际化助力支付方式多样化
国际化的资本市场对企业在海外并购选择支付方式时十分有利。扩大金融对外开放，适当放宽金融管制，提高我国资本市场国际化水平，可加快国際企业间资金的流通，使企业间的证券交易、股票交易更加快捷方便。如，美国NASDAQ市场，它不限制投资者国籍，世界上78个国家和地区的投资者可通过38万个交易终端及10余家双向联网的证券交易所不出国门而买卖美国NASDAQ的股票[2]。因此，加快解决我国跨国交易、信息交流和制度监管方面存在的障碍，有利于加速我国资本市场国际化，有利于我国企业并购支付方式的多样化选择，有效规避和防范并购风险。
【参考文献】
[1] 刘骏，莉茹.浅谈企业并购支付方式[J].企业经济，1999.
[2] 文宗瑜.股权分置改革后中国证券市场国际化的目标定位[J].新定位，2006.
[3] 王宛秋，赵子君.我国海外并购支付方式问题研究[J].经济纵横，2008.
[4] 郭娇，汤伟.企业并购融资方式选择研究[J].会计之友，2013.
[5] 李光斗.张瑞敏：这是一场完全不同以往的并购[J].中外管理，2016.
作者简介：李双（1994—），女，汉族，四川省成都市人，农业硕士在读，单位：成都学院农业科技组织与服务专业，研究方向：农业企业税务筹划方向。
【关键词】 企业并购 海外并购 支付方式
一、企业并购支付方式及影响
企业并购支付方式多种多样，包括现金支付、股票支付、混合支付、资产支付等。其中现金支付、股票支付和混合支付是最为常见的三种支付方式。
（一）现金支付
现金支付是指并购企业支付给目标公司股东一定数额的现金来达到并购目的，现金收购是企业并购活动最便捷的一种支付方式，在并购支付中占比很高。对于并购方企业来说，现金支付不会稀释原有股东的权益，但带来沉重的即时现金负担会造成企业运营资金紧张，融资成本增加等困境，现金支付一般适用于小型并购和恶意并购中。
（二）股票支付
股票支付是指并购方企业通过增加发行本公司股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。和现金支付一样，尽管包含直接和间接获得目标公司的控制权，但是从收购方来看，付出对价的股权后得到的结果是上市公司的控制权，目标公司可以继续存续。股票支付既可以节约并购方的现金流，又不会占用营运资金，是一种成本较低的支付方式，但是手续相对繁琐。
（三）混合支付
混合支付是指并购企业的出资不仅包括现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用混合支付方式可将多种支付工具组合在一起，如果组合得当，可以避免一些潜在风险。混合支付既可使并购方避免支出大量的现金，又可防止并购方企业原有股东的股权过分稀释，从而控制股权转移。
二、关于并购支付手段的理论
并购支付中存在着很多的理论基础，这些理论基础往往左右着企业选择何种并购支付方式，也在一定程度上解释了企业选择支付方式的真正动因。
（一）基于信息不对称理论的信号传递理论
信息不对称导致了掌握信息多的一方可以通过自身的某些行为将信号传递给信息较少的一方。在信息不对称背景下，并购方的支付方式也向外部投资者传递了关于并购方自身的价值信号。从并购方来看，如其认为本公司股票市值被低估，股票还有上涨空间，则可能更倾向于选择现金支付方式。相反，如果并购方认为本公司股票被高估了，则更愿意选择股票支付方式。此外，收购方的支付选择还会通过信号传递影响外部投资者对股票价格的预期，进而通过二级市场交易影响股票价格。
（二）基于信息不对称理论的风险承担理论
当并购双方处于信息不对称的交易中，并购方无法准确地判断目标企业的真实价值，可能高估目标公司价值，在此情况下，如并购方选择现金支付方式，则需独自承担过高溢价带来的风险，从而造成财务风险;若并购方使用股票支付方式，收购完成后目标方企业股东可以和并购方企业股东分担由信息不对称带来的风险。并购方采用股票支付方式的可能性与目标企业风险大小呈正相关关系，当并购风险较高时，并购方企业更愿意选择股票支付方式。
（三）控制权稀释理论
控制权稀释理论和企业控制权息息相关。该理论认为，如果并购方经理人拥
有本公司的股份份额越高，越不愿意通过发行股票融资，因为股票支付必须发行新股，在一定程度上会稀释经理人对企业的控制权，为了避免所持股份被稀释，他们会采用现金支付方式。但是另一研究结果显示：当经理人的持股比例很高（大于25%）或很低（小于5%）时，他们可能不会考虑“稀释”问题;而持股比例在5%—25%之间时，则可能非常关心稀释问题，因而趋向于选择现金并购支付方式[1]。另外，该理论还认为，控制欲望很强的经理人会更偏好现金支付。
三、案例分析
2016年6月7日，海尔集团（“海尔”）控股41%的青岛海尔股份有限公司（SH600690，“青岛海尔”）和通用电气（纽交所：GE）联合宣布，双方已就并购交易签署所需交易交割文件，这标志着通用家电正式成为海尔大家庭一员。
（一）双方基本情况介绍
1、通用电气简介
通用电气公司，即美国通用电气公司（General Electric Company，简称GE，创立于1892年），是世界上最大的提供技术和服务业务的跨国公司，作为多元化服务性公司的巨头，GE公司通过多项技术和服务打造更美好的生活。通用电气公司排2016年全球100大最有价值品牌第10名。
2、海尔集团简介
全球大型家电第一品牌海尔集团成立于1984年，数据显示海尔大型家用电器2016年品牌零售量占全球市场的10.3%，连续8年蝉联全球第一。此外，冰箱、洗衣机、酒柜、冷柜也分别以大幅度领先第二名的品牌零售量继续蝉联全球第一。2016年8月，青岛海尔股份有限公司在“2016中國企业500强”中排名第84位。
（二）并购动因
1、并购方海尔集团方面
对于全球化战略者的海尔来说，GE家电的出售是一次攻克北美市场的绝好机会。通用家电作为通用电气传统起家业务，在美国拥有超高的市场地位和品牌认知度，海尔借助通用家电打开相对成熟的北美家电市场是市场选择的结果。2012年以来，通用集团在家电方面增加了10亿多美元的投入，用于产品研发和设备更新，截止2015年，通用家电在北美家电市场占有率近20%，而同期海尔占比率仅1.1%。此次GE家电的并购项目无疑为海尔提供了现成的资源优势，有利于推动了海尔全球化战略布局。
2、目标方通用电气方面
通用电气选择的是去多元化，回归工业根基的发展道路，所以将其家电业务出售，由于自身盈利状况良好，受到了许多企业的青睐。通用电气之所以选择海尔集团是因为相对于其他企业而言，海尔具有驾驭国际巨头的文化，拥有优秀的整合能力和整合经验，有利于通用家电的后续发展;加入海尔集团，通用电气可以借助中国市场将其核心业务工业互联网推向全世界，在海尔的全球化战略布局中寻求更多发展机会，所以这场并购对于双方来说是并购也是合作。 （三）并购支付方式
2016年1月15日，青岛海尔公告与GE达成收购协议，拟54亿美元向GE购买其家电业务相关资产;2016年6月7日，家电行业的两大巨头正式签署所需交易交割文件，交易总额为55.76亿美元，海尔集团通过自有资金（40%）和国家开发银行贷款（60%）支付。
（四）采用现金支付方式的原因
此次并购是中国家电行业迄今为止最大的一笔海外并购，55.76亿美元的并购交易价格对于海尔集团来说是一笔不小的财务负担，为何海尔集团依然选择现金支付方式？
1、海尔集团微观层面
迄今为止全球五次并购浪潮中，最近两次带有跨国并购的强烈特征。这个演进过程意味着西方大部分企业是在经历成熟的国内并购后才涉足跨国并购的。而我国企业并购活动整体发展较晚，跨国并购活动尚处于发展期，企业选择并购支付方式的标准不统一，缺乏经验。
对于海尔集团而言，海尔集团从1991年开始实施并购扩张战略，先后收购原青岛空调厂、冰箱厂等10多家大型企业。2001年6月海尔并购意大利迈尼盖蒂公司所属的电冰箱制造工厂，标志着海尔在国际化进程中迈出了历史性的一步，开始了跨国并购之路。海尔集团并购历史仅十几年，相对西方国家企业相对滞后，经验不足导致海尔集团在选择支付方式时无法依据双方情况和外部环境选择最适合的支付方式，因而更倾向传统的现金支付。
2、资本市场宏观层面
我国的资本市场规模较小，投融资机制尚不够完善。并购支付离不开融资，并购融资离不开资本市场，我国的资本市场发展滞后，造成企业并购融资方式单一，无法选择合适的支付方式。同时，我国证券市场国际化程度较低也是企业海外并购支付方式选择上的一大障碍。在证券市场国际化监管中，上市公司要以换股的形式支付海外并购活动的对价，中国证监会在监管上有障碍;买方股票估值、支付股票的流动性、税务问题等问题也让股票支付等其他支付方式在海外并购支付中较为少见。
综上所述，在现有的资本环境下，我国企业海外并购，包括本次海尔集团并购通用电气案例，企业更倾向于选择方便快捷的现金支付方式。
（五）本案例现金支付的影响
海尔集团从2016年1月15日宣布与通用电气达成收购协议到同年6月7号正式签署交割协议仅仅花了半年时间，现金支付方式无疑加速了海尔集团并购进程。
在并购最终价格55.76亿美元中，33亿美元并购贷款由青岛海尔全资子公司向国家开发银行股份有限公司申请。由表1可知，2015年净利润较于2014年度下降了11.5%，在这种不利的情形下又增加了一笔巨额贷款，贷款增加了资金成本，且全部款项用现金方式支付，影响了现金流，企业再次融资成本高，进一步加大了企业的债务负担。
由表2可以明确看出，由于33亿元的并购贷款，导致2016年的流动负债大幅增加，流动比率和速动比率较于2015年分别下降了0.45、0.42，说明2016年海尔集团财务风险有所上升，短期偿债能力下降，财务状况不太稳定;表2中2016年资产负债率和产权比率较于2015年都大幅上升，分别上升了14%和115%，资产负债率的提高说明海尔集团充分运用了财务杠杆效应，由于并购活动增加了大额贷款，降低了企业的长期偿债能力，产权比率大幅上升也说明自有资金对偿债风险的承受能力减弱，影响了企业长期偿债能力。
但从表2中也可以看出，2017年各项偿债能力指标较于2016年都有所好转，说明并购年企业偿债能力和财务状况受到很大的影响，完成对通用电气的并购后，2017年海尔集团整体运营良好，盈利能力明显增强，偿债能力逐步回升。我们推断，海尔集团通过并购达到了扩大规模、介入新市场和新的经营领域的目的，这可能是海尔集团进行并购活动最为本质的战略行为。
四、基于案例对并购支付方式的几点思考
（一）企业需重视对并购支付方式的选择
并购的支付方式在整个并购过程中发挥着重要的作用，海尔并购通用家电案例中，海尔集团采用现金方式支付并购对价，对企业财务情况造成了不小的影响。我国企业并购仍然以现金支付方式为主，很少利用新型的支付工具，这将影响并购的效率和发展。并购企业应该综合考虑并购企业所处行业、自身财务结构和现金流、支付金额大小、融资成本、资本市场、法律环境和税收政策来选择合适的支付方式。
（二）并购支付方式的后续影响不可忽略
近年来，随着我国资本市场的不断完善，我国企业越来越重视新型的并购支付方式。但一些企业在选择这些支付方式时，仅仅考虑了自身和目标企业在并购发生时的实际情况，不够重视并购支付方式对并购最终成败、并购后整合效果和财务情况的整体影响。只有充分考虑并购前后各项因素的支付方式才是成熟可行的支付方式，才能达到提高企业综合竞争力的最终目标。
（三）资本市场国际化助力支付方式多样化
国际化的资本市场对企业在海外并购选择支付方式时十分有利。扩大金融对外开放，适当放宽金融管制，提高我国资本市场国际化水平，可加快国際企业间资金的流通，使企业间的证券交易、股票交易更加快捷方便。如，美国NASDAQ市场，它不限制投资者国籍，世界上78个国家和地区的投资者可通过38万个交易终端及10余家双向联网的证券交易所不出国门而买卖美国NASDAQ的股票[2]。因此，加快解决我国跨国交易、信息交流和制度监管方面存在的障碍，有利于加速我国资本市场国际化，有利于我国企业并购支付方式的多样化选择，有效规避和防范并购风险。
【参考文献】
[1] 刘骏，莉茹.浅谈企业并购支付方式[J].企业经济，1999.
[2] 文宗瑜.股权分置改革后中国证券市场国际化的目标定位[J].新定位，2006.
[3] 王宛秋，赵子君.我国海外并购支付方式问题研究[J].经济纵横，2008.
[4] 郭娇，汤伟.企业并购融资方式选择研究[J].会计之友，2013.
[5] 李光斗.张瑞敏：这是一场完全不同以往的并购[J].中外管理，2016.
作者简介：李双（1994—），女，汉族，四川省成都市人，农业硕士在读，单位：成都学院农业科技组织与服务专业，研究方向：农业企业税务筹划方向。