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政治关联是一个世界性的问题,无论是证券市场成熟、法律制度健全的发达国家,还是证券市场不成熟、法律制度不完善的发展中国家,政治关联都属于一种常见现象。中国是一个新兴加转轨的市场,与很多转轨经济体类似,中国的制度体现出如下几个特征:法律制度不健全、政府侵害企业产权现象频发、民营企业遭受政策歧视、金融压抑和市场进入限制、中小投资者权益保护不力等。在国有经济占主体地位的所有制结构下,民营企业与国有企业相比,在政府心目中的位置有着巨大的差异,从而导致民营企业长期在法律、意识形态和政策上都处于被歧视的地位。在此背景下,民营企业竟然还能够从无到有、从弱小到强大不断地发展壮大,这意味着一定存在着某种内在机制促成了这种奇迹般的发展,这种机制就是政治关联。特别地,中国传统文化对“关系”的重视超出西方任何一个国家,即便在进入现代经济社会之后,“关系”仍然对经济活动产生着重要影响,而政治关联本质上也是一种“关系”,它作为“关系”的一种典型形式,为民营企业的产权保护、贷款融资、税率优惠、政府采购合同的获取等方面提供了便利条件,而这些反映到企业日常经营和股票市场上会对民营企业产生什么影响呢?本文正是基于中国这种特殊制度背景,从理论和实证两方面来考察民营企业政治关联对企业绩效和权益资本成本的影响的。
本文首先在系统搜集和梳理国内外文献的基础上,对于政治关联在理论和实践方面的研究成果进行了综述。政治关联具有普遍性,属于一种全球现象,然而由于研究的角度不同,因此国内外文献对于政治关联内涵的界定并未达成一致意见,但是有一点是肯定的,即:政治关联不等同于腐败和贿赂,它在法律层面是合法的。关于政治关联对企业绩效的影响,存在着在结论完全相反的两种文献:正面影响和负面影响,然而这些研究主要局限于经验研究,缺乏坚实的理论基础。学者们还研究了政治关联对企业财务活动的影响。本章系统地总结和梳理了权益资本成本的相关文献,追溯了权益资本成本的研究渊源、演变历程和脉络关系,并回顾了对权益资本成本影响因素的研究,指出“法与经济学”的兴起使得法律和制度方面的因素受到重视,政治关联和法制水平可能是企业权益资本成本的重要影响因素。其次,本文从理论角度分析了政治关联对企业绩效及权益资本成本等所产生的影响。在借鉴Shleifer模型的基础上,本文构建了政府干预、政治关联与企业绩效的关系模型,与原有模型里贿赂是一种非法手段所不同,本文模型里的政治关联是一种合法手段,因而模型适用范围会更广泛,对模型的分析表明,政府干预会损害企业绩效,而政治关联会提高企业绩效。接下来,在借鉴Lombardo等人思想的基础上,结合中国转轨期的制度背景,本文还构建了民营企业的政治关联、法制水平与权益资本成本关系的理论模型,所建模型的最大贡献在于加入了政治关联、法制水平和政府侵害成本等指标,修正和拓展了Lombardo模型,通过对模型的分析表明:无论是国家层面还是公司层面,法制水平的提高都会降低民营企业的权益资本成本,而政治关联与法律制度是一种相互替代的关系,政治关联作为落后法律制度的一种替代机制可以降低民营企业的权益资本成本,然而从长期来看,随着法律制度的不断完善,政治关联的作用会逐步降低,并逐渐失去其重要性。接下来,本文使用中国民营上市公司的数据对理论模型得出的命题进行实证检验。
本文利用中国A股2001—2009年民营上市公司的相关数据,采用计量回归方法进行检验。对于政治关联的衡量,本文采用赋值法构建了政治关联指数；对于企业绩效的衡量,为避免仅使用一种指标所带来的偏差,本文采用Tobin’s Q和ROE的平均数AVP作为度量指标。研究结果发现,政治关联指数与民营企业的绩效正相关,政治关联指数越大,企业绩效越高；政府干预指数与民营企业的绩效正相关,由于政府干预指数是负向指标,研究结果表明在那些政府干预越严重的地区,民营企业的绩效越差；金融发展水平与民营企业的绩效正相关,地区金融发展水平越高,民营企业的绩效越高；而地区法制水平也与民营企业的绩效正相关,地区法制越完善,民营企业的绩效越高。本文的实证检验印证了理论模型提出的命题和研究假设,为政治关联对企业绩效的影响研究提供了新的证据。为检验资本市场上政府干预、政治关联、金融发展水平、法制水平对民营上市公司权益资本成本所产生的影响,本文以2001-2006年中国民营上市公司为样本进行实证检验。在权益资本成本的测算方面,为避免仅使用一种模型所带来的偏差,本文采用剩余收益模型(GLS模型)和盈余价格比(E/P)两种方法计算的平均值作为民营上市公司的权益资本成本。研究结果发现,政治关联可以显著降低民营上市公司的权益资本成本,并且“地方政府”背景政治关联的这种降低作用比“中央政府”背景政治关联更显著；而政府干预对权益资本成本的最终影响取决于“保护效应”和“可预期效应”两类效应强弱的比较,实证结果表明政府干预对民营上市公司的权益资本成本来说可能更多的是起到“保护效应”的作用,在政府干预越多的地区,有政治关联的民营上市公司的权益资本成本越低；民营上市公司所在地的金融发展水平越低,民营上市公司越倾向于建立政治关联,其权益资本成本也越低；进一步研究发现,无论是国家层面还是公司层面的法制水平,均与权益资本成本负相关,即提高法制水平可以降低民营上市公司的权益资本成本；实证结果还表明,法制水平与政治关联是一种替代关系,这意味着法制不完善时政治关联作为一种替代性的非正式机制可以缓解落后的制度对民营上市公司发展的阻碍作用,而当法制逐步完善时,政治关联的这种作用会逐步降低。
本文的理论意义在于,通过构建模型从理论角度深入分析政治关联对企业绩效的影响机理,使得实证检验有了厚重的研究基础,避免了纯粹的经验检验理论基础薄弱的欠缺,使得研究的结论更具稳健性和说服力。其次,通过构建模型和实证检验,本文深入分析了在中国资本市场上政治关联所起的作用,指出虽然多数研究发现中国民营企业建立政治关联有助于其获得银行贷款、土地优先使用权、政府补贴和政府合同等好处,但忽视了政治关联对权益资本成本的影响,而本文的研究表明,政治关联其实还有助于民营企业在资本市场上降低权益资本成本。而最为关键的是,本文还指出了政治关联的历史使命和最终归宿。这无疑丰富和拓展了政治关联、资本成本以及投资决策等方面的研究,并增添了有意义的经验证据。本文的政策含义也非常明确:中国的民营企业建立政治关联不是偶然的,与法制环境的不完备有着密切的关系,实际上,政治关联是一种扭曲了的市场机制,对于那些没有建立政治关联的民营企业来说,这就意味着它们会面临着不公平的市场竞争环境。而无论是保护企业产权还是获取发展资源,都应该依靠法律而不应依靠政治关联。因此,中国应出台并严格执行相关的法律法规,修改歧视民营经济的一些法律条文,限制各级政府为了政绩随意干预经济的行为,尊重和保护民营企业的产权,以营造一个更加完善的法制环境和更加公平的市场环境,促进民营经济的发展壮大。