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可转换公司债券,或称可转换债券,是一种公司债券,它赋予持有人在发债后一定时间内,可依据本身的自由意志,选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。在本质上,可转换债券是一种金融衍生产品,一般被认为由普通的公司债券与股票的买入期权复合而成,因此同时具有公司债券和股票期权的有关特性。除了债券和股票期权两个特性外,可转换公司债一般还具有赎回和回售等特征。
可转换债券的发展历程,自1843年New York Erie铁道公司发行了第一张可转换债券以来,走过了萌芽阶段、发展阶段,直至目前的繁荣阶段。可转换债券在我国的发展是十分短暂的,到目前为止尚处于初步发展阶段。根据有关可转换债券的法律法规的出台情况,可以把我国可转换债券的发展历程划分为探索期、启动期、发展期和高潮期四个时期。可转换债券的估值研究是伴随着可转换债券的发展不断成长的,尤其是20世纪70年代中期之后,Black-Scholes期权定价公式的问世和数值计算方法的出现使得可转换债券的定价研究取得了重大的突破。
可转换债券的定价理论基本可分成两大系列:传统定价方法和现代分析方法。传统定价方法重点考虑了债券的特性；而现代分析方法综合考虑债券和期权的特征,尤其对期权因素进行了深入的研究。传统定价方法从两个方面进行评估:其一是将可转换债券视为普通债券,在不考虑转股的情况下,可转换债券的价值就是各期现金流量的贴现值之和,该值被称为可转换债券的纯债价值；其二是将可转换债券以当前标的股票的价格转换时所能得到的价值,该值被称为可转换债券的转换价值。通过对纯债价值和转换价值进行比较,选取较高的价值作为可转换债券价值的低限。这种方法计算简单,但是容易产生低估,只限定了一个下限范围,给投资者提供最基本的决策判断。现代分析方法以金融衍生产品的定价理论为基础,涉及到均衡模型和无套利模型等利率期限结构、Black-Scholes期权定价公式、二叉树期权定价法、蒙特卡罗期权定价法和有限差分期权定价法等。在这些理论的基础上,产生了Ingersoll(1977)模型、Brennan与Schwartz(1977)模型、Brennan与Schwartz(1980)模型、Davis和Lischka(1999)模型等经典的可转换债券定价模型。这些模型从利率风险、市场风险、信用风险以及数值计算方法等方面进行了深入研讨,定价日趋精确。但是由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性,对可转换债券定价的研究还存在几个突出难点,包括市场环境和投资者偏好的精确刻画、违约风险、有别于股票期权的期权定价、条款量身定做以及美式期权的计算问题。
本文提出了基于中债收益率曲线的定价模型。中债收益率曲线是一套完整的族系,包括国债、政策性金融债和企业债等收益率曲线,采用了Hermite模型进行构建。Hermite模型的主要特点是兼顾了光滑性、灵活性和稳定性。在中债收益率曲线的制作过程中,曲线已经反映了市场状况、考虑了信用风险、综合了投资者行为的特点。因此将可转换债券的定价基于中债收益率曲线之上,可以巧妙的绕过众多冗杂的不确定因素分析。最后,可转换债券的定价辅助以成熟的数值计算方法完成全部过程。在实施步骤上,本文以唐钢转债为例进行了详细的介绍,并进一步提供了澄星转债、赤化转债、大荒转债、海马转债、恒源转债、金鹰转债、巨轮转债、南山转债、山鹰转债、五洲转债和锡业转债等可转换债券在2008年全年的估值实证。实证结果表明采用基于中债收益率曲线的估价模型大部分贴近市场价格,小部分出现背离的情况,主要是由于转股价向下修正条款的影响和中债收益率曲线的对应偏差。
展望未来,可转换债券市场蕴藏着进一步发展的机会,其定价研究也必将进一步发展。本文所提出的模型虽然在实证中有所偏差,但是应用起来十分简便,经过进一步修正,非常适合于大规模的推广使用。