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股票回购兴起于20世纪70年代,现已成为西方发达资本市场一种常见的利益分配政策和资本运营方式。近年来,美国股票回购的年度价值已经超过了现金红利,成为最重要的公司利润分配方式。股票回购能够提升上市公司股票投资价值,也可以作为战略性资本运作的一种手段,有助于消除股权结构复杂性所潜伏的隐患。虽然目前我国股票回购尚处于初级阶段,但伴随着资本市场和上市公司的发展,股票回购将是未来较长时期内我国相关上市公司资本运作的一种形式。作为财务管理理论的重要部分,股票回购的研究对指导实务也有重要意义。
本文利用A+H股上市公司作为特殊研究对象,考察其在中国香港市场的股票回购行为,通过实证检验,分析回购的动机、回购公告的市场效应以及对公司业绩的影响。由于这些公司在香港上市,同时又在内地上市,却具有相同的经营主体,两个市场之间必然存在着某种信息传递效应,一方面回购公告发布的影响可能体现在香港市场上,另一方面又可能会引起内地市场的股票价格变化。随着越来越多的公司选择跨地区交叉上市,股票之间的联动性以及信息传递已经成为资本市场上一种典型的现象,针对性的研究也成为资本市场研究中的热点问题。另外,回购方面来看，既有文献对于回购的研究大多局限于单个股票市场,对于股票回购的动机、市场效应等做分析。本文将两者相结合,运用A+H股交叉上市的公司作为研究样本,在研究股票回购效应的同时,也考察了两个市场之间的信息传递效应,以及两个市场对于信息反应程度的不同,借此可以发现两个市场效率的不同,选题比较具有前沿性和创新性。
本文主体结构分为五个部分:
第一部分是文献综述,介绍了A+H股上市公司相关制度背景以及研究综述、股票回购概念及相关理论假说。
第二部分是数据和模型,介绍本文所选取样本的筛选以及数据采集、本文所采用的研究方法和模型等。样本选取十家在2000年至2009年间发布回购公告的A十H股交叉上市公司,另外,还对本文所采用事件研究方法进行了详细介绍。
第三、四、五部分为实证分析,是文章的主体部分,第三部分对回购公告的市场效应以及影响因素做了实证分析,分别分析H股市场的股价反应以及A股市场的股价反应,并分析A股和H股市场之间的信息传递以及对于信息的反应方式和反应程度,借此对两个市场的效率进行比较。实证结果显示,股票回购在H股市场上短期窗口期内有显著为正的超额收益。其中,事件日也就是公告日的平均超额收益AAR达到了1.96％,累计超额收益达到了3.02％。这与大量文献研究结果一致,说明在H股市场上,回购基本是被市场看作利好消息的,市场会对此做出积极反应。通过考察不同窗口期内累计超额收益的变化,我们发现,虽然所考察的窗口期内都具有正的累计超额收益,但是只有(-1,0)、(-1,1)、(0,1)三个窗口分别在10％、5％、10％的水平显著,说明回购公告的市场反应更多的是集中在短期内。通过多因素分析,我们发现,回购比例、公司的货币资金量对回购公告的市场效应有正向影响,市盈率和总资产规模对公告的市场效应有反向的影响,这也验证了相关理论和预期。但是对于资产负债率对公告市场效应的影响,我们没有得到预期的结论。回购公告在A股市场上同样有短期内显著为正的异常收益。说明H股市场上的信息可以迅速传递到A股市场从而引起市场的反应。在公告日当天,平均异常收益.AAR和累计异常收益CAR分别为0.51％和0.24％。考察不同事件窗区间内累计超额收益的分布,(-1,0)、(-1,1)、(-2,2)、(-3,3)、(-4,4)、(-5,5)都出现了正的累计超额收益,但事件窗拉长到(-10,10)时累计超额收益变为负值,A股市场对于回购公告的积极反应集中在比H股市场更短的时间段之内。另外,A股市场各个事件窗内累计超额收益对应的t值都比较小,也说明A股市场的反应没有H股那么明显,A股市场作为新兴市场,效率还是低于H股市场的。这要求我们积极采取措施,提高股票市场的效率,促进我国资本市场的健康快速发展。
第四部分是对回购动机的考察,通过回购公告日前后股价的对比以及多因素分析,考察影响股票回购决策的相关因素。通过实证分析我们发现,传统的股票回购动机假说中,信号传递假说和自由现金流假说可以作为我国股票回购的动机的解释因素。没有发现价值低估与市场择机假说和优化资本结构假说成立的证据。
第五部分是回购公告对公司业绩影响的实证检验,分析其对公司经营能力以及盈利能力的影响。公布股票回购公告后,样本公司的业绩没有明显变化。可能要在上市公司兑现了其回购公告的承诺之后,回购才会发挥一定的积极作用,但是,在我们的样本中,大多数公司并没有真正实施其所公布的回购计划,因此无从验证回购实施完成后对公司业绩的影响。
此外,从分析过程中我们还发现,样本中的A十H股上市公司,在回购公告之前的窗口期内,A股市场比H股市场经历了更大程度的股价下跌,但是由于我国内地对于回购法律和程序规定不够完善,公司只能选择在香港市场回购H股而不是在A股市场回购A股。我国现有法律、行政法规对股票回购的规定都是比较原则性的,特别是对于股票回购的核准程序、股票回购的定价及其资金来源、股票回购与股票发行的关系、股票回购的信息披露等内容没有明确规定,缺乏可操作性。而香港证监会1991年批准颁布的《香港公司购回本身股票守则》对股票回购行为进行了较详细的规定,可操作性比较强,限制也相对较少。因此,我们应该完善相关方面的法律法规制度,保证和促进股票回购良好经济效应的发挥。