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封闭式基金之谜是指封闭式基金的单位基金价格与单位基金净值不等。大量国内外文献的实证检验发现，每份封闭式基金份额代表的转让价格并不等于每份基金持有资产的市场价值。封闭式基金一般以10％左右的折价出售。而且，从封闭式基金的全过程看，其定价呈现出几个谜团:1、市场上新发行的基金都表现出一个溢价，溢价的幅度大约为10％，并且溢价会快速的转变成折价。第一个谜团就是:为什么在有其他基金买卖的情况下，投资者仍然会以相对高的价格购买新基金呢？2、封闭式基金通常会以相对于它们的净现值(NAV)来说较大幅度的贴水销售。第二个谜团就是:为什么这些封闭式基金价格与NPV不等，为什么折价成为正常现象?3、不同的时期、不同的基金之间，折价（和溢价）存在大幅度的波动。第三个谜团就是:为什么贴水会联合变动，为什么在不同时段和不同基金之间波动如此之大？4、当封闭式基金由于合并、清算或者转换成开放式基金而终止时，价格收敛于报告净现值。有人认为基金折价是因为基金净值衡量有误，例如对非流动资产的估价有误，如果这种假说成立的话，为什么看到的现象是价格趋向净值，而不是净值趋向价格呢？第四个谜团就是当基金转变成开放式时，价格为什么会上升至消除贴水？ 这四个谜团引起了关于金融市场运作的基本问题。这与有效市场假说（投资者理性，市场有效）、标准资产定价理论（比如资本资产定价模型）、公司金融基础原理（比如一价定律和MM定理）这些标准金融理论相悖。封闭式基金的价格为何偏离基本价值？为什么套利的力量没有把其价格拉回于基本价值？ 本文的检验得出中国的封闭式基金同样存在以上异象，而且折价幅度和折价波动幅度更大。本文旨在研究中国封闭式基金，通过比较中国与成熟的资本市场的封闭式基金市场，分析中国的封闭式基金市场的特殊因素。 在解释封闭式基金折价之谜的问题上，本文比较了国外的传统金融理论和行为金融理论。对封闭式基金折价之谜的解释主要有投资者情绪、有限套利、管理费用三个角度，行为金融理论主要从前两个角度论证折价的存在及其长期波动，标准金融理论则主要从管理费用出发，从基金业绩、基金经理雇用合同、基金存续期、资产流动性、代理成本、纳税时机、信息不对称和市场摩擦等角度论证了折价的存在以及长期波动。而近两年的大量讨论则主要集中在前者与后者的争论上。其实，即便是标准金融理论，在基金经理绩效这个解释因素中，也渗透了行为金融的思想。本文认为行为金融理论具有更强大的解释能力，因此重点介绍了行为金融理论如何解释封闭式基金之谜。 DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1990)提出基金主要投资者的交易行为都是随机的，建立了“噪音交易者(noise trader)模型”。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann(1987)发展了一个理性投资者与噪音交易者在金融市场中互相作用的模型。它的两个关键性假设是:第一、理性投资者是短期界的，因此他们关注于他们持有资产的中途转售价格，而不仅仅是所持有资产的红利现值。第二、假设噪音交易者情绪是随机的，理性投资者无法精确的预测出这种情绪变动。这种不可预测性就给理性投资者持有的资产增加了额外的风险。 封闭式基金的持有风险由两部分组成:持有基金的资产组合的风险，基金变动引起的噪音交易者情绪造成的风险。只要这种对未来交易者情绪不可预测的风险是系统性的，这种风险就会有一个均衡定价。因此，有噪音交易者风险的资产比没有此风险的资产将会获得更高的期望收益。相对于基础价值，这种资产就会被低估。 Lee、Shleifer和Thaler(1991)在DSSW模型基础上提出投资者情绪假说。他们认为封闭式基金的持有者中有一些是噪音交易者，噪音交易者对未来收益的预期很容易受到不可预测的变动的影响。他们的情绪会影响基金股份的价格并因此影响基金价格与基金净值之间的价差。这种投资者情绪可以表现为他们基于噪音而非信息进行交易(Black，1986)，或者基于假信息、基于盛行的模式交易(Shiller，1984)。 投资者情绪假说解释了为什么新发行的封闭式基金通常以溢价出售。基金发起人会选择在投资者乐观的时候组建封闭式基金，因为他们知道这时他们能以高于单位基金净值的价格售出基金。由于认知偏差的存在，噪音交易者对封闭式基金会非常乐观，这种乐观的程度远远超出了对基金未来业绩的理性预期，从而导致基金的过度交易，使基金的交易价格高于其资产净值，产生溢价。另一方面，当封闭式基金清算时，理性投资者不用担心噪音交易者的情绪变化:因为他们知道在清算时，基金价格等于基金净值。因此他们不再要求对风险的补偿，价格也就会上升到基金净值。这一理论的解释与封闭式基金折价问题的主要特征相符，即基金在大部分时间里是以折价交易的。 Delong和Shleifer(1990)证实由于投资者情绪的不可预测性以及理性投资者的有限期界问题，理性投资者不能够通过套利来消除封闭式基金的折价，存在有限套利。套利者的风险规避特征、噪音交易者风险、复制风险、执行成本、代理问题和资产流动性因素的存在会限制套利活动。有限套利行为也符合行为金融里面的正反馈理论和认知不协调理论。 本文试图从中国的封闭式基金折价以及折价波动的实证研究来检验行为金融理论的可靠性。本文用行为金融理论的分析框架对中国的封闭式基金折价进行了实证研究。引用LST(1991)的分析框架，从三个方面证明投资者情绪的影响:1、基金折价之间以及基金折价波动之间具有相关性。2、新基金上市时间的选择。新基金上市时间一般选择在封闭式基金出现溢价或者折价很小时。3、小公司的收益率变动与基金折价之间的负相关关系。考虑到目前基金折价和基金规模之间的关联性，本文还检验了基金规模对于折价的解释能力。 本文得出了基本符合行为金融理论的实证结果，同时验证了中国资本市场的非有效性。根据理论分析和研究，本文对加强封闭式基金管理和封闭式基金投资提出建议，为改革和完善基金监管和运作提出参考建议。