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企业短期融资券,是指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业,依照《短期融资券管理办法》规定的条件和程序,在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券的发行是无担保的,完全依靠企业信用来实现到期还本付息的承诺。长期以来,我国企业融资始终以贷款为主导,直接融资与间接融资比例失衡及其所带来的一系列问题,是我国金融市场发展所面临的瓶颈。短期融资券的出现,正是解决这一系列问题的重要突破。它在打破国家信用和银行信用债券发行中的垄断地位,改善股票融资与企业债券融资发展不平衡现状,改善长期企业债券与短期企业债券发展不平衡现状,完善货币政策传导机制并推动利率市场化改革,化解金融风险和维护金融稳定等方面发挥了举足轻重的作用,标志着我国信用债券市场的发展和货币市场改革进入一个崭新的阶段。
作为商业银行短期贷款的替代产品,由于短期融资券的发行方式灵活,成本优势明显,短期融资券从2005年5月在银行间市场推出以来,就受到了众多发行者和投资者的追捧。从2005年5月至2009年底,银行间市场共有464家企业累计发行短期融资券1116期,实际发行规模16618.15亿元。截至2009年底,短期融资券市场存量为4496.05亿元,并一直保持着稳定发展态势。
短期融资券市场中最主要的三大市场参与者是发行人,承销商和投资者,这三者形成了相互依赖、相互制约的一个整体,其中的任何一方忽视了自己所面临的风险,就会给整个市场带来灾难。因此本文从发行人、承销商和投资者三者各自的视角出发,具体分析每种市场参与者所面临的风险,并提出相应的风险解决方案。
通览整个短期融资券市场,投资者所面临的风险是所有市场参与者中种类最多、程度最深的,造成的损失也是最大的。因为投资者是短期融资券产品的最终购买者,无论发行或流通中隐藏了任何风险都会最终转嫁给投资者,给投资者带来巨大的损失。根据之前相关学者的研究成果及经济规律推断,投资者所面临的风险中,以信用风险和流动性风险最为重要,其影响远远超过其它各种风险。于是本文设计一个线性回归模型,用实证的方法验证该假设的正确性,从而可以科学地分析我国短期融资券市场参与者所面临的风险,分清轻重缓急,做到有重点的、有针对性的预防和应对各种风险。
本文主体分为五个部分.
第一部分,导论。首先介绍我国短期融资券出现的背景和意义,引出短期融资券的概念。再将短期融资券分别与短期债券、商业票据和银行贷款等其他融资工具对比,得出短期融资券独特的功能、特点及适用范围。接着,将国内外对该方向的研究现状进行梳理。国外现有文献多数为研究美国商业票据市场的发展历史与现状,以及商业票据评级对股票收益的影响。针对商业票据风险的研究主要是穆迪、标准普尔等评级公司所做的一些研究报告,一般是总结多年的历史数据做出等级转移矩阵,再根据不同等级的违约率进行预测。由于我国短妇融资券市场发展较晚,从2005年5月推出到现在只有不足五年的时间,可研究的样本少,且尚未出现过违约现象,因此无法采取国外风险矩阵的方法来研究我国企业短期融资券风险问题。目前国内对短期融资券的研究文献多集中在发展现状、问题对策方面,对短期融资券市场风险的研究探讨还处于初级阶段,缺乏系统全面的总结和分析,并且多为评述性文章,实证性的文章数量较少
第二部分,介绍国外票据市场的发展概况。在美国票据市场的带动下,从20世纪60年代以来,全球商业票据市场出现了繁荣景象。但由于篇幅所限,本文着重介绍美国和日本票据市场的发展概况。美国是票据市场的发源地,并且一直以遥遥领先的地位带动着全球票据市场的快速发展,对于其发展,高增长、低风险的扩张模式是各国学习的样板；对于其风险防范,发行企业信用、评级公司信用和银行信用的三重保证是值得我国学习的经验。日本的票据市场起步较晚,但发展速度很快,短短二十年时间就已经位列全球第三,作为我国的近邻,日本拥有与我们相似的文化传统和思维方式,经济发展路径也有着惊人的相似之处,因此它对发行企业的严格要求和商业银行的强大支持的成功经验也很值得我们借鉴,相对的,银行对发行市场的操纵这一短处也是我们要避免的。
第三部分,分析我国短期融资券市场的发展现状,其最突出的特点就是高度集中。发行主体主要是集中于华东、华北的国有企业,拥有较高的信用等级,多数为非上市公司,主要分布于工业、材料、公用事业、可选消费、能源等基础行业；发行期限多为1年期；发行利率低于同期贷款利率。但在波动中不断上升；中、农、工、建、交等国有大型银行在承销市场占据着主导优势；换手率较高,波动较大。高度集中的特征一方面使市场的预测和监管变得相对容易,有利于控制和稳定市场走向；但更重要的是,由于市场相对单一和垄断,缺乏多样性,缺乏竞争,增加了市场各种参与者所面临风险的种类和程度,不利于我国短期融资券市场的可持续发展。
第四部分,归纳市场参与者所面临的风险及风险解决方案。发行人主要面对的是利率风险、财务风险和信誉风险；承销商则主要面对流动性风险、市场风险、操作风险、信誉风险和观念风险；投资者作为最重要的市场参与者,所面临威胁最大的两大风险是信用风险和流动性风险,除此之外,还受到利率风险、购买力风险评级风险和其他风险的潜在威胁。本文针对各种市场参与者分别提出了相应的风险防范方法。无论是短期融资券的发行人、承销商、投资者,还是政府、监管机构、法律部门、评级公司等其他市场参与者,都需要做出理性的决策,衡量维护三大主要市场参与者的风险和利益,在尽量成本最小化的同时实现市场福利最大化。
第五部分,投资者所面临风险的实证分析。通过实证的方法,验证第四章提出韵假设,即:投资者所面临的信用风险和流动性风险是短期融资券市场中最主要的两种风险。线性模型是以Shibor作为短期融资券发行利率的基准利率,暂不考虑发行规模、发行期限、发行企业的性质、所在行业等其他因素,在Shibor的基础上加上信用风险溢价和流动性风险溢价。经过回归分析,得出以下几个结论:
1.Shibor在短期融资券的定价中发挥着重要的作用。
2.信用风险是短期融资券市场投资者所面临的重要的风险。信用评级在市场上发挥了重要作用,政府、监管机构以及评级机构自身都需要制定周全的措施,遵守严格的标准,树立可靠的市场公信力,完善科学的评价体系,在坚持独立、客观、公正原则的基础上减少短期融资券市场上的信用风险。
3.流动性风险对短期融资券发行定价有影响,影响程度虽不如信用风险大,但其存在也会为短期融资券市场的投资者带来潜在的损失,它对投资者收益所产生的影响是不容忽视的。因此我国短期融资券市场需要建设一个成熟、活跃的二级市场,并帮助投资者提高识别各种风险的能力。