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一、本文选题背景及研究思路指数化投资是以复制跟踪某一标的市场指数业绩为目标,通过分散化和被动式管理来实现交易费用最小化,并取得市场平均收益的一种投资方式。从长期的业绩比较看,指数化(被动型)投资优于主动型投资,因为研究发现80%的主动型基金业绩低于市场平均收益。我国证券投资基金随着股市的成长而不断发展。伴随着沪深交易所指数体系的不断完善,指数化投资的创新产品——交易型开放式指数证券投资基金(Exchange-traded Funds,简称ETF),开始出现在投资者的投资组合选择之中。2004年11月,我国第一只ETF——上证50ETF诞生,经过两年多的发展,已有5只ETF问世1。无论在规模还是种类上,我国指数基金都取得了长足的进步。随着指数化投资基金在我国的迅猛发展,我们有必要深入了解其背后运行机理,研究其在我国资本市场的运行状况,这对学术界和实务界都具有重要的参考价值。根据上海证券交易所(2004)地介绍,ETF是一种上市交易的开放式指数基金,既可以用现金通过股票帐户买卖,也可以申购或赎回,其申购赎回不使用现金,而是一篮子股票与基金份额互换;ETF管理的资产是一篮子股票组合,组合中的股票种类与某一标的指数(如上证50指数)成份股票相同,故其投资价值也就来自事先确定的这一标的指数成份股票组合;ETF投资策略是被动跟踪指数,指数不变,ETF的投资组合不变,指数调整,ETF相应调整。本文主要介绍了ETF的概况及其理论基础,实证研究了上证50ETF自上市以来跟踪误差大小是否符合其投资管理目标,并分析了套利机制在上证50ETF的具体运用。基本研究思路是首先简述了指数化投资的历史及其优势,指出ETF作为指数化投资的创新产品,集指数化投资、开放式基金和封闭式基金多种优点于一身,体现在ETF可以进行全日式交易,如同封闭式基金一样;又可以随时创设与赎回,如同开放式基金一样;还可以跟踪某一市场指数进行被动性管理,如同指数基金一样。同时,我们运用有效市场理论和现代投资组合理论解释了为什么ETF能在证券市场迅速发展的背后原因。在此基础上,以我国首只发行的上证50ETF为样本,用跟踪误差大小验证其运行效果。其次,用套利原理解释了股权分置改革期间,由于机构投资者大量赎回,导致上证50ETF份额大幅下降的原因。最后,总结了全文创新之处和不足的地方。二、本文的主要内容及结构安排本文共分为六个部分。第一部分是导言,主要介绍了本文的选题意义、基本思路及逻辑结构,指出ETF目前还处于快速发展阶段,无论在理论分析还是实证研究方面都有众多值得深入研究的领域。第二部分主要介绍了指数化投资。第一节从指数化投资的概念、产生与发展几个方面简要介绍了指数投资基金的历史路径。作为一种被动型投资策略,指数化投资具有其他投资工具所不具备的优势,因此自20世纪70年代诞生以来,指数化投资策略得到了广泛的应用,指数基金逐渐成为一种重要的投资工具,在全球证券市场取得了巨大的成功。第二节具体分析了指数化投资的优势,指出指数基金较其他基金产品能实现各项交易费用的相对最小化。第三节总结了指数化投资策略在现实中应用的情况,众多实证文献都表明指数基金长期收益显著高于大多数主动型基金,并且研究发现主动型基金管理者不具有市场时机和股票选择能力,这充分说明指数基金是投资者长期投资持有的最优选择。第四节引出了本文研究重点ETF,它是指数基金的创新产品,集指数化投资、开放式基金和封闭式基金多种优点于一身,所以其在国内外证券市场发展速度惊人。第三部分主要介绍了ETF成立的两大基础理论——有效市场理论和现代投资组合理论。第一节对有效市场理论进行了详细地分析,该理论认为竞争性的市场和完全理性的投资者导致所有信息都反映股价上,所以一般投资者不可能持续获得市场超额收益。投资者应遵守有效市场理论所期望的行为模式,即市场参与者应该执行被动投资模式——买入并长期持有策略。20世纪80年代以后的研究发现,有效市场在理论与实证上都受到了挑战,金融市场出现了大量违背有效市场理论的经济异常现象,但这并不表明投资者存在可以长期获得超额收益的机会,因为获利机会会随着投资者的套利操作而自动消失。第二节总结了我国学者自股票市场成立10多年以来对股票市场有效性的检验和讨论。虽未对市场效率形成统一的结论,但随着我国股市的发展和研究的深入,发现主动型证券投资基金并未表现出优异的市场择时能力和选股能力,而且种种迹象表明股票市场已开始逐步迈向弱有效市场阶段。第三节根据马柯维茨的有效边界理论和夏普的资本资产定价理论,我们认为投资者的有效投资组合是市场投资组合,而指数是市场变动的最佳代表,所以投资者的最优投资组合是持有跟踪复制市场资产组合的指数基金。第四部分分析了跟踪误差,它既是评价ETF投资管理成败的标准,也是投资者能否实现获得市场平均收益的关键指标。第一节分析了跟踪误差的成因。在现实生活中,由于市场摩擦导致ETF运行产生交易费用,使得其收益不能完全与标的指数收益变动同步,从而出现基金净值与标的指数存在收益偏差的现象(即跟踪误差)。跟踪误差与现金流、佣金、标的指数波动、股利分配、标的指数构成和指数基金投资策略等因素有关,我们只能在这些约束条件下把ETF投资管理目标定位为追求跟踪误差最小化。第二节实证计量了上证50ETF跟踪误差大小,共选取抽样了384个交易日(2005.2.23-2006.9.15)的数据,利用三种计量方法(收益绝对差异的平均值、收益差异的标准差和收益回归方程的标准差)来测算我国第一只ETF上市一年半以来的跟踪误差大小,结果发现跟踪误差基本符合其规定的投资管理目标,但样本后期由于大量上市公司股权分置改革、指数成份股调整等外部市场因素变动,导致跟踪误差存在季节性波动变大的风险。第四节指出指数基金管理成败的关键在于跟踪误差的最小化,所以要构造并维持一个能尽量拟合标的指数收益的跟踪组合,并尽量减少跟踪误差。第五部分分析了ETF的套利机制问题。第一节介绍了ETF套利原理。ETF的重要投资价值之一便是套利获利行为。ETF的连续申购赎回机制(T+0)为机构投资者参与套利提供了机会。理论上,ETF的市场交易价格应该与其基金净值相等。但现实中,由于各种因素的影响,经常会出现两者不等的情况。当ETF市场价格大幅溢价交易时,即市场价格高于其净值时,机构投资者可以通过购买标的成份股来申购ETF,然后卖出相应份额ETF获取其中的价差收益;相反当ETF市场价格大幅折价交易时,即市场价格低于其净值时,机构投资者通过购买ETF份额赎回股票,同时买出赎回的股票获利。第二节实证研究了上证50ETF的套利行为。上证50ETF自2005年2月上市以来,其份额从64.34亿份增长到2005年8月份最高点106亿份,但其后便不断下降,到2006年5月份降到30多亿份,并一直维持到2006年底。折价套利交易导致上证50ETF赎回份额超过申购份额,使得其份额大幅下降。上证50ETF市场流动性不足和股权分置改革配套机制不完善是导致其折价的重要原因,所以完善上证50指数的成份股质量和配套交易制度,市场才可能对ETF有较大的需求。第六部分是结束语,主要总结了本文研究结论及值得需要进一步深入研究的问题。三、本文的创新及不足本文主要创新点在于:1.对有效市场理论的发展及争议进行了归纳总结和对比研究,指出市场的有效性是指数化投资存在和发展的坚强后盾。从长期看,投资者买入并持有ETF就能获得市场平均收益,分享国家经济发展的成果,并且其投资收益远高于大多数主动型投资基金。2.实证研究了我国首只ETF基金——上证50ETF的运行情况,通过数据实证计量,发现上证50ETF在样本期间跟踪误差基本符合其规定的投资管理目标;运用套利机制解释了上证50ETF,在股权分置改革期间,由于机构投资者大量赎回导致基金份额锐减这一经济现象。作为一种诞生不过30余年的投资理论,指数化投资产品目前还处于蓬勃发展阶段,还有许多值得进一步深入研究探讨的问题。由于本人才疏学浅,资料收集和信息处理能力不足,本文还存在许多不足之处,望各位老师及同学不吝赐教,提出宝贵意见,本人也将在今后的工作和学习生活中继续对相关理论及现象进行深入研究。