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本文以五粮液公司作为例子,通过分析投资回报率、利润增长和企业价值的关系,来阐明如何运用贴现现金流方法评估企业价值,并指出收益型公司的价值创造来源,为那些信奉“价值型投资”的投资者提供基准价值分析,帮助发掘具有优秀投资潜质的“黑马股”;同时,对收益型公司的管理当局而言,亦可帮助其找到增加公司价值的关键点,即关键价值驱动因素,从而改善经营决策及绩效,提高公司战略竞争力及股票价格。在进行企业兼并收购实务时,亦可提供价值指导,促成买卖双方的交易。 本文对企业估价是应用贴现现金流方法进行的。在文章中比较了几种目前相对成熟的企业估价方法及其适用性,如EVA方法、MM公式、相对估价法等,EVA方法和贴现现金流法在本质上是完全一致的,贴现现金流法能较好避免其它方法的不足,是最可行、最有效的估价方法。应用贴现现金流法对企业估价可分为四个步骤,即分析历史绩效、预测未来现金流、估算资本成本和计算恒值状态的连续价值。文章接下来的几大部分就按照这四步展开讨论。 在分析历史绩效时,主要通过对企业过去几年税后净营业利润和投资资本的计算,确定企业投资回报率和未来现金流预测的基准。从财务角度而言,公司核心价值驱动因素主要是投资回报率及增长率。但需要指出的是,只有新增投资回报率超过边际加权平均资本成本时的增长才可能驱动公司价值上升;如果前者小于后者,增长非但不能推动企业价值上升,还会毁损企业价值。将投资回报率进一步分解,可以发现营业毛利率、资本周转速度与边际税率影响企业投资回报率,是公司价值的关键驱动因素。 自由现金流预测在分析行业增长空间和企业战略竞争能力基础上展开。行业未来增长空间,为企业未来可能绩效勾勒出一个大致的轮廓,一是行业近几年平均增长率及未来可能总产值/产量;二是企业所占市场份额及其战略竞争力。企业已有市场份额代表其现有业务的收益价值,而企业战略竞争能力代表其在行业的增长中可望获得的份额,两者一个解释其投资回报率,另一个解释其增长率,从不同视角对企业价值作出完整描绘。 在分析企业战略竞争能力时,应用美国哈佛大学波特教授的“五种力量”理论,引入了“企业战略竞争力系数”的概念,试图通过综合打分的方式来说明行业增长与企业战略竞争能力如何驱动销售收入的增长,这是本文的一个创新点。“企业战略竞争力系数”就是企业在决定其所处行业竞争优势的关键因素上的得分相当于行业平均水平的比率。从公司保有竞争优势的较长一段历史时期来看,其历年销售收入增长率平均值与行业增长率平均值的比率应该大体接近其战略竞争力系数,观察时间越长,两者就更加接近。在此基础上,就可以透过预期行业增长率与企业战略竞争力系数,来预测公司竞争优势持续期的销售增长情况。 用以对未来自由现金流折现的折现率必须反映预期现金流的风险程度,而WACC是最适合作为折现率的。估算WACC包括估计公司资本结构的价值权数(一般包括付息债务价值和股本价值)、确定债务筹资成本和确定股本筹资成本三步。在估算股本筹资成本时,应用CAPM模型也许是最可行的方法,但在其参数确定上尚存在许多争议。 对于许多竞争激烈行业的公司来说,竞争的结果就是超额利润的消失,而使新增投资的回报率最终等于边际加权平均资本成本。在此稳定状态下,就可以应用现成公式来估算企业连续经营价值。在明确预测期各年现金流及企业连续价值的基础上,就可以选择适当的贴现率将未来现金流/连续价值贴现为现值。当然在计算公司总价值时,还应加上非营业资产的价值。五粮液公司在WACC取8.36％的情况下99年末估价结果为1505704万元,分摊到每股约为31.4元,该公司99年12月30日的收盘价为29.3元,每股价值被低估2块钱。 对五粮液公司投资价值分析的目的在于帮助管理当局认识到增加企业价值的途径和方法,使得公司股票优质高价,并且增强企业在资本市场的再融资能力,达致股东和公司的“双赢”结果。尽管目前该公司在产品市场上经营业绩相当不错,但从资本市场即股东角度看,五粮液公司表现并不能令人满意,股东追求的是企业的PVGO,管理当局在积极进取方面明显缺乏动力,说它是上市公司,倒不如说它仅是一家制造产品的工厂而已,为什么会造成这种情况？ 这就涉及到公司的治理结构问题,经过和导师李焰教授讨论,一致认为造成管理当局进取动力不足的根本原因在于公司治理结构存在先天性的缺陷,管理当局缺乏来自股东的压力。 五粮液公司股本结构中国有股占3/4,处于绝对控股地位,在国有股禁止上市流通的情况下,股价高低与国家大股东的利益没有什么直接关系,更何况国有大股东在取得股份时代价极低(一二块钱一股),所以国家大股东不可能给管理当局施加较大压力。对仅占公司1/4股份的流通股股东而言,他们从市场上取得公司股票的代价极高(几十块钱一股),出于自身利益考虑渴盼所持股票价格上扬,想给管理当局施加压力却苦于人轻言微。这就造成一种奇特的现象:“说话算数的毫无进取动力,有进取动力的又说不上话”。对管理当局而言,没有任何来自股东的压力,用不着担心因为股价过低而饭碗不保。尽管历次配股会大大稀释其股东回报率,对利润的增长也毫无助益,事实上在毁损企业价值,管理层却乐此不疲,原因很简单:对他们而言,股权融资的成本几近于零,有10个亿的现金攥在手里比股价上升不知道要强多少倍！难怪老外不理解为何中国企业那么热衷于股权融资而不愿采用在他们看来更低成本的债权融资方式！ 对五粮液公司而言,本文有以下四点启示: 在类似白酒业这样的下滑市场中,公司增长总有一个边界,追加投资将受到销售收入天花板效应影响,公司拥有的超额闲置货币资金会大大稀释投资回报率,如果公司不积极进军别的战略领域,股票价格难以上涨。 五粮液公司现有财务安全性、收益性依然极好,具备强大的后续融资能力,管理当局如能利用其品牌、销售网络、资金实力进行重大战略调整,进军相关行业,努力追求PVGO的增长,其股票价格会立即被高看一线。 国有控股且禁止国有股流通的治理结构使得管理当局严重缺乏进取动力,如果公司能够进行战略改组,降低国有股比重或允许国有股上市流通,公司流动性将大大增强,管理层获得积极进取的动力,公司价值会大大提高。 公司价值对WACC、税后净营业利润、资本周转率、资本占用项目等的取值都非常敏感,这些项目还可以进一步细分,从而帮助管理层找到改善公司价值的非常具体的途径,真正实现股东价值最大化。