论文部分内容阅读
新股发行价格低于上市首日价格的现象被称作新股发行抑价，简称为IPO抑价。IPO抑价是一个全球性的问题，这种现象在中国A股市场格外突出。为什么会出现IPO抑价.哪些因素与之相关。参与IPO定价过程的发行人、承销商和投资者是如何为了各自利益最大化展开博弈的。为什么希望获得高额发行价以便融到更多资金的发行人和希望通过高融资额以获得较高承销费用的承销商能够容忍较高的抑价。这些问题长期以来吸引着金融界和学术界的关注。 本文不将注意力放到前两个问题上，而是在信息不对称假设的基础上关注询价期间的公共信息是如何影响承销商和发行人定价过程的。价格调整是对获取的不同类型信息的反馈。在IPO询价过程中承销商和发行人“学习”了市场上的各种信息（其中包含了公共信息也包含了私有信息），从而根据市场需求不断地调整价格实现多方共赢。 在过去的二十年里，学者们对美国、欧洲和日本等市场建立的理论模型和实证分析表明:承销商和发行人对询价期间可以免费获取的公共信息并没有完全地调整到发行价格之中。对这一问题的解释有以下几种:Benveniste和Spindt(1989)建立的动态信息获取模型中，那些具备充足信息和丰富投资经验的投资者将企业真实的私有信息提供给了承销商，而作为补偿，承销商故意将这部分新获取的信息中的一部分反映在发行价中，剩余的部分以抑价的方式对投资者进行补偿。这个理论预测发行价格只对新获取的私有信息进行非充分调整。而Loughran和Ritter(2002)发现，发行前三个月的市场收益率能够预测抑价率，不满足动态信息获取模型，也就是说IPO定价实际上对公共信息也是非充分的调整。他们利用前景理论来解释这一现象。第三种理论认为发行人和承销商根据事先拟定好的隐式协议定价，而不受询价期间的市场信息的冲击，所以出现了对公共信息的非完全调整现象。 在国外研究成果已经非常丰富的今天，国内尚无论文对中国A股的“发行价格调整”（定义为发行价格与合理估值区间中值的差额百分比）这个变量进行分析，主要原因是数据的不公开。而自从2010年以来，部分数据可以获取。本文正是在搜集了这些数据的情况下开展的学术研究。 本文通过建立新的模型，发现中国市场存在着一种非对称的信息调整。在市场繁荣的时候对公共信息调整得少，在市场萧条的时候调整得多。本文在最后对这一现象进行了一种尝试性的总结，指出中国市场的抑价率有可能是对因市场制度不健全而承担较大风险的参与网上申购的投资者的风险补偿。