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一、选题意义 金融市场中的羊群行为(Herd Behavior)是一种从众行为，指投资者的投资决策受到其他投资者的影响，忽略自己的有价值的私有信息，模仿其他投资者决策的行为。羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。 本文试图通过对我国羊群行为进行定量分析，对其成因进行深入剖析，为投资者和金融监管部门等经济主体预防和消除羊群行为的负面影响提供控制对策建议。 二、论文主要部分 本文主要探讨了两个问题:一个是中国市场是否存在羊群行为以及其特征表现是什么，另外一个主要问题是如何通过羊群行为形成机制的理论与实证研究相结合的方式，探讨中国羊群行为发生的原因及对策。 具体来说: 第一章导论: 内容涵盖本研究的研究动机与目的、研究问题与研究架构以及研究的贡献和创新点。 第二章羊群行为形成机制的理论探讨: 本章界定了羊群行为的内涵，并对相关的理论模型进行了系统回顾，发现以基于信息外部性的羊群行为最为根本和重要，而同时基于声誉机制或报酬机制的羊群行为又是最为常见的解释模型，因此，本文对这两种羊群行为加以着重分析。 本章的研究为进一步检验羊群行为、分析特征以及羊群行为产生原因的实证分析提供了理论指导。 第三章羊群行为测度方法研究: 本章提出检验羊群行为是否存在的两个角度，一是从羊群行为发生的客体角度验证羊群行为，本研究认为如果市场中确实存在羊群行为，那么羊群行为的结果最终将反映在股票的价格（收益率）行为中，所以本章首先从资产价格行为偏离基于投资者理性假设的资本资产定价理论角度入手，并在分析现有国内外羊群行为市场检验方法不足的基础上，构建本文市场整体羊群行为的检验模型，探讨分析模型的特点及其适用性。 二是从羊群行为发生的主体角度——投资者入手，提出LSV的修正方法，并提出投资者羊群行为特征的研究模式:1、利用所设计的羊群行为衡量方式，来检查中国股票市场上三类投资者羊群的程度，同时分析投资者在不同的投资环境下羊群行为的差异;2、本研究通过比较各类投资者羊群行为与股票特性间的关联性，探讨各类投资者羊群行为的集中趋势并推论出可能的原因，进一步探讨不同类型投资人羊群的股票特性是否存在差异，在方法上本文提出线性回归以及logistic回归分析的方法;3、透过分析不同历史收益率与羊群程度的关联性，分析其羊群行为是否因运用回馈交易策略所导致，并提出相应的研究方法和研究模式。 第四章羊群行为测度检验的实证研究： 本章承接上章方法的两个角度，分别对中国羊群行为进行检验和特征分析。 利用第三章构建的羊群行为测度模型，检验中国股票市场羊群行为的市场效应和演变特征。研究结果发现:我国无论市场上升还是市场下降都存在随市场组合变化的羊群行为。在中国市场中发现羊群行为的发生随市场的下跌有进一步加剧的迹象，而美国市场则发现很多时候市场较大的下跌和上升周期是羊群行为发生变化的拐点。这说明在美国市场中，市场的危机和压力帮助市场的收益率恢复到均衡状态，但在国内市场中，市场的下跌会加剧投资者集中持股的状况，这可能与中国股票市场供给与需求不平衡以及非理性心理更加明显有关。 利用对LSV方法的修正，对中国各类投资者的羊群行为进行了实证检验，并对比其在股票特性上以及投资策略上的不同。研究发现:1、基金、一般企业单位这两类机构投资人确实存在羊群交易现象，散户的羊群行为则不如机构投资者明显，进一步分别针对多空市场观测投资人羊群行为的集中程度，发现一般企业单位羊群现象在多头时期较为明显，而基金可能因代理身份使其不易受市场多空行情影响，均呈现高度的羊群现象。2、一般企业单位的羊群交易行为会集中于小型股，其羊群程度会随个股市值由小至大而呈现递减趋势，其羊群行为是因推测他人交易行为的信息，并作为决策依据所导致;反观基金则无明显趋势存在。相较于一般企业单位，基金的羊群现象集中在市净率比较高的个股的情形较为明显，基金经理面对股票价值相对较低的股票时，其操作态度会更为谨慎，更容易采用基于声誉及工作安全考虑而选择仿效他人的投资策略。机构投资人对换手率最低的股票发生高度的羊群现象，推论其原因可能是在信息不对称程度严重的情况下，为规避风险而选择观察他人交易决策以求获取较佳的信息，并进一步追随所导致。3、一般企业单位和散户均采取正向回馈交易策略。当中又以一般企业单位追涨杀跌的动作最明显;基金在股价下挫时，则会因代理问题而不愿认亏杀出，至于散户则偏好顺势而为的保守操作策略。由此推论，一般企业单位的羊群交易现象是由于其实行回馈交易策略所导致，至于基金和散户的羊群行为，则和回馈交易的运用的关联性较低。 第五章羊群行为形成机制的实证分析 深入探讨羊群行为发生的原因，力争将理论研究与实证研究相联系。 首先，检验投资者是否受到整体市场羊群现象所影响，而产生因“信息瀑布”理论所导致的羊群行为。研究发现:机构投资者集中买入或卖出持股的羊群行为，不仅受到本期市场整体参与者的影响，同时也因前一期机构投资者集中买入或卖出持股行为，而影响本期机构投资者的羊群行为。此外，机构投资者回馈策略与当期市场整体羊群行为程度以及前一期机构投资者羊群行为程度有正相关，此现象显示出，除了机构投资者前一期集中买进或卖出其持股，会导致当期机构投资者追涨杀跌的意愿增加外，当期的整体市场羊群行为，也会对机构投资者的羊群行为产生正向相关的影响。 这些结果表示，中国机构投资者在整体股票市场羊群买入或羊群卖出持股时，有可能基于信息瀑布流的因素，使机构投资者的决策逐渐放弃私有信息进而转向追随整体市场趋势的羊群行为，此结果支持国内股票市场中机构投资者存在有依循瀑布流理论所产生的持股调整的羊群行为的假设。 其次，通过对机构投资者问卷调查的实证研究探讨各项可能影响羊群行为发生的因素;并利用结构方程模型对决策者的羊群行为进行路径分析，探讨个人特质（从众心理，工作努力程度）、信息使用方式以及风险意识是否会对羊群行为的发生及决策制订过程产生影响。研究发现:羊群行为与非羊群行为投资经理在工作努力程度、信息使用方式、投资期限以及风险心理因素方面存在显著的特征差异。羊群投资经理相信羊群行为有利于他们的职业生涯。故其非羊群投资经理在工作上所付出的工作努力程度要低。由于羊群投资经理在使用非基本面信息上更加显著，更关注短期投资期限，其投资行为可以使得股票价格偏离基本面的均衡价格。研究也发现羊群投资经理通常是更加风险厌恶和损失厌恶的，同时由于处置效应而使得其投资决策也发生偏差。 在直接影响羊群行为决策的三个潜变量中，风险心理要素是羊群投资决策的核心指标。信息使用方式以及个人素质对羊群行为决策也有较大的影响作用，但作用不如风险心理要素的能力强。 第六章结论与政策建议 针对本研究的实证结果提出综合性的结论，并提出研究贡献、限制及政策与后续研究建议。 综述，本文研究在一定程度上可以填补在实际投资环境下羊群行为、归因、动机三要素关系缺乏实证研究的空白，同时解决了以往研究主要局限于羊群行为现象在中国股市是否显著的存在问题，使本文能进一步更好地认识在中国证券市场环境下，投资者羊群行为特征以及个性心理因素的综合效应与羊群行为之间的关系规律。 三、论文的创新 本文以羊群行为为研究主线，以其相关的作用客体（股票市场）以及发生的主体（投资者）为研究对象，以中国证券市场为背景，本着理论研究结合实际数据进行佐证的原则，研究了羊群行为产生机制以及市场检验，分析了投资者心理因素等在羊群行为决策过程中的作用。 本文的主要研究贡献和创新如下: 1、羊群行为测度方法的创新 本文在充分研究国外羊群行为检验方法的基础上，提出利用状态空间模型对羊群行为市场效应检验进行检验的方法。此模型能够较好的克服以往未能把引起资产收益正相关的非投资者认知变化因素区分出来、以及羊群行为随时间变化特征的可比性较差的缺陷。使用状态空间模型来求解羊群行为的测量，能得出更合理的结论。 2、对不同投资者群体羊群行为特征的深入研究 在羊群行为检验主体研究方面，由于不同投资群体（基金、企业、外资机构以及散户等）的信息结构、交易策略以及社会文化背景均不尽相同，很可能导致其在羊群交易程度及其特征上有所差异。但由于数据较难取得，使得这样的研究不容易展开，本文得到某证券公司客户日交易数据，而得以对不同投资者羊群行为特征进行了比较。 通过各类投资者羊群行为特征对比的深入研究，可以为新兴市场监管部门订定投资人交易规范提供参考。 3、羊群行为形成机制理论与实证相结合的研究尝试 本文试图将羊群行为形成机制的理论与实际验证相结合，提出了通过对投资者羊群行为与市场整体反映的羊群动态关系进行检验，以探讨投资者是否存在基于信息流所产生的理性羊群行为的方法。 同时，本文认为行为金融学对我国羊群行为形成机制起到指导作用。应用相关理论，本文通过国内多次问卷的试调查，建立了国内较为全面而又明晰的羊群行为影响因素体系。同时，本文提出使用结构方程模型对羊群行为决策进行路径分析的方法。 这一研究填补了在实际投资环境下羊群行为、归因、动机三要素关系缺乏实证研究的空白，同时解决了以往研究主要局限于羊群行为现象在中国股市是否显著的不足，使本文能进一步更好的认识在中国证券市场环境下投资者个性心理因素的综合效应与羊群行为之间的关系规律。