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长期以来,我国证券市场投资品种单一,投资者缺乏避险工具.2005年8月我国证券市场成功推出一个重要的交易品种一权证,目前已经成为中国资本市场上继股票交易之后的第二大交易品种.但目前由于市场对权证的投机思维严重,相关法制及监管不是很健全等原因导致大多数权证的市场价格与理论价格发生较严重的偏离,这将会影响我国金融衍生品市场的健康发展。本文的目的就是对一年多来中国权证市场的价格行为进行研究分析。
本文首先回顾了期权定价理论的发展,介绍了期权及权证的定义、特征、功能及国外权证市场发展现状；然后介绍了二种主要期权定价理论,并在此基础上运用相对应的理论模型结合沪深权证市场实际情况为沪深权证定价；在计算出权证的理论价格后,与实际市场价格作比较分析,以此研究沪深权证市场的价格行为,并对今后的发展提出初步的意见和建议:1)加强投资者权益保护；2)在权证制度建设的过程中,应妥善解决好与之配套的法律体系的构建；3)借鉴成熟市场的经验与思路,进行一系列权证发行、上市、交易、信息披露等制度的规范与创新,进一步完善权证管理、交易和结算等相关制度；4)加强权证交易中的风险防范与控制,强化信息披露原则；5)丰富权证产品和功能设计,提高权证市场参与各方尤其是发行人的素质,加快我国金融市场的国际化进程,提高我国金融市场的整体成熟度.
Black-Scholes模型和二叉树模型是当今通过实践检验并处于主流地位的期权定价模型.目前沪深权证市场中除少数几只欧式权证外,其余的都为百慕大式权证.考虑到Black-Scholes模型不适用于百慕大式认沽权证的定价,本文用Black-Scholes模型为欧式权证和百慕大式认购权证定价,而百慕大式认沽权证的定价则选用二叉树模型,同时本文也对按照Black-Scholes模型和二叉树模型得出的理论结果作了进一步的实证分析。
实证研究表明沪深证券市场权证从总体上来说市场价格远高于理论价格.在本文的计算截止日(2007年3月7日),所有24只上市交易的权证中只有五粮YGC1和万华HXB1的理论价格高于市场价格,分别高6.20％和11.87％；而大部分权证的市场价格比理论价格高百分之几十到几百,甚至几十倍到几百倍以上,特别是所有的认沽权证价格都严重高估.根据本文所得出的理论价格,在2007年3月7日只有五粮YGC1和万华HXB1二只认购权证具有投资价值,还有侨城HQC1、包钢JTB1、邯钢JTB1、雅戈QCB1、长电CWB1、伊利CWB1、马钢CWB1七只认购权证可以考虑投资,其它大部分权证的市场价格都远高于理论价格,无投资价值. 就沪深权证市场价格与理论价格严重偏离的形成及其原因本人认为主要有以下几点:一是理论模型的部分假设条件与市场实际情况不一致；二是权证的T+0交易制度及更宽松的涨跌幅限制.2006年沪深权证市场总成交金额已超2400亿美元,较香港的2304亿美元高出百分之四以上,并取代香港成为全球最活跃的权证市场.对于仅有二十几只挂牌权证的沪深市场而言,天量背后意味着超高的换手率,从上海证券交易所信息网络有限公司<权证市场交易行为分析(2007年2月)>的报告中披露的数据显示:权证市场的巨大成交量中,有80％以上来自于T+0交易；三是权证供给量较少.在市场资金量一定的情况下,供给量小会推高市场定价,增大对理论定价的偏离度；四是相关法制法规和监管制度不健全；五是我国许多散户投资者非理性,对权证缺乏深入的了解,盲目跟从市场炒作,加剧了市场定价的波动；六是市场投机心理严重.权证是国内一个崭新事物,产品本身特点及交易安排更适合投机,所以从一开始就吸引了大量的投机资金,再加上近两年来市场资金面宽松,大量游资到处寻找机会,投机力量空前强大,市场价格被严重高估.
本文的主要创新点如下:
1)目前国内权证大多为提前2-6天行权,所以一般都视其为欧式权证,但从严格意义上讲它们是白慕大式权证,考虑到Black-Scholes模型不适用对百慕大式认沽权证的定价,所以本文用二叉树方法为白慕大式认沽权证定价,并实证分析了国内白慕大式认沽权证考虑提前行权的理论价格与视其为欧式权证得出的理论价格之间的偏离度,结果发现偏离度很小.
2)本文实证研究了二叉树模型中计算步数的选择对理论价格的影响,发现当计算步数在30步以上时,步数的变化对权证理论价格的计算结果影响很小.
3)本文计算了2007年3月7日在沪深股票市场上市的所有24只权证从上市日到2007年3月7日所有交易日的理论价格,并得出市场实际价格与理论价格的偏离度,然后从权证市场价格与理论价格严重偏离的形成及其原因、创设与权证价格行为、投资者行为这三方面对沪深证券市场权证的价格行为进行了较全面的分析。