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公司控制权是公司治理中的核心问题,也是通过微观经济主体进行社会资源配置的关键环节.上市公司控制权转移市场作为资本市场中一个独具魅力的子市场,对公司业绩和社会福利改进都具有重大意义。
发达资本市场上,学者们对公司控制权转移事件的关注由来已久,并形成了多种理论假说,从不同的角度解释了控制权转移的动因,并评价了其对并购双方企业的影响和社会福利效应.相关的实证研究也为理沦假说提供了佐证.
近年来,随着我国资本市场的发展,上市公司控制权转移市场也日渐活跃,引起了国内学者的广泛思考:我国上市公司控制权转移市场是否也在公司治理和资源配置方面发挥了作用?其背后的动机是怎样的?市场是否正确认识了这些动机?这些都是值得研究的问题.
本文首先对公司控制权、控制权收益及控制权转移市场方面的基本概念和经典理论进行了回顾和梳理,从一般意义上认识了控制卡义转移的形成机理.在此基础上,本文对我国上市公司特殊的内外部环境进行了分析,从现实意义上认识了我国上市公司控制权转移市场的特点.
本文认为,在各种复杂动机的驱使下,我国上市公司控制权转移中"实质性并购"与"投机性并购"并存.在此基本判断下,本文对我国上市公司控制权转移的业绩效应和市场反应提出了以下假设:
业绩效应方面,本文假设:我国上市公司控制权转移后业绩得到了提高；但业绩的非实质性提高超过了实质性提高,表现为非经常性损益的增加幅度超过了经常性项目；控制权转移前亏损的公司的业绩提高表现出较强的投机性,而控制权转移后的重组对公司业绩有实质性的改善.
市场反应方面,结合我国市场的有效性,本文假设:控制权转移公司的市场超额收益与业绩正相关；但市场不能分辨业绩的质量.
以2001-2004年我国发生控制权转移的上市公司为样本,本文运用单因素统计分析和多元线性回归模型,检验了上述假设.得到的结论是: (1)我国上市公司的控制权转移市场中,"实质性并购"与"投机性并购"并存:整体上看,有效率的实质性并购还没有成为主流,表现为控制权转移后公司"业绩"虽然整体提高,但业绩的质量值得怀疑.
(2)市场对并购的不同动机还缺乏辨识能力,仅从表面业绩对控制权转移的公司定价,对于业绩的质量(可持续性)不加判断.
"投机性并购"的存在无疑会阻碍我国公司控制权转移市场在微观和宏观两个层面发挥应有的效率.微观上,投机性并购不能形成对经理人和大股东的监督,而恰恰是两种代理问题的表现,无助于企业改善经验管理,更无法期待这类并购带来协同效应.宏观上,投机性并购使市场资源流动不是帕累托改进的,并且增加了市场辨别有益并购的成本,可能形成逆向选择,进一步影响市场效率.
研究现象的意义在于思考我国当前经济环境中的有利和不利因素,推断今后制度变化的影响,为进一步改进提供参考.因此,本文最后对如何规范我国上市公司控制权转移市场提出了建议:不断的制度建设、政策改进,能够遏制"投机性并购"的动机,并为"实质性并购"创造有利条件；提高我国企业整体战略发展水平是培育有效率的控制权转移市场的根本.