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有效市场假说是现代金融理论的重要基石,它认为投资者不可能“战胜市场”,但是由于在有效市场假说所做的诸多假设中,都采用了一种线性的范式来刻画市场,这正是所有关于有效市场假说争论的症结所在。因为社会经济系统,包括金融市场,从本质上讲是非线性的,因而,我们需要用一种新的经济机理来解释市场复杂的波动特性。同时大量的实证结果表明,证券市场上存在着众多异常的市场现象,如股票收益的季节性(Seasonality)、大小效应(SizeEffect)以及季节性与大小效应结合形成的“小公司一月效应”等。这些市场的异常现象都是有效市场理论所无法解释的,直接打击了有效市场理论,使之陷入困境。在众多市场异常现象当中,比较典型的是股票价格的短期正相关性(惯性效应)和股价的长期负相关性(反转效应)。在许多发达国家的股票市场上都能发现惯性效应和反转效应的存在,当然中国等新兴国家的股票市场也不例外。
具体就中国股票市场而言,自从1990年12月和1991年6月,上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立以来,中国的股票市场获得了极大的发展,但是由于受到历史与现实因素的制约,在经济体制变革中发展起来的中国股票市场存在着诸多缺陷,突出表现在产权制度缺陷,投资者结构失衡,股票市场效率低下,政府角色错位,法律法规不健全,体制不完善等方面,其中产权制度缺陷是我国股票市场发展的根本障碍。因此,为了规范和完善我国股票市场,2005年4月中国股票市场开始进行股权分置改革,其目的是消除各种股权分置的结构,从而解决中国股市的顽症,为中国的股票市场的健康发展扫清道路,到了2006年10月中国A股的股改工作已经基本完成。股改的实施使得中国股票市场上消除了最大的制度性障碍,中国股票市场呈现出新的气象,再加上中国经济持续高速发展,人民币持续升值等利好因素,中国A股的股票的价值被重新估值,由此拉开了一波波澜壮阔的牛市行情。
在这种大的背景下,笔者采用Jegadeesh和Titman的时间序列重叠的检验方法构造赢家组合和输家组合,以我国2001年7月-2008年Z月的沪深两市A股数据作为样本,以我国股权分置改革开始日2005年四月为中国A股市场牛、熊市的分界点,将我国股票市场分为牛市和熊市,并且采用鲁臻、邹恒甫(2007)模型作为基础模型,对模型中的度量惯性投资者使用惯性策略程度的重要变量φ的意义和取值作了修改,以更加符合本文研究的需要和中国A股市场的实际情况,检验我国A股市场在牛市和熊市下,按照流通市值,换手率等指标分类的惯性效应与反转效应的表现是否存在不同。
本文的结论如下：
第一、股票的惯性效应在牛市中比熊市中表现地更加明显,而熊市中的股票则呈现更强的反转效应。
第二、在不同的公司的个体指标和交易量下,惯性效应和反转效应具有不同的表现：
①在牛市中,成交量小的公司股票和成交量大的公司股票相比,前者的反转效应更弱,惯性效应更强,后者的惯性效应更弱,而反转效应更强。但是在熊市中,这一点表现不明显。
②无论在牛市还是熊市,相对于大公司的股票来说,小公司反转效应更强,而大公司的惯性效应更强。