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中国资产正在进行和进行的最多的、最重要的资本化,就是企业未来现金流、企业资产证券化,也就是A股IPO。因此,本文在主要分析股市财富效应的基础上,对合理资本化展开了论述。
传统研究所指的“财富效应”,是指金融资产价格的上张所导致资产持有人财富拥有量的增长,进而产生消费增长并进一步带动经济增长的效应,这和发达国家消费支出占GDP的比例具有压倒性优势有关。关于财富效应,考虑到中国证券市场不仅有大量的个人投资者,还有大量来自于企业部门的机构投资者的特点,“财富效应”应具有更广泛的定义。企业IPO上市产生的资产增值、股市上涨导致资产拥有人的财富总量增加,不仅仅带来了消费的变化,而且同时影响了财富拥有者的投资行为。这也就是说,在两部门经济的收入构成公式中Y=C+I股市上能带来的“财富效应”,不仅应考虑消费C的变化,更应该考虑投资I的变化。
与发达国家相比,我国目前的经济结构中消费支出占比偏低、投资和净出口占比偏高。2007年我国消费支出占GDP的比例为48.8％,远低于78％的各国平均比例水平；而投资占GDP比重为42％,是世界平均水平的近2倍。
股市的财富效应中的投资效应在中国正面效应是主要的,但也存在部分负面效应,即股市的上升带来的财富增值将导致实体经济投资的减少,从而对经济的发展产生负面的影响。
合理的资本化,即积极地发展以股票市场为主体的资本市场,并以此带来资本化财富效应的消费需求和投资需求的变化,促进经济更好地增长,是中国应该采用的比较有效的方式。
比较和借鉴世界各国的经验和教训,我们可以发现,去除最近出于复杂衍生品引发的金融危机的各国股灾都是由于政策和监管不当造成的,是可以通过相对可控、有效的手段避免或大大减轻的。
由于股市下跌对宏观经济的整体发展带来一系列负面影响,远远大于股市上升时为经济增长所带来的积极作用,所以要重视财富效应对中国经济的负面影响。合理的资本化还意味着发展简单的金融衍生品,从而有效支持股票市场的发展,并且杜绝复杂的衍生品出现,哪怕这种衍生品发生在场内。
本文的主要逻辑顺序是:
首先提出中国资本化水平决定未来的经济发展速度,接着阐述了中国股市的发展阶段、发展前景。上世纪90年代以来,中国经济继续保持高速增长。其中因为当然很多,但资本市场功不可没,已是多数人的共识。展望未来10年,这种高速增长的态势很可能延续,主要根据包括:股票市场、房地产市场上远高于国际平均水平的投资回报率,对海外资本流入仍将保持很大吸引力;以居民高储蓄率为背景,国内公众为寻求更高收益率的投资机会而优化金融资产结构,势必把更多的钱从银行转移到股市;众多优质内资企业的成长和升级,对包括股票在内的融资将不断提出新的要求。综合这些因素,中国股市会有很好的前景。而资本市场的发展,则是今后经济持续高速增长的重要条件之一。
其次介绍了财富效应的现代范畴。早期的经济学家对财富效应的定位、研究仅限于产品市场的货币余额变化及其影响。在现代,把货币余额扩充到整个财富余额,就能够得到完整意义上的财富效应的定义。财富效应是指由于财富总量增减或其组成部分发生变化,对消费和投资需求、进而对社会经济运行所产生的影响。企业IPO上市后原始股东市值余额变化、二级市场投资者市值余额变化及其影响可称为股市财富效应。
再次,进行了股市财富作用于经济的效应分析。先从股市财富效应的消费函数研究着手,进行了模型支持,然后从股市与消费需求之间的传导机制、股市与投资需求之间的传导机制说明了财富效应如何作用于经济。最后,采用了较大篇幅,使用四个案例1929年美国30年代大危机、2007年美国次贷危机引发的全球金融危机、1990年日本资产泡沫破灭后经济状况、1990年中国台湾资产泡沫破灭后的经济状况说明了财富效应的负效应的巨大破坏力,证明了股市财富效应作用于经济的不对称性。为下文的合理资本化论点做好铺垫。
然后,引出了本文的第一个观点,合理资本化将在促进中国经济崛起过程中发挥核心作用。自2005年5月股权分置改革至今,中国股市逐渐进入全流通时代。股市总市值成为一个有意义的指标,同股同权这种在西方家常便饭的概念终于在中国成为了现实。股市总市值与企业净资产总值的巨大差额,是资本化创造的价值,一小部分是由股票上市后二级市场投资者的市值变动带来的,绝大部分来自于原始股东的上市增值--这部分的价值带来关于投资和消费的财富效应(主要是投资)是显著的。
中国绝大多数资产是没有被资本化的财富。个人未来的劳动收入,企业未来现金流、企业资产、甚至土地都可以通过票据化、证券化,变成资本的一部分,资本化的实质就是将没有流动性的资产、还没到手的未来收入转为股份或金融契约,计社会认购,投资者可以获得稳定回报,发行者必然从中获利。
最后,论证了本文的第二个观点,中国应该杜绝复杂衍生品的出现。本文通过解释美国次贷危机的发生,如何演变成全球金融危机,说明复尔衍生品存在的价值并不是很大,却具有强大的破坏力。金融创新的目的,是要在金融体系内减少风险,而风险是不能消灭的。复杂的衍生品相对初级衍生品而言并不能消灭风险,甚至有时转嫁的能力反而更弱。