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自所有权和控制权分离以来,公司的治理问题就越来越受到人们的关注。公司的治理问题的解决有赖于机制的形成。公司治理机制可分为内部治理机制和外部治理机制。公司的外部治理机制实际上就以控制权市场来发挥作用的。在控制权市场中,某一公司寻找到目标公司后,通过一定的方式实现目标公司控制权的转移。这一控制权的转移主要以以下五种方式进行:并购,代理权竞争,股权托管,无偿划转,司法裁定。针对于控制权市场,学界主流理论主要秉持以下观点:公司的内部治理机制无效,而外部治理机制中也只有并购这种形式有效。并购有以协议的方式进行的,也有以要约的方式进行的,更有绕过目标公司的管理层直接通过私下购买目标公司的股票进行的。但各国的法律都规定股票的持有量达到一个标准后就要对目标公司发出要约,这种法律要求提高了运用最后一种方法对目标公司进行收购的成本和难度。
中国的控制权市场与市场经济发达国家的控制权市场存在差别。与市场经济发达国家的控制权市场比起来,我国的控制权市场显得不够完善,不够活跃。
由于中国的资本市场一开始就是为了方便国有公司融资而诞生的,所以如今的上市公司中几乎都有国家股,而且比例不在少数。而集体所有制股权就演化成为了今天的法人股。出于避免国有资产流失的目的,国家规定国家股和法人股不进入资本市场进行流通,所以在资本市场上人们买卖的都是个人股。中国的股票被人为地划分为流通股和非流通股。同股不同权的现象一直存在。很多公司的第一大股东都是国家,而国家股不参与流通,这就意味着仅凭在资本市场收购个人股根本无法达到控制权转移的目的,这在很大程度上阻碍了控制权市场的发展。控制权市场的运行依赖于资本市场的有效。而在资本市场上流通的股份却只占总股本中较少的比例,这很难保证控制权市场优化公司的治理来改善公司业绩这一职能的发挥。
自2005年开始实行股权分置改革以来,上市公司的股改方案已经陆续得到批准,并且有越来越多的上市公司走出了“锁定期”,进入全流通时代。虽然2006年至2010年国有股和法人股还有一部分会在“锁定期”中,还不能流通(也正因为如此很多人将这一时期看作是一个过渡期),但在这样一个过渡期中中国的资本市场已经和过去的股权分置时期有所不同,它正向着一个同股同权的全流通时代迈进。在这样一个与过去迥然不同过渡期中,研究控制权市场是否能够改善公司治理效率进而真正改善公司业绩就显得很有意义。本文以后股改时代为背景,研究上市公司控制权转移对公司价值的影响,以期对股改及以后相关问题的研究提供有益的经验证据。本文分别从2005年—2008年各年发生控制权转移的上市公司中随机抽取50家,采用事件研究法考察控制权转移对公司价值的影响,并通过多元线性回归对累计异常报酬率的影响因素进行研究。影响因素具体包括高管持股、高管兼任情况、高管变动和股权集中度变动。
本文应用事件研究法对2005年——2008年通过并购方式发生控制权转移的样本公司进行了实证研究。研究结果支持假设,即并购事件对目标公司的股价带来了正的异常回报。所得结论与国内外学者对此问题的研究结论一致。以往国内学者在研究控制权转移对公司价值的影响的时候,均是在股权分置改革以前,同股不同权的现象决定了当时的资本市场并非有效,并不满足事件研究法应用的前提。而在后股改时代,股权逐渐分散,资本市场日趋有效,本文的研究结果也更加具有说服力。
研究同时发现,2005年并购信息提前20天被泄露给社会公众,2006年和2007年不存在此情况,而2008年这一现象又重新出现。通过对这四年数据的分析比较,可以看出中国的资本市场正在变得更加有秩序,逐渐走向规范,虽然这可能要经历螺旋式上升波浪式前进的过程,但在股改这一政策的推动下,中国的资本市场必将同益成熟,逐步健全。
为了考察在控制权发生转移时哪些因素对CAR产生显著的影响,本文进一步运用多元线性回归方法进行回归分析,发现高管持股与否和股权集中度的变化对其影响显著,与之正相关,分别在0.05和0.1的水平上显著,证明了假设H1和假设H4,即高级管理人员持股的公司会获得更高的超额累计异常报酬;控制权发生转移后,国有股比例上升的公司会获得更高的超额累计异常报酬。公司规模和产权比率没有通过显著性检验说明累计异常报酬率与这两个变量不存在显著的相关关系。令人意外的是高官兼任与否和变更与否也未通过显著性检验。分析其原因可能是董事长兼任总经理与否对公司的治理效率并没有太显著的影响,不能显著提升公司的价值。而高管变更与超额累计异常报酬率不存在显著的正相关关系,可能是因为新任高管未能实现提高公司运营效率的任务,公众对公司变更高管这一信息也未给予相当的重视。