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Black& Sholes(1973)和Merton(1973a)首先提出了在一个允许卖空、无摩擦的理想化的证券市场上，包括期权在内的金融衍生产品的定价，可以通过寻找一个和该衍生产品具有相同到期收益的资产组合的价值得到。如果期权的市场价格与持有该资产组合的成本存在差别，套利机制就会发生作用，纠正与理论价格偏离的市场价格。
对于存在卖空约束的证券市场，复制一些期权的到期收益的资产组合策略可能会受到卖空约束的限制，因此持有期权可能会产生不可对冲的风险。换句话说，如果期权的市场价格偏离了Black-Scholes的理论价格，套利机制可能由于卖空约束而不能发挥作用，从而形成了期权的无套利区间。由于期权定价和权证定价的一致性，我们可以用卖空约束的下的期权定价方法来解释中国大陆A股市场的权证市场价格偏离理论价格的现象。即使在后融资融券时代，卖空约束仍然是我国证券市场的主要特征。因此，如何在卖空约束引起的无套利区间内寻找唯一的期权和权证的公平价格就是本文研究的重点。
以往的文献在考虑期权定价问题时往往关注状态或有要求权(ContingentClaim)的复制的可行性。当自融资的完美复制(Perfect Replication)策略不存在的时候，未能对冲部分的风险一般要用资本资产定价模型(CAPM、ICAPM、CCAPM)来解释这部分的风险溢价(Sharp(1970)，Metrton(1973b)，Garman(1977)，Breeden(1979)，Heston(1993))。以上模型建立在同质信念(HomogeneousBeliefs)的假设上，在理论上要求必须排斥市场上的负风险溢价现象，这就与实际市场上的价格行为不符。
本文的创新点在于不否认负风险溢价现象存在的可能性，而考察证券市场中期权参与者作为证券市场价格接受者的组合选择行为，找出一个能使在股票卖空约束下满足期权市场的纯交换局部供需均衡的期权价格。对于证券市场均衡的理论和实证的研究表明，异质信念和卖空约束可能会导致股票出现负的风险溢价。此时，市场上具有理性预期、风险厌恶的那部分投资者，会选择卖空股票。但是，在卖空约束下，投资者的卖空策略得不到实施，因此，我们考虑在其证券资产组合中加入期权，来替代卖空股票，改善投资组合对理性投资者的目标效用。出售看涨期权或买入看跌期权在某些情况下可以替代卖空股票，这就产生了对期权的需求和供给。当期权的价格的调整到满足期权市场出清条件时，这样的期权价格就是我们定义的公平价格。
根据以上分析，我们首先假设参与期权交易的投资者都是理性预期的价格接受者(Price taker)，能够观察到股票价格的真实分布，并且他们的数量或财富只占证券市场投资者总量的一小部分，因此可能不足以形成正的风险溢价。如果负的风险溢价可以存在，理性预期的代表性投资者的假设也暗示了在证券市场上存在着一些异质信念的投资者。我们利用了测度变换和凸对偶的方法，将卖空约束下的证券投资组合选择问题转化为无约束环境下辅助证券市场的组合选择问题，并给出了卖空约束下不变系数的资产价格动态的单个代表性投资者跨期效用最优的组合选择的权重。利用HJB方程和期权市场出清条件，我们得到了关于期权公平价格的偏微分方程，从而解得了单代表性投资者假设下不依赖投资者初始禀赋和效用函数解析形式的欧式期权公平价格的闭形解。当标的股票的风险溢价为正时，闭形解与Black-Scholes期权定价公式无异；当期权的标的股票存在负的风险溢价时，闭形解中会出现股票的预期收益率的参数。权证标的股票的负风险溢价可以认为是我国权证市场认购权证存在的折价现象和认沽权证溢价现象的主要原因。我们还将卖空约束下的期权定价公式扩展到了随机波动的情形。
利用单代表性投资者假设下卖空约束的公平价格的论证思路，我们还讨论了，假设在多个具有异质信念的期权投资者的期权市场上，所形成的期权公平价格。特别地，我们讨论了市场上存在两个对股票预期收益率具有异质预期的代表性投资者的经济环境下，由于投资者对股票期望收益率的意见分歧所形成的期权公平价格的可能存在的价格区间。我们发现意见分歧是期权交易行为发生的主要动机，且分歧程度与市场出清数量成正比。
在得出卖空约束条件下欧式期权定价公式之后，我们在第四章讨论了权证市场的定价模型，并给出了可适用于中国权证市场的卖空约束下权证定价修正公式。我们以沪深两市发行过的所有欧式认购权证及第一类百慕大认购权证为样本，通过修正的权证定价公式给出了权证的理论价格，实证结果发现在扣除了造成权证的超额需求的因素之后，相对于Black-Scholes为基础的完全市场假设下权证定价公式，我们的模型能够更好的拟合(或解释)市场价格。此外，我们利用权证市场的实际市场价格，对卖空约束下的权证定价模型进行逆推，可以得到了具有负的风险溢价的股票的预期收益率。因此，只要股票的模型预期瞬时收益率低于无风险利率，即可通过逆推方法预测出来，这就为证券市场风险管理提供了一个新的工具。