【摘 要】
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目前,IPO和借壳上市是我国资本市场中两种主要的上市路径。我国主板股票上市的审核制度目前为核准制,审核流程较为复杂和严格,审核时间较长,因此IPO直接上市的周期较长,这就使得许多对资金有迫切需求的企业选择了借壳上市这一上市路径。随着大数据等信息技术的发展和进步,“新零售”模式应运而生。除了商超、百货等传统的零售业,家居等“大消费”行业也顺应“新零售”趋势,积极探索零售模式的转变。居然之家和红星美凯
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目前,IPO和借壳上市是我国资本市场中两种主要的上市路径。我国主板股票上市的审核制度目前为核准制,审核流程较为复杂和严格,审核时间较长,因此IPO直接上市的周期较长,这就使得许多对资金有迫切需求的企业选择了借壳上市这一上市路径。随着大数据等信息技术的发展和进步,“新零售”模式应运而生。除了商超、百货等传统的零售业,家居等“大消费”行业也顺应“新零售”趋势,积极探索零售模式的转变。居然之家和红星美凯龙两大家居连锁卖场行业的龙头企业在“新零售”转型过程中产生了大量的资金需求,因此拟通过股票上市筹集资金。居然之家并未选择传统的IPO路径,而是选择了借壳上市。并且居然之家本次借壳上市将壳公司的主要资产和主营业务整合至自身业务体系之中,采用了我国资本市场中比较少见的“借实壳”上市模式。本文从融资渠道、壳资源质量、整合风险和会计处理等角度分析了居然之家选择“借实壳”上市的动因,发现居然之家的动因除了拓宽融资渠道这一借壳上市普遍存在的动因外,其选择“借实壳”这一特殊交易模式的主要动因包括壳资源资产质量优良、整合风险较低有利于充分发挥协同效应和重组交易形成负商誉无商誉减值风险三个方面。在股票上市的过程中,居然之家选择了借壳上市的间接上市路径,而同为家居卖场连锁行业龙头企业的红星美凯龙则选择了主板IPO的直接上市路径,两家家居连锁卖场行业的龙头企业选择了截然不同的上市路径,是值得研究的课题。因此,本文进一步以居然之家和红星美凯龙为例,从上市条件和资产质量、上市审批流程和审批时间以及上市成本三个角度将二者进行对比分析,研究二者选择不同上市路径的原因。本文研究发现,居然之家选择借壳上市并非因为借壳上市门槛较低,自身资产质量较差;其选择借壳上市的主要原因是借壳上市的审批流程更简洁、审批时间较短,能够节约大量的时间成本;同时,居然之家本次借壳上市交易是以股权作为交易对价购买壳资源,虽然借壳总成本较高,但实际资金支出较少,这也是居然之家选择借壳上市的原因之一。目前,我国科创板和创业板已开始进行注册制改革试点,随着我国注册制的不断完善,我国上市效率将不断提升,为寻求上市效率而进行的借壳上市交易预计将会逐渐减少。最后,本文对比了居然之家借壳上市和红星美凯龙IPO的市场绩效。由于控制居然之家与红星美凯龙的经营成果、财务状况和企业价值等变量差异较为困难,难以直接证明上市后市场绩效差异完全是由上市路径不同导致的,因此本文分析了导致上市绩效差异的多种原因。针对上市后的短期市场绩效,本文使用了事件研究法进行研究,发现重大资产重组报告日前后30日内的累计超额收益率和IPO后30日的累计超额收益率均为正,说明市场总体看好本次借壳上市和IPO。进一步从累计超额收益率和股价表现角度对居然之家借壳上市和红星美凯龙IPO后的短期市场绩效进行了对比分析,发现居然之家借壳上市的累计超额收益率和上市后一个月的股价增值均低于红星美凯龙,这说明红星美凯龙在IPO过程中因存在信息不对称,制定的发行价较低,承担了较高的IPO抑价成本。而居然之家借壳上市后的股价增值较低,是因为借壳上市的过程中实质是向股东定向增发,增发价格以市场价格为基础确定,信息不对称程度较低,无需承担高昂的IPO抑价成本。同时,居然之家上市一个月后的市盈率高于红星美凯龙,这表明投资者更加看好居然之家的盈利能力,对居然之家未来的盈利抱有较高预期。针对上市后的长期市场绩效,本文计算了居然之家借壳上市和红星美凯龙IPO后12个月的买入并持有超额收益率,二者均为负,这验证了我国股票市场中存在的新股弱势现象。同时,居然之家借壳上市后的长期市场绩效较差,一方面这可能由于居然之家本次借壳上市采用了“借实壳”的交易模式,在一定程度上改变了其“轻资产”的经营模式,导致其长期市场绩效较差;另一方面说明市场对居然之家借壳上市存在过度反应,对股票给予了过高估值,股价调整导致了居然之家股价长期走弱。居然之家上市后短期与长期绩效差于红星美凯龙,可能表明市场对于选择IPO上市路径的公司更加信任,而对选择借壳上市公司的发展前景仍存有疑虑。本文通过同行业企业的对比,研究了家居企业选择不同上市路径的原因,丰富了我国关于上市路径选择的影响因素研究和上市路径选择的相关理论,为拟上市企业根据自身的财务状况、经营情况、资金需求和战略发展选择合适的上市路径提供了借鉴经验。同时,IPO与借壳上市审核效率的对比分析也为监管机构改进上市审批制度、推进注册制改革、提高资本市场效率提供了思路。
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