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一个市场的波动,除了受到自身波动序列相关的影响之外,还可能受到来自其它市场波动的影响。市场之间波动的相互影响,往往被视作波动的传递。普遍的看法是:当股市行情大跌时,如果在两个股票市场之间这种波动的传递影响过程,在大跌前后发生了变化,即它们之间的相互关系受到了大跌行情显著的影响,在大跌之后,一方波动受到另一方市场的显著影响,这种现象被称作波动溢出效应。
本文检验了上海股票市场与世界主要成熟市场之间的波动溢出效应,包括:纽约、东京、伦敦和法兰克福股票市场,还研究了上海股票市场与地区新兴市场之间的波动溢出效应,包括:香港股市和韩国股市。另外,本文还研究了中国各分割市场板块之间的波动溢出效应。由于起源于美国的此次金融危机,一般将2007年7月视作其起点,本文的研究样本区间以此时间为变结构点,划分为2005年7月11日-2007年7月10日和2007年7月11日-2009年7月20日两个时间段。为了描述和反映市场波动传递机制,本文应用GARCH和EGARCH模型进行金融时间序列的刻画。
已有的文献资料,主要关注美国股票市场与其它主要成熟市场之间的关系,关于新兴市场之间,或者是关于新兴市场与成熟市场之间的波动溢出效应的研究较少。本文将基于中国股票市场,尤其是以此次全球性金融危机为背景,探讨和研究上述问题。同时,本文也充分考虑了中国内地市场分割的现实特征,即:按地域分割为上海证券市场和深圳证券市场；按交易类型分为A股市场和B股市场；以及具有中国特色的H股板块。并且,本文还将结合到2009年中国股票市场总市值跃升至全球第三的现实背景。
本文将应用GARCH(Bollerslev,1986)模型,刻画股票市场的波动特征。应用EGARCH(Nelson,1991)模型,捕捉股票市场波动的非对称性,即杠杆效应。为了检验上述市场之间是否出现波动溢出效应,本文通过二元GARCH模型,应用格兰杰因果关系检验,来验证市场的波动溢出效应。
本文的主要创新包括:
在样本的范围选择上,在进行中国内地股票市场与海外市场价格波动的比较研究和相互关系研究的过程中,没有局限于上证综指单一指标,而是以此为基础,进行沪、深市场,A股、B股、H股多个指数的多方位指标分析。在波动溢出效应研究过程中,运用两条主线划分市场。首先,按照本地、地区和全球三个层面划分,进行区域性市场间波动溢出效应的研究。其次,按照发达市场和新兴市场划分市场类型,进行同类或发展程度相似市场的波动溢出效应研究。通过比较研究同一地区的分割市场,不同地区的同类市场,不同地区的不同类市场间波动溢出效应,试图验证和揭示波动溢出效应的传导机制中,源于其地域性的影响、源于与之发展程度相似或相近的市场影响,以及源于其周边经济相对强势市场间,哪一种类型的影响最显著。视角创新:通过对沪、深股市B股市场在危机传染过程中的预警风险传递或价值发现功能的考察,评价中国B股市场的存在必要性。同时,本文进一步剖析股票市场间波动的传递是否除了内在经济联系之外,还应归因于非理性的感染效应这一命题。本文提出基于价值投资导向的股票市场间波动溢出效应理论框架,试图从市场有效性和行为金融理论两个方向,将市场波动理论进一步拓展。在肯定经济基础和贸易联系是波动传递的内因的同时,提出:市场投资者的心理预期,行为偏好,以及会计信息的价值相关性三者共同作用的结果,在抵御市场间波动溢出效应过程中具有显著的效果。
研究结论主要包括:
EGARCH模型恰当的描述了各市场对信息反应的非对称性,金融危机之后,市场当中杠杆效应发生了改变,尤其是中国上海股市,投资者在经历了2007年的股市大跌之后开始关注中国股市自身的风险程度,这也为后续论证中国股市在全球性金融危机之后,波动相对比较平稳提供了证据支持。
在金融危机之前,存在着一定的市场间相互的波动溢出效应。上证A股通常受到上证B股和纽约市场的波动溢出,上证B股通常受到东京股市的波动溢出。同时,上证A股对于纽约股市和东京股市也产生了直接的波动溢出。对于地区新兴市场,上证A股对于香港股市和韩国股市产生了单向的波动溢出。
在发生金融危机之后,纽约、伦敦、东京和法兰克福几个全球主要股票市场,相互之间联系比危机之前更加紧密,几乎彼此之间都相互产生波动溢出效应。但是,它们都没有受到来自上海股市的波动溢出。并且,地区新兴市场之间也联系紧密,香港股市和韩国股市产生了双向的波动溢出,然而,它们也没有受到中国殴市的波动溢出。上述证据可以证明:金融危机之前的中国股市大起大落,已经将中国股市的风险水平降低,中国市场投资者已经充分理解了中国市场的风险因素并已经做出了相应的行动。所以金融危机之后,中国市场波动相对平稳,没有对外输出风险,只是存在上海、深圳股市内部的波动溢出。中国市场分割以及A、B股市场分离的局面,在面临的金融危机的过程中,起到了一定风险预警作用。
在揭示市场之间波动溢出效应的基础上,本文还从价值投资基础一会计信息相关性、个体投资行为的角度,进行了波动溢出效应的因为分析。通过比较中国、美国、英国和日本上市公司实施会计准则的经济后果——价值相关性,揭示以会计准则为代表的市场保障制度在影响波动溢出效应当中的作用。通过基金重仓持股行为,揭示中国资本市场当前的理性程度,同时,以此为代表性特征,揭示个体投资偏好和行为在影响波动溢出效应当中的作用。