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私募股权基金(Private Equity Fund,PE)作为一种投资方式和投资组织形式,在经过了20世纪80年代的喧嚣和90年代的沉寂后重新崛起,如今已经成为一个举足轻重的金融行业。在欧美发达国家,私募股权基金是仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。而伴随着中国经济的高速增长,中国也已经成为亚洲最为活跃的、潜力巨大的私募股权投资市场。
从法律规制的角度而言,本文认为典型的私募股权基金是通过私募方式汇集资金并以私募方式对非上市企业进行权益性投资的资金池。私募股权基金的管理者与被投资企业私下谈判达成长期投资协议,提供资金支持和资本经营服务,获得所有者权益和部分管理控制权,并在未来某个阶段通过某种退出途径收回投资,获得企业发展所带来的长期资本增值收益,回报给投资者。
信托型私募股权基金是私募股权基金中的一种,是信托制度和私募股权投资的结合。它是以信托制度为根基,以信托契约的形式集合投资者的资金成立的,用于私募股权投资的基金,其和公司型、合伙型私募股权基金是私募股权基金的三种类型。在合伙型和公司型私募股权基金中,基金设立的同时就会产生公司和合伙企业的实体组织,作为基金的有形载体,而信托型私募股权基金停留在信托契约的层面上,并不形成任何经营实体。
以渤海产业投资基金为代表的信托型产业投资基金和信托公司的股权投资信托计划是目前我国信托型私募股权基金的两种主要表现形式。投资人和基金管理人、基金保管人通过信托契约建立信托法律关系。投资人信托基金管理人运用和管理基金,信托基金保管人保管及按指示处分基金资产并监督基金管理人。投资人是委托人和受益人,基金管理人和基金保管人是共同的受托人。信托契约是它最重要的法律文件。
信托型私募股权基金采用信托制度来搭建其总体框架,这就决定了信托型私募股权基金必须遵循信托法确定的原则与规则。信托财产上的权利与利益相分离、信托财产的独立性、信托的公示性、信托的继承性、责任的有限性、信赖义务这些信托法的基本原理与制度是信托型私募股权基金设立与运行的重要法律基础。
没有这些基本原理与制度的支撑和保障,信托型私募股权基金就无法脱离投资人和基金受托人的财产而独立的运行,也无法称之为一种“组织形态”,正是这些基本原理和制度的设计,使得信托型私募股权基金获得了类似于组织体的结构,因而才能和公司型私募股权基金、合伙型私募股权基金共同成为私募股权基金运行模式。特别是信托的破产隔离功能,是公司型私募股权基金和合伙型私募股权基金所不具有的特色所在。信托型私募股权基金从募集到运作需要一整套完善的制度设计,绝不是普通契约所能构造出来的,必须依靠已经形成的具有独特法律特质的信托制度。信托法为信托型私募股权基金中的信托法律关系提供了一套标准化的契约条款,加诸于信托型私募股权基金的信托契约中,可以节省当事人的缔约成本。
信托型私募股权基金通过灵活的信托设计获得了非公司的经营组织形态。作为一种商业信托,虽然披着信托的外衣,但本质上是经营企业的工具。因此,与公司治理一样,信托型私募股权基金也体现着一种典型的委托——代理关系,其本身的运作也就会不可避免地存在代理成本问题。由于采取外部管理的模式,基金保管人和基金管理人以及基金持有人均是通过基金契约来设立和维系基金的运作,因而在当事人之间存在着契约关系。为了减少代理成本,人们可以设计成本最小化的契约形式。因此,从法律角度而言,在治理结构的安排上就是对基金关系的三方当事人进行契约权利和义务的合理配置,通过最优化的契约安排,以最小的代理成本达到最平衡的内部治理结构,即契约治理。和公司型、合伙型私募股权基金相比,信托型私募股权基金完全是通过信托契约来构造基金关系人之间的权利义务,治理的基础是契约,因此是一种契约治理,而不是一种组织治理。具体来说,信托型私募股权基金的治理就是一种契约关系的安排,权利的制衡构造。
在信托型私募股权基金中,投资者主要是基于对基金管理人投资技能的信赖,将资金交与基金管理人来管理与运作,而且私募股权投资本质上是一个“盲目投资”,投资期限长、投资风险大,所以,从契约治理的角度而言,对基金管理人的行为控制显得殊为重要。对基金管理人课以信赖义务就是要让基金管理人为投资人的利益勤勉、谨慎而忠实的工作。忠实义务和谨慎义务是投资人和基金管理人之间信托协议中的最高统治原则。英美信托法就忠实义务和注意义务制定了许多分规则,如谨慎投资人、禁止自我交易、禁止利益冲突等。这些分规则可以避免基金管理人钻标准性原则过于抽象的空子。
基金保管人制度是基金治理中的一种独具特色的核心制度。在信托型基金中,基金管理人对基金资产的运营处于核心的地位,拥有极大的自由裁量权。因此,为防止基金管理人的道德风险,在基金管理人之外设立一个专门负责保管基金资产并对基金管理人的管理活动进行监督的机构,以实现基金所有权、经营权和保管监督权三权分离、相互制约的机制。
在基金治理中,基金持有人享有的权利和基金持有人大会的设置构成了对基金受托人的有效制衡和约束。特别是在私募股权投资中,由于私募投资和股权投资的流动性较差的因为,投资人“用脚投票”的权利受到了限制,因此更要完善投资人“用手投票”的权利和制度安排,通过以“权利”制约“权力”,对抗基金受托人的强势地位。通过基金持有人大会,即基金持有人利益的代表,有效监督约束基金受托人、维护基金持有人的利益就显得非常重要。不仅要有基金持有人大会,更关键的要有完善的基金持有人大会制度。基金持有人大会制度的不完善,会导致基金持有人实际缺位的状况,无法因此形成了基金持有人、管理人和保管人相互制衡的金三角关系,对于保障投资者的权益极其不利。
但是,信托型私募股权基金的基础架构毕竟是信托制度,和公司型私募股权基金的法律基础是不同的。信托制度决定了作为委托人和受益人的投资者不能享有股东对公司的决策参与权,基金持有人大会和股东(大)会相比,决议的事项也是有限的。对于私募股权投资而言,信托制度比公司制度更能为管理人创造自由投资的空间。如果在契约治理中过分强调对管理人的监控,限制管理人的投资决策权,就会使得信托制度丧失在私募股权投资领域的制度优势,而这种优势是信托型私募股权基金存在的重要理由。
对于信托型私募股权基金这样的集合投资方式,投资者利益的保护是永恒不变的主题,契约治理为基金投资者权益的保护奠定了微观制度基础,但由于金融领域的高风险性,市场失灵的普遍性以及契约的不完全性,以投资者保护为中心,对信托型私募股权基金进行宏观的金融监管是必不可少的。
信托型私募股权基金从资金的募集到对目标企业的投资都是以私募的形式进行,不在公开市场上进行操作,募集资金的对象都是成熟的有财力的个人投资者和机构投资者,并且是一种直接的股权投资,杠杆率低。因此,对于这样一种投资模式,监管的尺度、方式、内容都应该和公募基金、证券投资基金等有所区别,把握监管的适度性。
区别于公募基金,为了防止风险的扩散,对信托型私募股权基金的监管最终要落实到“私募”的维持和监控上,募集途径的非公开性决定了对其监管的力度。监管核心在于发行对象和发行方式的控制,因此需要对参与主体的资格、市场准入条件、资金募集方式做出明确规定。对信托型私募股权基金的设立和发行进行监管,是保护投资者利益的第一道防线。
在私募发行下,虽然发行人须承担的披露义务较轻,可减少信息公开,但这并不意味着信托型私募股权基金的发行不需要进行任何的信息披露。基于信息的获取是投资者投资判断的基础,发行人不得省却向投资者提供必要的信息材料。将发行人和发行的有关信息进行真实披露,是保护投资者利益的重要前提。
信托型私募股权基金的契约治理和金融监管就是一个不断在博弈的过程。