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养老保险作为社会保障体系的一个重要组成部分，在一个国家的经济和社会发展过程中起着举足轻重的作用，它关系到经济的发展与社会的稳定。随着世界范围内人口老龄化问题的日趋严峻，各国社会保障基金财务危机、支付危机日益凸现，传统的现收现付型社会保障机制受到了前所末有的挑战。智利、新加坡的基金制个人账户式社会保险模式受到了各个国家越来越多的重视，不少国家纷纷尝试向基金积累模式转换，建立新的养老基金制度。近些年来随着我国社会保障制度结构的调整，资金筹集方式由现收现付制向部分积累制转变，养老基金开始有所节余。如何对这部分基金进行投资与监管，实现养老基金的保值增值从而提高退休人员的生活水平，已成为重要而又亟需解决的问题。资产配置恰恰是实现养老基金保值增值的关键因素。
养老基金与一般基金的主要区别在于，养老基金的资产规模不仅与其投资回报率有关，而且与参与者的缴费、工资水平及其年龄分布有关，对于收益确定型养老基金来说，还与养老金支付有关。养老基金的这一特性决定了其动态行为及资产配置都要比一般的基金复杂，而一般基金的资产配置可以视作养老基金资产配置的特例来处理。
本文根据养老基金的性质，综合运用投资组合理论、资产负债理论等金融知识，并使用随机动态规划、鞅方法及蒙特卡罗模拟等数学工具，分别从收益性、风险性、长期性及负债性四个方面研究了养老基金的资产配置问题。本文采用不同的效用函数来测度不同层次的养老基金所面临的问题，在综合权衡各种风险的基础上，建立更符合实际的数学优化模型，给出了养老基金资产配置的最优策略。本文得到的结论可以为具有不同投资风格的社保基金提供有意义的借鉴，也可以为有关部门制定合理的政策和策略提供参考，以便提高人们的社会保障水平，缓解我国社保基金目前面临的巨大支付压力。
本文主要的研究工作及成果包括：
第一章：阐述了养老基金资产配置的研究背景和研究意义，简单介绍了养老基金、资产配置、本文所研究的金融市场及主要的研究方法，给出了本文的主要内容章节及主要创新点。
第二章：总结了国内外养老基金资产配置的研究现状和成果，根据养老基金的性质将养老基金资产配置研究分为四大类：基于收益保证、基于下边风险、基于长期投资及基于资产负债管理的资产配置，并提出了现有研究的不足。
第三章：考虑到养老基金对收益的要求较高，引入了收益保证机制。在内部收益保证下研究了DC型养老基金的最优资产配置问题，结论表明，最优投资策略分为四部分：投机策略、利率套期保值策略、基准组合的复制策略及一揽子债券卖空策略；该最优策略等价于购买基准组合，卖空一揽子债券，余下的资金依照无约束的最优策略进行投资。该结论为管理具有收益保证的养老基金提供了理论依据。同时，研究了外部保证下DC型养老基金的最优资产配置问题，结论表明，外部保证加大了养老基金风险资产的投资比例，该比例总是高于Merton问题的最优投资比例；而且外部机构的收益分享比例越大，投资者投资于风险资产的比例越高。根据得到的结果，我们认为我国应采取相对最低收益保证制度，由政府或非盈利机构提供收益保证，不宜使用利润分享原则且保证额度应适度。
第四章：在模型中引入了更符合投资者真实心理感受的下边风险测度。以半方差作为下边风险测度，在BTSV框架下考虑了DC型养老基金的最优资产配置问题，结论表明，最优的投资组合包括三部分：债券保值策略，即购买零息债券以保证获得确定性收益；投机策略，以获得更多的超额收益；债券的卖空策略；风险资产的最优投资比例与利率水平及缴费率负相关，与设定的目标值正相关；最优投资策略符合所谓的“生活方式”(life style)投资。同时，在BTSV框架下考虑了DB型养老基金的最优资产配置问题，将最小化偿付能力风险与缴费率风险作为目标函数，引入基金化不足惩罚因子与缴费率偏高惩罚因子，利用随机最优控制求得了最优资产配置及缴费率的显性解。结论表明，最优的缴费率及风险资产的最优投资比例均与未备基金的债务呈线性关系，且下边风险的引入加大了风险投资，而缴费率要视惩罚因子的相对大小而定，利用得到的结论解释了我国缴费率偏高的原因。
第五章：考虑到养老基金投资的长期性，引入了利率风险，工资水平风险及通货膨胀风险，并在模型中整合进习惯形成，模拟了参与者希望退休后仍能够保持生活水准这一事实。以投资者的最终名义工资水平作为计价单位，研究了DC型养老基金的最优资产配置问题，利用随机最优控制求得了最优资产配置的显性解。结论表明，最优的资产配置策略仍是Merton问题的最优策略，所不同的是波动率矩阵及风险市场价格都是在新的计价单位-名义工资水平下计算得到的；引入新的计价单位后养老基金加大了风险投资，但最优策略确实提高了参与者的福利。最后，考虑到通货膨胀的影响，以投资者的最终实际工资水平作为计价单位，研究了DC型养老基金的最优资产配置问题。结论表明，最优策略分为三部分：投机策略、利率风险保值策略以及工资风险保值策略；考虑通货膨胀后的投资策略更为合理，投资者获得的福利更大，从而表明考虑通货膨胀因素是有意义的。
第六章：考虑到养老基金的负债性，引入了资产负债管理模型，介绍了养老基金几类传统的资产负债管理方法，其中包括缺口分析法、现金流匹配法及免疫法。阐述了多阶段随机动态规划，在Kouwenberg模型的基础上，改进了模型的约束条件，在目标函数中引入下边风险，建立了更符合实际的资产负债管理模型。数值分析表明，银行存款和国债仍为主要的资金运用方式，这表明安全性原则对养老基金来说仍然是首要原则；此外，养老基金在股票市场的投资已经有了明显的提高，且最优缴费率低于实际缴费率。
本文的主要创新点：
1．求解了外部保证机制下养老基金的资产配置问题，利用鞅方法给出了最优资产配置策略，并据此为中国设立最低收益保证制度提出了几点建议。
2．在养老基金的资产配置模型中，引入了更符合投资者真实心理感受的下边风险测度，得到了最优策略的显性解，分析了下边风险的引入对最优动态行为的影响，解释了生活方式投资的合理性及我国缴费率偏高的原因。
3．将工资水平作为计价单位，在模型中考虑了通货膨胀水平，整合进投资者希望保持生活水平不变这一习惯形成特性，并据此建立了更符合实际的动态规划模型，求解了最优资产配置策略，证实了在模型中考虑习惯形成因素及通货膨胀因素的合理性。