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在以往的对证券市场及资产定价理论的研究中，绝大多数学者都把交易制度作为外生变量，认为交易制度在整个价格形成中无关紧要。但是，近年市场微观结构理论的兴起，越来越表明交易制度在市场成功和股价形成的过程中起到越来越重要的作用。由于它对市场流通性、稳定性、效率性及交易成本都会产生影响，从而影响证券市场的竞争力。本文即是站在证券交易制度设计者——证券交易所的角度，以实证及比较与动态分析的方法，利用市场微观结构理论来研究交易制度的设计目标、交易制度的中介目标，并对交易制度的各种手段（内容）进行比较研究，以期为中国证券交易制度的大变革作好理论准备，提供若干意见。
从国内而言，进行证券交易制度研究的本身就是证券市场研究领域的一大突破，但从学术研究的角度而言，从达到理论与实务相结合的标准而言，本文有如下几方面创新:①在国内首次全面评介并利用属当代金融理论前沿的证券市场微观结构理论;②首次将交易制度内容作为交易所的政策手段，并进而形成一个独特的理论分析架构，是证券市场微观结构理论的新发展;③首次发现并试图探讨交易制度的传导机制问题，提出交易制度设计应该有中介目标，并把交易所的监控职能纳入了交易制度传导机制之分析框架之中;④在国内首次分析比较总结了各国交易制度手段，总结了各国证券交易制度的演变规律，并试图为中国证券交易制度的变革提出一系列政策建议。
本文除绪论外由三篇组成。第一篇阐明证券市场微观结构理论及从理论上定义证券交易制度设计的四大目标;第二篇为中介目标篇，通过制度手段与目标间关系的分析，提出交易制度中介目标的选择标准，并分析主要市场的中介目标以及主要交易所对中介目标的监控制度;第三篇是本文篇幅最大的一部分，也是本文的重点，先对各国的交易制度即委托方式、价格形成方式、交易方式、撮合竞价方式、交易信息的透明度、稳定市场的措施进行国际比较并分析不同的微观结构的成因及发展趋势，然后在理论上和实务上探讨不同微观结构对交易制度目标的影响，最后剖析中国证券市场的微观结构在哪些方面需要改进。
本文的主要观点有:
1.证券市场微观结构理论是关于证券价格形成机制的理论，该理论要求关注委托的情况、价格变化的分布、信息的产生与传播、价格管制等微观因素。尽管该理论仍在不断发展之中，但该理论提出的市场绩效的衡量标准无疑也是交易制度设计的目标。研究证券市场微观结构不仅可充分了解价格形成过程、为投资者决策服务，更重要的是还可以为交易制度设计提供理论支持。
2.在交易制度设计的过程中，在一定的市场环境之下（如一定市场参与人结构和既定的管理制度）存在一个传导过程，交易制度的内涵就如同交易制度手段，手段到目标之间有一段时滞并存在其他因素的干扰，因此就需建立中介目标，而交易所的监控制度就是确保传导的顺畅。
3.证券交易制度设计是证券交易所与生俱来且是最重要的功能。交易制度的四大目标是证券市场“三公”原则的具体化，这四大目标根本上应是一致的，但在很多情况下，也存在着矛盾。某项微观结构的改变对某些目标有正面影响，但对另一些目标就有负面影响，这就需要把握不同时期的主要矛盾进行决策。对交易制度的设计者来讲，在改造微观结构时，需特别注意的是应仔细权衡利弊，因为很多制度手段一经采用，就很难再次更换。
4.本文认为，交易制度手段对市场绩效的影响不是立竿见影的，而市场绩效的指标也不能成为交易所日常操作的依据，加上很多非微观结构因素对制度目标的实现有影响与干扰，各交易所就产生了建立市场监控制度的需求，以提供公平的交易环境，保证交易制度传导机制的畅通。其监控的中介指标由不同的市场结构所决定，并要充分考虑可测性与可行性，但都离不开成交价及成交量的评估。监控可分为实时监控与事后监控，至于监控标准是否向社会公开，涉及到管理理念的问题，很难笼统地予以好或坏的评价。大陆交易所的监控制度仍处在起步阶段，今后可考虑的改进措施包括:中介指标尽可能采取复合指标，考虑增加反映市场有效性的监控指标，加强监控后对不法行为的处置力度，进行跨市场的合作及推动市场监控的宣传工作等。
5.从委托方式而言，各证券市场最基本的委托方式有限价委托、市价委托和止损委托。市价委托的有效性、流动性、透明性较强，但稳定性不如限价委托，而止损委托对稳定性的冲击最大。大陆证券市场有必要按《证券法》的要求，增加交易系统的市价委托功能。
6.从价格形成方式而言，目前全球绝大多数交易所的竟价制度都采用委托驱动，采用报价驱动。（做市商制度）的主要是北美及少数欧洲市场，这与其文化传统、上市公司质量、市场管理水平及投资人结构有密切关系。即使如此，原先一些采用报价驱动制度的交易所近年来也改为由投资人的供需来决定价格。报价驱动市场在流动性、稳定性方面强于委托驱动市场，但透明性和有效性较低。我认为，无论从现行法律来讲，还是从监管水平、券商自律性以及是否真正缺乏流动性而言，中国证券市场都不应也不能引入做市商这种制度安排。
7.近30年来，随着电子技术在证券市场的广泛应用，各交易所纷纷将原先的大堂人工竞价作业方式改为由电脑自动报价或竞价，但目前仍有一些历史悠久的交易所保留了大厅人工喊价的方式（或只在部分交易品种中实行）。按价格自动化揭示程度的不同，各交易所自动化程度也不一样，但交易系统有兼容性强、开放式交易、能买卖多元化商品、容纳不同交易机制、投资者能直接参与系统交易并能与其他市场联网的发展趋势。自动交易系统与人工喊价制度在流动性、稳定性、透明性方面的差异不很明显，但前者在有效性及公平性方面表现较佳则是不争的事实。大陆交易所应注重研究交易系统的发展趋势，对自身交易系统的发展提出前瞻性的规划。
8.竞价方式一般分为连续竞价和集合竞价，不同的交易所在不同的交易时段会使用不同的竞价方式。而各交易所对撮合成交的优先顺序的规定也各不相同，但一般都有价格优先与时间优先原则。连续竞价较之集合竞价可增加市场流动性，但会降低市场的有效性和稳定性。大陆的交易所今后可考虑开放盘后交易，以用于大额交易或按收市价进行交易，并应当在下午开盘和收盘时实行集合竞价。至于竞价优先决定原则的选取，可加入投资人身份的不同（如机构或个人）及委托的数量大小予以考虑，对“特别转让”制度有必要加以完善。
9.无论是理论还是实证分析，都认为提高信息的透明度对市场绩效的影响并非完全是正面的。信息是否充分及时披露与交易规模、不同使用者的不同需求以及交易所的披露成本与系统处理效率有关。认为，最佳的市场透明度是在一定的交易制度、市场结构与政策环境之下，估量不同参与者相互抵触性利益的比重，对公平性、竞争性及交易制度四大目标统一考量后，进行取舍或平衡。大陆证券交易所可考虑增加披露开盘前信息与委托买卖的总量信息，考虑建立大额买卖的阳光交易制度。
10.股价波动是股市正常运行的基础，但为防止巨幅波动对市场绩效的影响，各交易所或多或少都建立有稳定市场的措施，主要有涨跌幅限制、断路措施等。稳定市场措施的效果在理论与实务中还存在相当大的争议。我认为稳定措施的多少以及是否真正实施与交易所的管理理念及对其职责的不同认识有关。对大陆这个新兴市场而言，应增加停市的规定并完善临时停牌制度，考虑逐步放宽涨跌幅限制并建立断路措施，缩小成交档位限制，建立大额交易制度。
从国内而言，进行证券交易制度研究的本身就是证券市场研究领域的一大突破，但从学术研究的角度而言，从达到理论与实务相结合的标准而言，本文有如下几方面创新:①在国内首次全面评介并利用属当代金融理论前沿的证券市场微观结构理论;②首次将交易制度内容作为交易所的政策手段，并进而形成一个独特的理论分析架构，是证券市场微观结构理论的新发展;③首次发现并试图探讨交易制度的传导机制问题，提出交易制度设计应该有中介目标，并把交易所的监控职能纳入了交易制度传导机制之分析框架之中;④在国内首次分析比较总结了各国交易制度手段，总结了各国证券交易制度的演变规律，并试图为中国证券交易制度的变革提出一系列政策建议。
本文除绪论外由三篇组成。第一篇阐明证券市场微观结构理论及从理论上定义证券交易制度设计的四大目标;第二篇为中介目标篇，通过制度手段与目标间关系的分析，提出交易制度中介目标的选择标准，并分析主要市场的中介目标以及主要交易所对中介目标的监控制度;第三篇是本文篇幅最大的一部分，也是本文的重点，先对各国的交易制度即委托方式、价格形成方式、交易方式、撮合竞价方式、交易信息的透明度、稳定市场的措施进行国际比较并分析不同的微观结构的成因及发展趋势，然后在理论上和实务上探讨不同微观结构对交易制度目标的影响，最后剖析中国证券市场的微观结构在哪些方面需要改进。
本文的主要观点有:
1.证券市场微观结构理论是关于证券价格形成机制的理论，该理论要求关注委托的情况、价格变化的分布、信息的产生与传播、价格管制等微观因素。尽管该理论仍在不断发展之中，但该理论提出的市场绩效的衡量标准无疑也是交易制度设计的目标。研究证券市场微观结构不仅可充分了解价格形成过程、为投资者决策服务，更重要的是还可以为交易制度设计提供理论支持。
2.在交易制度设计的过程中，在一定的市场环境之下（如一定市场参与人结构和既定的管理制度）存在一个传导过程，交易制度的内涵就如同交易制度手段，手段到目标之间有一段时滞并存在其他因素的干扰，因此就需建立中介目标，而交易所的监控制度就是确保传导的顺畅。
3.证券交易制度设计是证券交易所与生俱来且是最重要的功能。交易制度的四大目标是证券市场“三公”原则的具体化，这四大目标根本上应是一致的，但在很多情况下，也存在着矛盾。某项微观结构的改变对某些目标有正面影响，但对另一些目标就有负面影响，这就需要把握不同时期的主要矛盾进行决策。对交易制度的设计者来讲，在改造微观结构时，需特别注意的是应仔细权衡利弊，因为很多制度手段一经采用，就很难再次更换。
4.本文认为，交易制度手段对市场绩效的影响不是立竿见影的，而市场绩效的指标也不能成为交易所日常操作的依据，加上很多非微观结构因素对制度目标的实现有影响与干扰，各交易所就产生了建立市场监控制度的需求，以提供公平的交易环境，保证交易制度传导机制的畅通。其监控的中介指标由不同的市场结构所决定，并要充分考虑可测性与可行性，但都离不开成交价及成交量的评估。监控可分为实时监控与事后监控，至于监控标准是否向社会公开，涉及到管理理念的问题，很难笼统地予以好或坏的评价。大陆交易所的监控制度仍处在起步阶段，今后可考虑的改进措施包括:中介指标尽可能采取复合指标，考虑增加反映市场有效性的监控指标，加强监控后对不法行为的处置力度，进行跨市场的合作及推动市场监控的宣传工作等。
5.从委托方式而言，各证券市场最基本的委托方式有限价委托、市价委托和止损委托。市价委托的有效性、流动性、透明性较强，但稳定性不如限价委托，而止损委托对稳定性的冲击最大。大陆证券市场有必要按《证券法》的要求，增加交易系统的市价委托功能。
6.从价格形成方式而言，目前全球绝大多数交易所的竟价制度都采用委托驱动，采用报价驱动。（做市商制度）的主要是北美及少数欧洲市场，这与其文化传统、上市公司质量、市场管理水平及投资人结构有密切关系。即使如此，原先一些采用报价驱动制度的交易所近年来也改为由投资人的供需来决定价格。报价驱动市场在流动性、稳定性方面强于委托驱动市场，但透明性和有效性较低。我认为，无论从现行法律来讲，还是从监管水平、券商自律性以及是否真正缺乏流动性而言，中国证券市场都不应也不能引入做市商这种制度安排。
7.近30年来，随着电子技术在证券市场的广泛应用，各交易所纷纷将原先的大堂人工竞价作业方式改为由电脑自动报价或竞价，但目前仍有一些历史悠久的交易所保留了大厅人工喊价的方式（或只在部分交易品种中实行）。按价格自动化揭示程度的不同，各交易所自动化程度也不一样，但交易系统有兼容性强、开放式交易、能买卖多元化商品、容纳不同交易机制、投资者能直接参与系统交易并能与其他市场联网的发展趋势。自动交易系统与人工喊价制度在流动性、稳定性、透明性方面的差异不很明显，但前者在有效性及公平性方面表现较佳则是不争的事实。大陆交易所应注重研究交易系统的发展趋势，对自身交易系统的发展提出前瞻性的规划。
8.竞价方式一般分为连续竞价和集合竞价，不同的交易所在不同的交易时段会使用不同的竞价方式。而各交易所对撮合成交的优先顺序的规定也各不相同，但一般都有价格优先与时间优先原则。连续竞价较之集合竞价可增加市场流动性，但会降低市场的有效性和稳定性。大陆的交易所今后可考虑开放盘后交易，以用于大额交易或按收市价进行交易，并应当在下午开盘和收盘时实行集合竞价。至于竞价优先决定原则的选取，可加入投资人身份的不同（如机构或个人）及委托的数量大小予以考虑，对“特别转让”制度有必要加以完善。
9.无论是理论还是实证分析，都认为提高信息的透明度对市场绩效的影响并非完全是正面的。信息是否充分及时披露与交易规模、不同使用者的不同需求以及交易所的披露成本与系统处理效率有关。认为，最佳的市场透明度是在一定的交易制度、市场结构与政策环境之下，估量不同参与者相互抵触性利益的比重，对公平性、竞争性及交易制度四大目标统一考量后，进行取舍或平衡。大陆证券交易所可考虑增加披露开盘前信息与委托买卖的总量信息，考虑建立大额买卖的阳光交易制度。
10.股价波动是股市正常运行的基础，但为防止巨幅波动对市场绩效的影响，各交易所或多或少都建立有稳定市场的措施，主要有涨跌幅限制、断路措施等。稳定市场措施的效果在理论与实务中还存在相当大的争议。我认为稳定措施的多少以及是否真正实施与交易所的管理理念及对其职责的不同认识有关。对大陆这个新兴市场而言，应增加停市的规定并完善临时停牌制度，考虑逐步放宽涨跌幅限制并建立断路措施，缩小成交档位限制，建立大额交易制度。