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住房抵押贷款证券化(Mortgage Backed Securitization,MBS)是于20世纪60年代末产生于美国的金融创新产品,是资产证券化中出现最早、规模最大、发展最快以及最为成熟的产品。MBS的出现,可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、优化金融资源的配置、转移信用风险以及增强经济中的流动性。它还打破了传统的金融中介与金融市场的界限,导致对冲基金、养老基金、私人股权公司等新型金融机构出现,是国际资本市场中发展最快、规模最大以及最具活力的金融创新工具之一,同时它还出现了多种证券化产品,以及在证券化产品中再次证券化的衍生产品。
20世纪60年代末,美国社会各界对住房抵押贷款的需求远远超出了当时储蓄机构的放贷能力。为了提高储蓄机构的经营能力,解决其流动性短缺的问题,美国政府决定建立住房抵押贷款二级市场,也就是MBS市场。随着1968年美国联邦国民抵押协会的住房抵押贷款过手证券首次公开发行,MBS就开始蓬勃发展起来了。在20世纪80年代以后,美国约有一半以上的住房抵押贷款被实施证券化,大大支持了美国房地产金融市场的发展。到1992年,MBS市场就成了美国资本市场中规模仅次于国债的市场,在90年代末,该市场的规模超过了国债市场成为美国资本市场中规模最大的子市场。
到20世纪90年代末以及21世纪以来,随着金融创新的不断推进,住房抵押贷款证券化被不断的开发和推广。同时受经济稳定增长和低利率货币政策的刺激,美国房地产市场价格连续上涨,出于对美国房市的良好预期,许多信用记录低下、购房能力不足的借款者也介入到了购房的行列。在盈利目标的驱使下,美国房地产金融机构产生了强烈的扩张住房抵押贷款的冲动,在优质客户的借款需求被基本满足后,房地产金融机构逐渐把眼光投向原本不够资格申请住房抵押贷款的群体,即可选择优质贷款市场和次级抵押贷款市场。因此,伴随着次级抵押贷款标准的放松以及次级抵押贷款的证券化,次级抵押贷款及其证券化就成为新的市场追捧的投资品种。但在美国次级抵押贷款及其证券化被创造推广的过程中,监管部门对其采取了基本不作为的态度,任由金融机构推波助澜,直至2007年7月,随着标准普尔降低次级抵押贷款债券的评级,贝尔斯登旗下的对冲基金濒临瓦解,一场来势汹汹、翻江倒海的次贷危机全面爆发。在金融危机中,住房抵押贷款证券化虽然实现了抵押贷款机构风险的转移,但也导致了风险在转移过程中被扩散和放大了,由此致使了系统性风险的积累和衍生型流动性扩张,并且在危机爆发以后,MBS也导致了风险的传导、流动性危机的传染以及金融机构的“去杠杆化”,由此可见,MBS导致了系统性风险的积累和金融不稳定。次贷危机事件告诉我们,MBS存在的风险是巨大的。次贷危机也不是偶然的,它的爆发暴露了信用评级机构、监管体系、MBS的风险预警机制等各方面存在的问题,以及MBS对金融稳定的影响。
我国学术界最早探讨MBS的运行机制是1996年中国社科院财贸所与美国城市管理研究所进行的《中国城镇住房体制改革》课题,该课题比较系统的将美国MBS的运作机制介绍到了中国。自此以后,国内关于MBS运作可行性及模式的研究就迅速发展起来了,张超英(1998)、沈沛(1999)、宾融(2001)、李曜(2001)、彭冰(2001)、何小锋(2002)、李夺(2004)、谢建春(2005)等人对MBS的运作模式、制度建设以及国内实施的可行性进行了探讨。但是这些研究文献多数是借鉴国外资产证券化的发展历程、运作经验、定价、法律制度以及会计税法制度来探讨我国MBS的发展对策,他们在研究中往往从正面的角度来看待MBS这一金融创新形式,认为MBS具有有效的转移和分散风险、增大流动性等基本功能,很少考虑MBS在评级和监管等方面的缺陷,以及在分散风险过程中造成的系统性风险积累。从2007年下半年爆发的美国金融危机可以看出,MBS在金融危机的爆发和传导中发挥了不可估量的作用,并产生了许多新的问题,比如风险、监管以及评级方面的问题,MBS的基本功能也导致了系统性风险的积累、衍生型流动性扩张以及资产价格泡沫的形成等负面影响,这致使我们要重新看待MBS的基本功能,不仅要重视这些功能的正面影响,更要注意它们负面作用,从而更好的设计出适合我国经济发展需要的MBS基本模式。本论文的主要研究思路和目标就是探讨MBS在本次金融危机中的作用,并根据这些作用总结出MBS运行中出现的问题及其对我国的启示,同时结合我国MBS的发展现状以及发展障碍,来讨论我国MBS的制度安排和模式选择。论文共分为七章:
第1章是住房抵押贷款证券化的理论基础。主要分析了住房抵押贷款证券化的基本内涵、功能、运作流程以及相关的研究综述。第2章分析了美国住房抵押贷款及其证券化市场的发展概况。第3章讨论了住房抵押贷款证券化在金融危机中的作用。本章从一个简化的模型出发探讨了住房价格和证券化价格之间的反馈机制,并用实证分析的方法证明了证券化确实促使了美国的房价上涨。接下来用实证分析的方法证明了MBS在金融危机中的作用。最后分析了美国MBS存在的主要问题,以及值得我国借鉴的经验启示。第4章分析了我国发展住房抵押贷款证券化的必要性和可行性。第5章分析了我国住房抵押贷款证券化的发展障碍。第6章分析了我国发展住房抵押贷款证券化的制度安排。本章借鉴美国MBS的发展现状以及金融危机的经验,并以我国的实际情况出发,探讨了我国发展MBS的基础环境、评级体系、监管体系以及预警机制的构建,并对我国MBS信用评级指标体系、未来的监管体系以及风险预警机制提出了框架构想。第7章分析了我国住房抵押贷款证券化的模式选择。本章比较分析了国内学者关于三种MBS基本模式的争论及优缺点,并提出了我国MBS基本模式的短期和长期选择。同时,本章对我国MBS的各种服务机构、投资者以及品种的进行了选择和设计,并基于投资组合理论分析了我国MBS基础资产池的构建。
根据研究需要,本文综合运用西方经济理论、现代金融理论、投资学、资产组合理论、统计学以及计量经济学等相关学科知识,将理论分析与实证分析、定性分析与定量分析、历史分析与比较分析有机结合起来,从不同角度对论文的相关问题进行深入分析。论文的主要结论有以下几点:
第一,在实证分析方面。首先,论文证实了在金融危机中,MBS确实导致了住房价格的泡沫、流动性危机的传染以及金融机构杠杆率的“顺周期性”。其次,论文从数据分析和预测的角度认为在未来几年中,从抵押贷款需求的角度来讲,银行体系会面临很大的流动性压力,同时鉴于我国的房价一直在高位运行,我们通过实证分析证明我国房市的价格上涨主要是由银行贷款引起的,直接代表需求的收入因素以及市场利率对房地产市场的价格影响较小,由此认为房地产市场价格上涨所导致的风险主要集中在银行系统。
第二,论文根据我国住房抵押贷款证券化的发展障碍,对我国发展住房抵押贷款证券化的法律制度、监管体系、评级体系以及增级体系进行了设计和安排。
第三,对于MBS的基础资产,论文鉴于本次金融危机爆发的主要源头是基础资产的违约行为,因此认为我们在构建基础资产时必须注重风险控制,所以采用Markowitz的分散化策略来设计基础资产的构建原则。
第四,对于MBS的基本模式,我们认为我国MBS必须采用表外模式。但鉴于法律法规中对SPV设立和政府机构担保作用的限制,同时借鉴金融危机中政府作用的经验,我们认为必须发挥政府部门的作用,因此在初期虽然我们无法突破法律瓶颈,但我们可以使政府机构承担住房抵押贷款的监管职能,采取“政府监管式的表外信托模式”。随着市场的不断成熟和发展,我们可以逐渐对法律法规进行修整,为政府机构在MBS的运作中承担更大的作用清除法律障碍。