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股票收益之间的领先滞后关系是指不同股票组合收益之间存在显著的交叉自相关性,一个股票组合的滞后收益能够预测另一个股票组合的当前收益。领先滞后关系往往是非对称的,其中一个股票组合的领先作用较强。Lo andMacKinlay(1990)开创了股票收益之间领先滞后关系的研究,发现大公司股票组合收益系统地领先于小公司股票组合收益。
领先滞后关系的研究意义在于,它是股票收益之间的一种重要的运动关系,是除过度反应之外的相反策略利益的另一重要来源。它不但揭示了不同股票组合之间信息传播的复杂机制,而且还揭示和反映了股票市场的效率水平。
本文之所以选择这个题目,是由于在之前的文献中发现了如下二个问题。
(1)对国外股票市场的研究表明,领先滞后关系在股票市场上是广泛存在的。然而,学术界在研究中国股票市场时却遭遇了困难。无论是大公司股票组合和小公司股票组合之间的领先滞后关系,还是高交易量股票组合和低交易量股票组合之间的领先滞后关系都不是简单存在的,或者不明显,或者相互矛盾。本文发现,绝大多数文献都是使用静态的方法,那么使用动态的方法也许能够解决此问题。
(2)迄今为止,很少有文献研究领先滞后关系的价值指标效应。既然Famaand French(1992)证明了价值指标是股票收益的主要决定因素,那么研究领先滞后关系的价值指标效应就是必不可少的。而且,对领先滞后关系的研究在更广阔的范围内进行拓展也是合乎逻辑的。
在国内外文献研究的基础上,本文进一步推进了领先滞后关系的研究。本文主要想解决如下几个问题:
(1)揭示在中国股票市场上大公司股票组合和小公司股票组合之间的领先滞后关系的真实特征。在中国股票市场上,领先滞后关系与成熟市场有所不同吗?是否如文献所说,这种关系是不确定的?
(2)国外文献表明,领先滞后关系的交易量是稳定的,而国内研究则发现是矛盾的。此外,交易量和股票收益之间的关系一直是理论界和实践者关注的重点。因而,本文希望给出这个问题更合理的答案。
(3)对领先滞后关系的价值指标效应进行研究,以拓展领先滞后关系的研究范围,并对进一步的研究起到引导作用。
本文共分为五章,主要内容安排如下:
第一章为绪论。
第二章从政府干预怎样影响公司信息的真实性和信息传播入手,研究了为什么在中国股票市场上使用周收益研究领先滞后关系的规模效应得不到明确的结论。本文发现,由于世界不同市场的特征存在很大差异,必须把动态的研究方法引入其中才可能揭示中国股票市场领先滞后关系的真实特征。本文从不同的持有期限、不同的规模差异程度和不同的关注程度等角度研究领先滞后关系规模效应的动态变化。
第三章研究信息不对称程度怎样影响领先滞后关系的交易量效应。量价关系一直都是学者和实践者关注的焦点问题,然而量价关系的具体特点仍是不清楚的,这也是交易量一直未能进入资产定价方程的原因。本文除了揭示领先滞后关系交易量效应的动态变化外,还重点从信息不对称的程度对于领先滞后的影响进行研究。
第四章在前人研究的基础上,对领先滞后关系的研究范围进一步拓展,重点研究领先滞后关系的价值指标效应。价值指标和股票收益之间的决定关系很早就受到了理论界的关注。价值指标在股票组合收益的运动关系研究中占有重要地位。由价值指标构成的组合可能存在“反转”效应。因而本文把领先滞后关系的研究拓展到价值指标是非常合乎逻辑的。
第五章是结论。本文研究了中国股票市场领先滞后关系的公司规模效应、交易量效应和价值指标效应等的动态变化；所采用的动态方法对于其他市场的研究也具有一定的理论价值。本章对此进行了总结。
本文的主要贡献和创新之处体现在如下几个方面:
(1)不同于多数文献的静态方法,本文在研究股票收益的领先滞后关系时引入了动态方法。
绝大多数文献在研究领先滞后关系时都是采用静态的方法,即收益率使用特定的持有期限,大小两个组合之间的指标差异程度固定。这种静态的方法在美国和英国等成熟市场上是可行的,然而在中国股票市场等新兴市场上则可能行不通。这是因为不同市场的微观结构和信息传播特征存在差异。
本文发现,在中国股票市场上,无论是领先滞后关系的规模效应,交易量效应,还是价值指标效应都是稳定存在的,但这种关系的存在和收益率的持有期限、不同股票组合的指标差异程度以及信息不对称的程度密切相关。
本文的研究表明,采用动态的方法,不但可以揭示中国股票市场领先滞后关系的特征,而且还可以观察到领先滞后关系的动态变化过程。这种动态的研究方法既是必要的也是有效的,而且这种动态的方法对于成熟市场和其他新兴市场研究可能都有重要的理论价值。
(2)在研究领先滞后关系的公司规模效应时,从一个较新的角度,即政府过度干预对信息扩散影响的角度来揭示领先滞后关系的变化。
政府过度干预可能从公司信息失真和”政策市”特征等两个方面严重影响公司信息传播。由于投资者在面对大量信息时是“有限关注”的,政府的过度干预会导致投资者关注的焦点从公司信息向政策信息偏移,从而使得在中国股票市场上公司信息传播的速度比起成熟市场更慢,并最终导致领先滞后关系规模效应的滞后期延长。
本文得到的基本结论与以往文献得到的结论具有一致性,即大公司股票组合收益领先于小公司股票组合收益。但本文从信息扩散的源头揭示领先滞后关系变化的原因以及本文揭示的领先滞后关系动态变化过程则是新的结论。除了和收益率的持有期限有关外,领先滞后关系的强弱、非对称性和各组合的规模差异大小密切相关,领先滞后关系的强弱还和投资者对公司信息的关注程度密切相关。
(3)在研究领先滞后关系的交易量效应时,本文从一个新的视角,即信息不对称对领先滞后关系的影响进行研究,得到了不同于以往文献的新的结论。
领先滞后关系交易量效应的表现形式和持有期限密切相关。当收益率持有期为一周时,本文得到了与以往文献相同的结论,但这个结论不稳定。当收益率持有期延长到七周时,本文得到了稳定的结论,但与以往文献相反。
以往文献在研究领先滞后关系时虽然提到了不同的信息结构会对领先滞后关系产生影响,但几乎没有人从信息不对称的角度系统地研究其对领先滞后关系的影响。本文的研究表明,信息不对称程度对于领先滞后关系的影响是显著的、关键的。
(4)本文拓展了领先滞后关系研究的范围,把股票收益领先滞后关系的研究推进到价值指标等目前几乎无人探索的领域,这不但是合乎逻辑的,而且是必要的。
在发现领先滞后关系的公司规模效应之后,大量的文献开始对股票收益的领先滞后关系展开研究。这些研究涉及交易量、分析家报道、机构所有权、公司的市场份额和公司信息的不确定性等因素。然而,迄今为止,几乎没有人从价值指标的角度对领先滞后关系进行研究。既然价值指标是股票收益的主要决定因素,那么研究领先滞后关系的价值指标效应就是必不可少的。因而,本文进一步把领先滞后关系的研究范围拓展到价值指标等更广阔的范围。