论文部分内容阅读
投资是公司理财的基本决策之一，投资决策的优劣会产生对企业产生重要的影响。有效的投资决策是将资金合理配置到能够增加企业价值的项目中去，如果违背了这一原则，那么投资就是无效率的。投资支出偏离最优效率水平往往会导致企业价值的下降，对企业发展形成阻碍。然而，在现代企业中，由于委托代理问题和信息不对称，非效率投资普遍存在。与中小投资者相比，机构投资者的持股规模更大、信息收集和分析的能力更强、拥有更多的专业人才。机构投资者作为公司外部股东，一方面由于退出成本较高，具有积极参与公司治理的意愿，能够有效弥补小股东“搭便车”导致的监管缺位问题。另一方面，机构投资者的信息、专业和持股规模的优势使他们更有能力监督和制约企业高管和控股股东的私人利益攫取行为，从而通过减少企业内部的代理成本来提高企业投资效率。本文在梳理机构投资者持股与投资效率相关文献的基础上，给出了机构投资者和投资效率的定义，并从理论上详细分析了机构投资者影响投资效率的作用机制。 本研究主要内容包括：⑴分别从机构投资者持股效应、投资效率以及机构投资者对投资效率的影响三个方面进行了文献梳理。对于机构投资者持股效应，是“股东积极主义”还是“股东消极主义”学界仍然存在争议，但是大量的实证研究证明了“股东积极主义”的存在，而“股东消极主义”则较少有文献涉及。而企业的非效率投资行为则与企业代理冲突、股权结构、公司治理水平和自由现金流有着密切的联系。机构投资者持股对投资者效率的正向影响在很多实证研究中被验证。在梳理了相关文献后可以发现：关于机构投资者持股比例与投资效率的关系，现有的文献主要集中在对于简单线性相关关系的讨论，而较少涉及可能存在的非线性关系；在讨论机构投资者对投资效率的影响时，机构投资者异质性和公司产权性质是大家关注的焦点，而鲜有人对机构投资者是通过何种作用机制对投资效率产生影响的进行研究。⑵在机构投资者部分，首先对机构投资者的相关定义进行了阐述，并结合中国证监会对于投资者的最新分类指引，对本文所要研究的机构投资者范围进行了界定。随后，介绍了我国机构投资者的发展历程和现状。自入市以来，我国机构投资者取得了飞速的发展，主要体现在两方面：一是持股市值规模和持股市值占总市值的比例不断上升；二是机构投资者参与主体逐步多元化，且长期投资者和价值投资者的规模不断扩大。而在投资效率部分，首先对投资效率和两类非效率投资行为（投资过度和投资不足）进行了定义。其次，从委托代理问题、信息不对称和管理者非理性三个方面分析了非效率投资形成的原因。最后，介绍了三种投资效率比的度量模型，并在比较了各自的优劣后选择Richardson模型来对投资效率进行度量。⑶在机构投资者对投资效率的影响机制部分，首先通过成本收益分析，给出了机构投资者进行投资决策监督的动因。由于监督成本具有边际规模递减的特性，当将机构投资者持股比例超过某一阈值时，进行监督就会获得超额利润。由此我们提出假设：机构投资者持股比例与投资过度（投资不足）具有非线性关系，只有当持股比例大于某一临界值时，机构投资者才会发挥对于投资过度（投资不足）的抑制作用。接着，从非效率投资形成的动因出发，阐述了机构投资者可以通过减少信息不对称和缓解委托代理冲突来抑制非效率投资行为。于是，提出假设：投资过度（投资不足）与管理层代理成本和控股股东代理成本均为正相关关系。机构投资者持股比例可以通过抑制代理成本与投资过度（投资不足）的正相关关系来改善企业的投资效率。最后，介绍了机构投资者影响企业投资效率的实现路径，主要有内部治理影响途径和外部治理影响途径。前者包括行使投票权和管理者的选举权、提交股东议案以及与管理者进行私下沟通。后者主要指股价机制和接管威胁。⑷选择2010~2015年A股全部上市公司作为样本总体，经过筛选得到7614个研究样本。针对本文所研究的问题，建立了7个模型进行分析。通过比较有机构投资者持股比例二次项和没有二次项的方程的结果检验是否存在非线性关系，模型（4）-（7）分别探究了管理者代理成本和控股股东代理成本对投资过度和投资不足的影响，并在此基础上选择影响显著的变量引入其与机构投资者的交叉乘积项，来研究机构投资者是否能够通过作用于代理成本对投资效率产生影响。⑸提出了加强机构投资者的公司治理能力和完善机构投资者参与公司治理的相关制度这两方面政策建议。