论文部分内容阅读
上世纪80年代以来，欧美发达资本市场中的机构投资者迅速发展，重要性不断加强。与此同时，伴随股东积极主义浪潮，学者们逐步重视机构对于上市公司治理、公司价值的作用，并产生了大量的学术研究成果(McConnell和Servaes，1990; Smith,1996; DelGuercio和Hawkins,1999; Brav等，2008; Becht等，2009)。 中国的社会主义市场经济尚处于转型阶段，上市公司治理中仍存在诸多问题。自本世纪初以来，证监会希望通过跨越式大力发展机构投资者提升市场质量，改善中国公司治理的整体水平。对此，大量文献分析了机构投资者对于中国上市公司的影响，并基本得到了机构持股有助于提升上市公司价值的初步结论（程书强，2006;薄仙慧和吴联生，2009;石美娟和童卫华，2009;姚颐和刘志远，2009;刘星和吴先聪，2011;范海峰，2012）。但国内现有文献对于该领域内很多需要深入分析的问题并未能给出较好回答，包括:(1)机构投资者主要通过何种渠道影响公司价值？直接参与上市公司治理？亦或“用脚投票”进而间接对公司经理层形成压力？(2)何种特征的机构投资者会促进公司价值？(3)在什么样的企业中，机构投资者更有助于企业价值提升？ 研究这些问题不但有助于完善相关公司金融理论，而且对于国家应当如何发展机构投资者乃至资本市场，以及从哪些方面去引导机构投资者改善上市公司治理，提高企业的价值均具有重要意义。因此，本文试图在机构影响上市公司治理、公司价值的大框架下，详细分析机构投资者的作用渠道、机构类型以及公司特征，分别讨论过往文献并没有给予很好回答的上述问题。文章的各部分主要内容如下: 第一章为文章导论，介绍本文的选题背景与研究意义，阐述研究思路与研究内容，指出研究方法以及文章的创新与贡献。 第二章为文献综述部分。首先，回顾了机构投资者与公司价值关系的研究文献，具体包括机构与个人投资者的差异、机构对上市公司的价值促进作用、机构对上市公司的负面影响等部分。然后，分别对机构可能影响公司价值的作用渠道、机构异质性、企业特征等研究现状进行了分析和述评。 第三章介绍中国机构投资者影响上市公司价值的现状背景，并进行了初步分析。首先，对中国机构的整体发展状况、传统分类情况进行了描述，指出中国与美国存在一定差异，公募基金占据了中国机构投资者的主要部分，能够代表机构的主体。然后，对比分析了机构持股、机构未持股公司在业绩指标与公司治理方面的差异，发现机构持股企业拥有较好的公司治理和企业价值。 第四章对于中国机构投资者主要通过直接渠道还是间接渠道影响公司价值进行了研究。该章首先对机构如何通过这两种渠道影响公司行为进行了讨论，其中直接渠道指机构直接参与上市公司治理影响公司价值，间接渠道指机构潜在的用脚投票能力会对股价形成压力，进而间接约束公司经理层行为，影响公司价值。然后，将股票流动性作为区分两种渠道的重要中间变量，引入了研究机构持股对公司价值的影响分析。在文献理论的基础上，根据股票流动性在不同渠道中起到的不同作用，本章提出了三种理论解释，包括直接锁定公司假说、直接干预能力假说与间接退出约束假说，其中第三种属于间接渠道。以外国金融危机事件为突发外生事件控制内生性，该章对究竟哪种理论假说在中国市场上会起到主要作用进行了实证检验。结果发现:随着股票流动性增强，机构对于上市公司价值的促进作用加强;当公司经理层更加重视股票二级市场价格的情形（如公司计划增发扩股或公司实行了股权激励时）时，上述关系会更强。以上实证结果符合间接渠道假说，但不支持直接渠道假说。因此表明，在中国资本市场上，机构投资者通过用脚投票的间接渠道机制，对股票价格造成压力，进而对上市公司形成约束，促进公司价值提升。 第五章研究什么样的机构投资者更有助于促进上市公司价值。该章根据中国机构投资者的特征，对作为机构主体的公募基金，分别从机构投资者的战略风格、股权性质、规模等三个角度进行了划分，具体包括是否长期或短期机构，是否具有外资背景或地方政府背景，以及机构的资金规模。然后在此基础上，以工具变量两阶段最小二乘法控制内生性，通过回归分析实证检验不同类型机构投资者对于公司价值影响程度的差异。研究结果表明:相比于短期机构，长期机构更能够有效地促进上市公司价值;长期机构的外资背景会进一步加强其对于公司的正面价值;资金规模实力的提高，同样有助于长期机构发挥其促进公司价值的作用。 第六章分析在什么样的公司中，机构投资者更有助于促进上市公司价值。首先从股权性质、内部治理状况、外部治理环境等三个方面对上市公司进行区分，具体包括:企业是国有或民营，企业的股权集中程度高低，以及企业的产品市场竞争程度等。然后在此三个方面，以回归分析检验机构在不同类型企业中发挥价值促进作用的效果差异，并以工具变量两阶段最小二乘法控制内生性。其中，在分析后两个方面时，为了更有突出性地识别机构作用效果差异，选择以民营企业为研究样本。实证结果表明，机构投资者在民营企业中能发挥更强的正面效果，而在国有企业中的作用则不显著;随着民营企业股权集中度的降低，机构投资者更容易发挥制衡作用;在产品市场竞争更激烈的民营企业中，机构投资者对于企业的重要性更强。 第七章对全文进行总结，并提出了相应的政策建议，如进一步加强股票二级市场建设、大力发展长期机构投资者、提高机构投资者的市场化程度与资金规模、完善企业的市场竞争环境、提高企业的股权制衡程度等。最后，指出了目前研究存在的不足，以及未来可能的研究方向。 论文的主要创新与贡献，包括以下几个方面: 第一，不同于现有文献主要从直接干预渠道研究机构投资者持股对公司的影响，本文提出了中国机构能够通过用脚投票间接约束上市公司的新渠道，并首次对两种渠道在国内资本市场上的作用效果进行了检验。检验结果发现:间接渠道在中国机构投资者促进上市公司价值的过程中发挥了更大作用。 第二，将资产定价和公司金融结合起来，研究资本二级市场如何驱动公司金融决策是当前的金融学术前沿问题之一(Baker，2009)，本文丰富了这个领域的研究文献。现有文献在资本二级市场研究与公司金融研究方面较为孤立，缺乏将二者相结合的研究，造成对于资本市场如何影响企业决策等问题回答不足(Bond等，2012)。本文发现二级市场中的股票流动性，能够强化机构投资者通过间接渠道对上市公司治理、公司价值的促进，为二级市场影响企业实际决策行为这个较新的领域提供了另一视角的证据。 第三，在方法论上，本文引入了新的外生事件，为后续研究在缓解内生性问题方面提供了新的借鉴。外生事件是控制内生性的最有效工具之一，本文以外国金融危机作为外生事件，并对其适用性进行了讨论，指出了使用外国金融危机事件相比使用中国国内制度改革事件的优势。 第四，现有文献对于中国机构的分类研究不足，并主要以券商持股、公募基金、社保基金、QFⅡ、银行等进行分类。本文指出了这种分类方式存在的问题，并分别从机构投资期限、股权性质、规模实力三个方面对机构进行了划分，较为细致地回答了何种机构类型更有利于公司价值这一问题。 第五，现有文献对机构在什么样的企业中更容易促进公司价值这一问题回答不足，仅分析了国有、民营企业的差异。本文在文献基础上做了进一步的深入细分，研究公司内部治理状况、外部治理环境如何影响机构发挥价值促进作用。