论文部分内容阅读
完善公司治理结构、提升公司价值是中国证券市场发展目标之一。中国证券市场发展也具有渐进式特征，据此本文关注在渐进式改革背景下公司治理与公司价值的关系，它包含了三个问题:1.中国公司治理结构如何变迁？2.从长期来看哪些因素影响了公司价值？3.公司治理结构对公司价值影响如何？ 已有文献表明公司治理水平与公司价值之间的正相关性被大多数学者认同，也得到了实证方面的支持。但从公司治理的各个方面来看，股权结构、董监事会、激励制度等治理变量与公司价值之间的关系并不明显，有些甚至是相反的结论。本文首先根据马克思关于信用、虚拟资本的相关理论分析了公司价值的双重性:一是公司内在价值与公司所能创造的剩余价值、分配与管理的可靠性密切相关;二是公司外在价值包含了预期因素，是对未来收益的计算，股票价格由此出现波动。内在价值是公司价值的核心，是实体经济所创造的剩余价值，公司外在价值则以内在价值为基础而波动，长期来看两者具有相同趋势。 通过建立简化模型分析影响公司价值的因素，建模过程中公司治理被视为信号。模型结论表明:1.在资本市场局部均衡条件下，产品价格弹性越低、资本替代弹性越低则公司价值相应较高;融资复合成本越高，则公司价值越高。2.仅从股票流通数量变化角度而言，由于增加了股票供给规模，将导致股票价格下降。若维持公司价值不变需满足两个条件:(1)存在最优持股比例或减持比率。股价下跌不会引起大规模抛售，即持有公司股票的投资者维持在某一水平;(2)股市资金规模相应增加以避免存量股票对流量股票价格的稀释。3.公司价值假说。公司价值由商品市场和资本市场共同决定，且两个市场对公司价值的影响具有相对独立性。但若(1)资本市场中公司股票供给增加而股价下降;(2)类似公司数量增加引发替代效应，因此以资本市场决定的公司市场价值下降;即便在商品市场中公司经营仍维持原有市场结构、生产效率，公司价值仍将下降。在三个结论的基础上探讨了作为信号发送的公司治理对公司价值可能产生的影响。 从内部治理和外部治理两个层面来看，中国公司治理的规范化程度较之以往有了较大幅度提高。一是在体制约束层面，随着股权分置改革逐步完成，为公司内部治理完善奠定基础;二是在市场治理层面，无论从强化监管、IPO折价幅度、引入机构投资者等方面均表明市场治理水平已经有了较大改善，从而完善了证券市场的价值发现功能;三是在公司内部治理层面，优化了股权结构，引入独立董事制度，公司内部治理在形式上日臻完善。从信号发送理论来看，日益完善的内部和外部治理机制将更有助于投资者形成对公司价值的判断，使资金流入治理结构较好的上市公司，不仅提高了上市公司的市场价值，也完善了证券市场的价值发现功能。 根据2005-2007年期间在股权分置改革背景下对公司治理与公司价值的回归，本文得到结论表明:在此期间，无法确定绝大部分公司治理因素与公司价值的关系。但在2001-2007的研究中，可获得如下结论:1.国有股比重越高，上市公司价值则相应越低。因此在2001-2007年期间因国有股比重下降而进行的股权结构调整提高了上市公司价值。2.强董事会弱管理层是中国的公司治理特色，因此在中国委托-代理关系表现为外部投资者对董事会或董事长的监督而不是对管理层的监督;3.公司治理中独立董事、监事等功能与公司价值关系不确定。(4)上市公司通过股东关联、股利、薪酬等治理变量向投资者发送信号，影响投资者行为，其中股东关联信号负面影响公司价值，发放股利、较高薪酬信号正面影响公司价值。从本文实证研究来看，追求政策所形成结果的“即时合理性”并不妥当，短期回归与长期回归结果合并在一起理解，则可发现公司治理与公司价值之间关系可能只有在较长时间内观察出来，即历经10多年不断探索，中国证券市场已经逐步好的方向发展。由于公司治理可被视为信号发送过程，本文从公司价值角度对公司舞弊与公司治理进一步作了实证研究。以2001年-2007年间19家财务报表舞弊的上市公司并选择1∶1配对，利用logstic模型分析公司治理与财务报表舞弊之间的关系，结论表明当公司管理层报酬规模增加时，舞弊可能性下降;同时董事长兼任经理将增加舞弊可能性。实证研究也表明内部治理完善可能对虚假财务报表形成较强约束，但由于体制约束滞后于内部治理，因而市场监管和内部治理改善具有形式意义甚于实质意义，增加舞弊成本而难以根除舞弊动机。 根据理论分析和实证研究，本文得出如下结论:1.从长期来看，中国公司治理逐步完善与公司价值正相关关系日趋明显。尽管仍有诸多公司治理因素与公司价值关系尚不明确，但根据实证研究公司内部股权结构调整、薪酬制度改革和董监会功能完善有提高公司价值的趋势;2.中国上市公司的委托-代理问题与标准理论有所差异。标准理论认为委托代理是要解决经营者与所有者之间的利益冲突，而中国则是要解决董事会与小股东之间的冲突，其间中国上市公司管理层作用有限;3.中国公司治理完善从形式上约束和规范公司治理行为。形式规范后增加了企业违规成本，公司治理规范化程度提高提升了公司价值。